指数分级基金折算：弱市中的套利工具

　　2012年8月末，所有媒体基金板块头条都在关注银华中证等权90的向下折算行情，让分级基金着实火了一把。11月，申万深证成指触发阀值行情再度吸引大众关注，分级基金再次炫目基金界。如果标的指数再跌近10%，银华深证100和信诚中证500这两只早期发行、基金净值在弱市中伤 痕累累的指数分级基金将再次吸引大众目光聚焦，因为这两只基金将触发向下折算，并可能带来套利机会。

　　什么是向下定点折算，为什么能带来套利机会？以银华深证100指数分级基金为例。2012年11月22日，优先份额银华稳进净值为1.0580元，进取份额银华锐进净值为0.3940元。若标的指数中证100不争气，一不小心跌9.92%，银华锐进净值就变成0.25元，A份额的净值则应比现在略高一点，定点折算机制面临启动。折算的效果首先是银华锐进的净值变成1元，持有人份额只剩原来的四分之一。也就是说，折算前后总资产没变。对银华稳进持有人而言，基金净值也变成1元，份额当然也得变。银华稳进和银华锐进份额比例保持1∶1，折算完成，A份额的数量也只剩下原来的四分之一。剩下的钱则换成基础份额，而且基础份额的净值也变成1元钱。如果马上把这部分基础份额赎回换成现金，这相当于分红！

　　向下定点折算为什么能带来套利收益？因为A份额多折价交易，交易价格多数会低于净值，例如银华稳进最新折价率为10.02%，如果以交易价格买入，大部分折成基础份额按净值赎回，小部分再以价格卖出，在此过程中就产生了套利收益。

　　接下来的问题是，如何操作，才能实现套利收益。对于向下定点折算行情而言，收入包含两个部分，第一部分是折算获得的基础份额赎回后变成的银子；第二部分是折算后剩余的A份额在二级市场卖出得到的资金。成本是投资者在交易所买入A份额。

　　从收入的两部分构成分析看：第一，定点折算日离当前越久，换成的基础份额就越多，收入就越高。这是因为折算发生时，A份额净值越高，折算后可赎回的基础份额就越多；而A份额净值获取的是单利，约定收益每天只给一点点，日子越久，给得越多。第二，折算后A份额价格越高，即折价越低，收入就越高。A份额多折价交易，卖出时的折价越低，我们所获取的实际收入就越高。

　　定点折算后A份额的折价率回归10%以下的可能性较高，原因是折算后B份额的分级杠杆明显降低。根据测算，如果以2012年11月22日收盘价0.9520元买入银华稳进，向下定点折算发生后，若银华稳进的折价率在10%以内，则实际套利收益最少为7.95%（考虑成本：买卖A份额成本分别为0.1%，基础份额的赎回费率为0.5%，折算日A份额净值选取的是11月22日净值）。即便A份额折价达到20%，实际收益也略超5.33%。但折价率若如果超过40%，则可能出现亏损。不过出现这一情况的可能性很低。 （中信证券研究部金融产品组）

　　风险提示

　　套利有风险，投资需谨慎。

　　第一，套利行情的前提是定点折算发生，如果深证100指数没有下跌9.92%，套利行情自然无法成立。如果买了A份额，折价只是收窄，问题不大，因为A份额价格会涨；如果折价扩大，那只能承受微跌。

　　第二，如果定点折算果真发生，而折算后A份额的折价率超过40%，则套利收益将为负。虽说折价超过40%的概率很小，但投资者仍需对风险心中有数。