券商直投市场化转型加速起步 账面回报大幅下滑

　　2012年，中国券商直投在资本市场上依然表现活跃。根据ChinaVenture投中集团统计，全年券商直投首次公开募股(IPO)退出案例数量达到25起，达到直投试点开展以来最高水平，但资本市场疲软状态依然对其回报水平产生负面影响，账面回报规模及回报率相比2011年均有所下滑。

　　在证监会新政影响下，券商直投加速市场化探索，目前已有超过10只券商直投基金获批成立。而证券业协会酝酿的直投基金“备案制”，则有望继续推动这一进程。

　　IPO放缓影响退出回报

　　根据ChinaVenture投中集团数据统计，2012年共有25家券商直投投资企业实现IPO，涉及9家券商直投公司，共发生账面退出25起；总账面回报金额达20.29亿元，平均账面回报率达1.78倍。其中回报金额最大的一起案例是国信弘盛在隆基股份中的退出，账面退出金额为2.1亿元；账面回报率最大的一起案例为平安财智在兆日科技中的退出，回报率为9.9倍。

　　从时间分布来看，2012年披露的25起账面退出多数发生于上半年，下半年仅有7笔退出。而自9月份国信弘盛在煌上煌IPO中账面退出之后，至今仍未有新的券商直投退出案例发生。其主要原因即2012年下半年A股市场新股首发节奏的明显放缓，而近期A股市场IPO更是基本处于关闭状态。

　　从投资周期来看，根据统计，2012年券商直投IPO账面退出距离其首次投资时间周期为21个月，而2009年投资至IPO间隔为9个月，2010年为13个月，2011年为16个月，券商直投投资周期逐年延长，并已逐渐接近行业平均水平。

　　从上市地点分布来看，深交所依然是券商直投公司收获最多的资本市场，中小板及创业板各有9起和10起券商直投支持的企业实现IPO，上交所则有5家。从回报金额看，券商直投在中小板及创业板分别获得账面回报6.86亿元和7.32亿元，在上交所获得账面回报为5.10亿元。值得关注的是，2012年披露一起港交所券商直投退出案例，即兴业创新资本在华电福新IPO中的退出，这也是迄今为止券商直投唯一一起境外退出案例，预示着中国券商直投更为多元化的投资与退出策略。

　　此外，2012年还披露多起券商直投持股公司借壳上市案例。2012年第四季度，中油金鸿借壳ST领先、富奥汽车借壳*ST盛润相继获批，而金石投资为上述两企业股东之一。此外，同样在2012年年底获批的S*ST聚友资产重组，其借壳方陕西华泽的股东则包括鲁证投资和西证投资两家直投公司。ChinaVenture投中集团分析认为，由于母公司在投行资源方面的优势，券商直投公司对于借壳上市退出确有其优势。但是，选择借壳上市更多是IPO受阻后的无奈选择，长期来看难以成为券商直投退出的主流方面。

　　IPO账面回报大幅下滑

　　根据ChinaVenture投中集团监测，自2007年证监会批准中信证券股份有限公司、中国国际金融有限公司开展直接投资业务试点以来，至今已有超过40家券商成立直投公司，总注册资本近300亿元。在退出方面，2009年出现首笔券商直投IPO退出，2009年~2012年，券商直投IPO退出逐渐活跃，退出数量逐年增长。不过，由于2012年资本市场持续低迷，在退出数量略有增长的情况下，账面回报金额反而出现较大幅度下滑。

　　回报率水平同样不容乐观。随着2012年境内外资本市场企业估值整体下滑，中国市场创业投资/私募股权投资(VC/PE)的投资回报水平也相应下滑。数据显示，2012年中国市场IPO退出平均账面回报率仅为4.38倍，较2011年7.22倍的退出回报大幅缩水。受此影响，券商直投投资回报同样大幅缩水，其1.78倍账面回报率也远低于2011年超过4倍的退出回报水平。在25起退出案例中，低于2倍账面回报率的案例超过半数。

　　从2009年~2012年整体数据来看，在这4年间共披露67起IPO退出，涉及券商直投公司12家，其中收获最丰的是中信证券旗下金石投资，共有IPO账面退出18起，退出金额25.49亿元，回报规模远高于其他券商直投，其平均账面回报率为2.95倍。平安财智、国信弘盛分列第二、三位，分别获得账面回报13.49亿元和13.10亿元，账面回报率分别为6.91倍和3.06倍。广发信德获账面回报11.83亿元，位列第四；中金佳成获账面回报11.62亿元，位列第五，但是其账面回报率达9.09倍，居各券商直投之首。其余券商直投公司IPO退出数量均不足5起，账面回报金额则均在4亿元以下。

　　直投基金加速扩容

　　自2011年7月中国证监会公布《证券公司直接投资业务监管指引》以来，部分券商直投公司已通过设立直投基金转型为专业化基金管理机构，2012年也成为直投基金井喷之年。ChinaVenture投中集团根据公开信息统计，截至2012年年底，已获批券商直投基金达到11只，涉及券商直投公司10家。其中中金佳成、金石投资旗下基金已投入运作。

　　2012年年底，中国证券业协会向各券商直投子公司下发《证券公司直接投资子公司自律管理办法》(征求意见稿)，明确规定券商发行直投基金将由证监会行政审批监管改为在证券业协会备案。实行备案制后，预计券商直投基金将加速扩容。

　　设立直投基金将直接推动券商直投公司的市场化转型，上述《管理办法》(征求意见稿)首次明确界定了管理团队的跟投行为：“直投基金的投资管理团队可以作为直投基金的出资人对直投基金投资的项目进行跟投。”该内容将有利于券商直投团队市场化激励机制的形成，并有望吸引更多市场化基金管理人才的加入。

　　(冯坡 投中集团高级分析师） 来源国际商报)