“做空”估值溢价 “三阴聚顶”预演？

　　昨日空方大军压境，致使沪综指失守2300点，然而市场先抑后扬的走势，也暗示了多方的底牌尚未出尽。鉴于多空实力目前仍难分高下，单纯的多头策略或空头策略都难辞高风险。可以确定的是，未来无论牛熊，高估值溢价的股票出现回归是大概率事件，投资者不妨采用“左手做多 低估值股票、右手做空高估值股票”的左右互博术来赢得低风险对冲收益。而从本质上讲，这是“做空”估值溢价的过程。

　　“三阴聚顶” 不做惊弓鸟

　　如果说三根阳线足以在潜移默化中改变市场的情绪、预期和理念，那么三根阴线是否便足以颠覆熊市中树立起来的脆弱信念?2月21日的71点长阴、3月4日的86点长阴，再加上昨日最低近46点的跌幅，这会否是“三阴聚顶”的预演?

　　事实上，盘点多空“筹码”，站在当前的时点言“顶”仍为时尚早。1949点至今年2月中旬，市场在经济数据无法证伪之际尽享估值修复的狂欢，如今步入调整期，空方所押注者，无非是反弹所依赖的基本面逻辑因“经济弱复苏、通胀超预期”而出现裂缝。然而，多方在基本面预期落空之后也并非底牌尽失，如1-2月份投资增速相对较快、出口表现不错，以及蓝筹股估值依然偏低，QFII仍有加仓蓝筹股迹象等等，这些筹码虽暂时不足以助多方发动二次进攻，但退守却仍有余地。

　　总体而言，目前多空对峙难以立分高下，A股正处于迷茫的方向选择期，在此期间，单纯做多或者做空所承受的风险均不小。为避免成为震荡市中的惊弓之鸟，投资者不妨采取“左手做多、右手做空”的对冲策略。

　　由于双向对冲实质是建立在“大概率事件”基础上的一种套利策略，并非无风险套利，因此其成功与否取决于事件发生概率的大小。伴随多头热情进入冷静期，在反弹中“估值先行，业绩滞后”品种渐次回归便成为大概率事件，“估值结构差异”的对冲策略便应运而生了。

　　利用“估值结构差异”进行对冲套利，首先要做的便是深挖不同品种之间的估值差异。简而言之，便是挖掘A股中的“高估值”和“低估值”群体，然后分别建立同等比例的空头头寸和多头头寸(即做多低估值股，同时做空高估值股)，不论多空组合后市走势是同向而行，还是逆向行驶，只要多头组合的市场表现能够跑赢空头组合，投资者便可盈利。

　　左右互搏笑傲震荡市

　　经历过前期逼空式的上涨后，A股的估值分化加剧，浮现出了两条清晰的路径，供投资者寻找估值高溢价股、发掘估值洼地。

　　其一，从市场风格的角度看，中小板和创业板代表的中小盘股估值溢价已至高位，而大盘蓝筹股在经历过一轮修复后估值仍处低位。截至昨日，全部A股的市盈率(TTM，整体法，不调整，下同)为14.19倍，仍处历史偏低水平;而中小板和创业板整体市盈率则分别为30.92倍和39.70倍，相对全部A股估值溢价分别高达118%和180%;沪深300成分股整体市盈率则仅为10.86倍，相对全部A股折价23.47%。

　　落实到对冲操作上，为了避免择股错误，投资者可通过不同风格的ETF进行操作，如融券做空华夏中小板ETF，同时融资做多上证50ETF。昨日的市场表现便很好的验证了这一投资者策略的可行性：3月12日，华夏中小板ETF全日跌幅为2.70%，为融资融券ETF跌幅最大者，而上证50ETF昨日跌幅为1.38%，跑赢前者，两相对冲可为投资者带来1.32%的收益。

　　其二，从行业角度看，以医药生物为代表的消费股近期表现出色，估值亦水涨船高，医药板块相对全部A股估值溢价高达159%，为历史高位;相对而言，金融服务、黑色金属等板块则呈现折价状态，其下跌空间已十分有限。事实也是如此，昨日的深幅调整中，申万医药生物指数跌幅居前，达2.95%，金融服务和黑色金属指数相对前者则更为抗跌，跌幅分别为1.64%和0.96%。

　　由于当前市场对冲工具中并没有行业ETF，投资者可另辟蹊径，通过精选板块个股形成多空组合，以加大成功概率。例如做空医药生物板块中的高估值股票哈药股份、中源协和、中珠控股、广州药业、长春高新等，同时做多银行股中的低估值股票光大银行、浦发银行、华夏银行、建设银行和中国银行;结合昨日表现看，上述空头组合平均跌幅为3.19%，而多头组合平均跌幅为1.28%，跑赢前者1.91个百分点。

　　综上可见，“估值结构差异”对冲策略的有效性已被市场所检验，但这操作过程中，投资者需要警惕两种风险：一是市场走势出现与操作逻辑背道而驰的信号，例如二八行情显著向八二行情转化，蓝筹股显著跑输中小盘成长股;二是多头组合跑输空头组合，这考验的是投资者的择股能力，投资者挑选个股时应结合估值、业绩、技术形态、消息面等多种因素进行考量。来源中国证券报)