瑞银经济学家larry Hatheway：
日本将面临巨大的挑战，这是结束通缩的直接后果。最大的挑战将是，固定收益投资组合的重新配置，将逃离一直为“永远”通缩定价的资产，包括日本国债和其它由日元定价的存款和债务工具（比如说，公司债）。此外，资产的重新配置可能会是相当不连续的。这是因为在通胀水平从-50至-100个基点上升至+200个基点的世界里，日本现在的收益率太低了。
更微妙影响更大的是，这一过程很可能是不平稳的，因为这是在两个边缘均衡之间的变化。第一个均衡是，日本已经经历了超过十年的通缩，而期间虽然名义利率已经为零或非常接近于零，但真实利率仍然为正值，就像今天日本国债市场的整条收益率曲线一样。在这种环境下，如果投资者有信心通缩将持续，投资者是愿意持有低收益债券的。第二个均衡建基于更高的名义收益率高得在通胀重拾正值时，足以维持正的真实利率。
然而，日本经济只能处于通胀或通缩之一，“价格平稳”只存在于短暂的转换阶段。因此，通胀预期变化，资产价格很可能快速地大幅波动，很可能会冲击现在均衡市场的稳定。市场可能出现大幅波动还存在另一个原因。正如我们之前指出的，日本金融和家庭部门与日本债券市场存在高度的联系。比如说，根据IMF的数据，约1/4的日本银行业资产由日本政府债券组成。令人担忧的是，在任何市场出现抛售的早期阶段，很难想象有哪些私营部门投资者将会愿意加入平稳的资产再配置过程。唯一最可能的情况是，在日本出现大规模资产配置逃离债券的时候，日本央行将站在买方一边作出支持。
但是，起码存在两个原因，日本央行将可能是一个不情愿的买家。第一，抛售的规模是巨大的。毕竟，日本政府未偿付债务的总存量（不包括已经被日本央行持有或预期持有的部分），接近日本GDP规模的两倍，同时，日本企业债务（金融和非金融企业的中期和长期债券）规模也达到了日本GDP规模的60%。就算投资者只减持他们所持有债务的10%，那么日本央行需要购买的债务总量将使现在日本央行臃肿的资产负债表再扩张一倍。
这还不是问题的全部。在购买这些资产的时候，日本央行将会创造另一笔大规模的高能货币，但在现在增长较强劲的经济环境下，可能导致出现通胀，并拉高银行的放贷利率。可以肯定的是，到那时候，更大规模的货币宽松将与日本央行的政策目标出现矛盾。毕竟，日本央行已经承诺实现2%的通胀目标，而不是让通胀失控。
当然，日本央行有能力通过上调准备金要求或加息，避免更多的高能货币流入实体经济，但这会制造相当大的政策失误风险要么政策过重要么政策过轻。另一个解决方法是，第一时间避免资产重新配置的发生。对一些现在的债券持有者比如说银行、保险公司和养老基金，引入新的监管，要求它们持有更多的政府债券作为“流动性的缓冲”、“合格的抵押品”或为了“宏观谨慎原则”，将可以达到这个目的。换句话说，通过金融压制，平缓日本债券市场从通缩环境到通胀环境的修正，是有可能的。
当然，如果日本的政策制定者通过金融压制压制资产重新配置的变化，那么银行、保险公司和养老基金将会发现，它们持有资产的收益率非常低，甚至低于它们的资金成本。这将会导致它们的股价下跌（对养老基金来说，资金缺口可能放大）。
总的来说，成功的代价（这里以成功终结日本通缩来定义成功），很可能是给日本的资产市场带来巨大的波动。但外溢效应并没有就这样结束。鉴于日本的历史和人口对收入的偏好，减持日元定价债券的日本投资者更倾向于把大部分资金配置到外国中期和长期债券上，这会导致大规模的资本流出，进而导致日元汇率进一步大跌。
所以，本质是，日本的政策设置和偏好陷入了大量的潜在波动，而现在的资产价格只体现了一部分的波动。政策的猫咪已经冲进了鸽子群里鸽子必然四散而逃。
如下图以此所示，日本QE和美国QE对其股市、外汇和市场利率的影响存在巨大的差异。
这些数据可以导出一些有特点的事实：
美日的区别：从第一个对比图可以看出，日本市场和美国市场的波动性出现了巨大的差异。在雷曼危机后和欧债危机的时候，日美市场的波动性是正相关的，而现在差异却明显放大。这证明了，日本央行的QE政策已经鼓吹了日本市场的波动性，而美联储的QE政策却移除了美国市场的波动性。
并不是所有的市场都是等价的：主要的波动来自于固定收益市场。注意到，日本国债期货市场已经由于过大的日内波动，数次停止了交易。日本利率互换期权的波动也远高于雷曼危机爆发以后的波动。而同期汇率的隐含波动相对于之前的高点，现在仍然较温和，长期的股市波动也是如此。
短期波动的反应要远大于长期波动：虽然这是波动曲线的一般特征，但日本长期波动仍然温和，特别是股票市场。这个结果与我们的观点矛盾，我们认为市场波动在长期内将仍将会放大。
作者：莫西干来源华尔街见闻)
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