“个人认为，本次《意见》是证监会走向注册制的重要一步，文件的核心是：以信息披露为中心，实现"监管转型 +归位尽责+市场化改革+赔偿、惩罚机制"的法制化、市场化改革，至于打新挂钩市值、老股消灭超募、限售控制高价、约束网下报价等细
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12月1日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（下称《意见》）的第二天，注册名为“微笑刺客1980”的投行专业人士率先在微博上公开发表了个人的系统性解读分析—“对《意见》的若干解读和十大猜想”，他对中国证监会新股发行从核准制渐进过渡到注册制的渐进改革给予了最大限度的肯定，在对未来充满了憧憬的同时，也对这一改革推进效果抱有一定担忧。
和“微笑刺客1980”一样， 以市场化、法制化为改革导向的《意见》重磅推出后，众多投行业内人士无不欢欣鼓舞，尤其是IPO开闸曙光的闪现，更令这群身处行业寒冬的业内人士陡然产生温暖和激情。
然而激情总是短暂的，在理智渐渐占了上风之后，投行业内人士经过细心审视，对监管部门新股发行改革措施及未来效果又纷纷产生困惑和疑虑。
上海某证券公司分管投行业务的副总裁在电话中告诉21世纪经济报道记者，“《意见》给人留下的第一印象是，这次新股发行改革是自上而下推动的，是在用非市场化的手段推进市场化，改革手段与市场化取向背行，这是整个行业最大的困惑和担忧。”
21世纪经济报道记者采访多家证券公司的投行专业人士后发现，目前业内普遍认为，新股发行改革如想从核准制成功过渡到注册制，必须对渐进式改革推进的两大软肋予以高度正视，否则，这一改革很可能会面临播下龙种收获跳蚤式的窘境。
执法要有震慑力
《意见》明确，“股票发行审核以信息披露为中心，发行人作为信息披露第一责任人，应当及时向中介机构提供真实、完整、准确的财务会计资料和其他资料，全面配合中介机构开展尽职调查 ”，发行人被列为信息披露第一责任人，这被业内人士视为《意见》的突出亮点之一。
然而，化名为“投行小兵”的一位业内人士却公开评论道，“ 虽然一直说发行人是信息披露的第一责任人，不过很多项目出了信息披露问题第一个挨板子的或者说挨板子最重的往往是保荐机构，这就导致发行人这个第一责任人概念并没有深入人心。要知道，有些时候信息披露的问题是中介机构在发行人的逼迫或者无奈下做出的一种妥协，在信息披露问题上发行人有时候为了自己的利益违规的冲动更大些。”其言外之意为：监管部门往日在处理信息披露违法违规案件中，对投行保荐机构的处罚、威慑力度要远远超过发行人所受到的惩处。
为了追究发行人信息披露的违法违规责任，《意见》明确规定，发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。
这一处罚措施貌似严厉，但在业内人士看来却远非如此，化名为“TonyS2011”的一位专业人士对此公开感慨道：“其实欺诈上市还是一笔好买卖，绝对值得做，而且一本万利！最差情况就是发行价回购股份，不会亏钱，成本就是发行费用！这相当于一个看涨期权，如果不被抓住，钱就归你了；如果倒霉被抓到，就尽量拖，拖个三年五载，放高利贷也够赚了，然后发行价回购，仍有大笔盈利！期权费就是发行上市的费用！”
尽管《意见》对发行人及其控股股东、实际控制人信息披露背信行为追加了依法赔偿投资者损失的承诺，并强调要对未能诚实履行信息披露义务、信息披露严重违规、财务造假依法严惩，但对如何赔偿、如何严惩不贷却未给出明确说法。
深圳某券商投行负责人告诉记者，“对造假欺诈发行，经济赔偿是一个手段，但更具威慑力的是对严重违法违规行为追究刑事责任。目前的情况是，中国证监会能做到的只能是行政处罚，不少案件在移交公安部门后，对发行人控股股东、实际控制人的刑事处罚就不了了之了。”
据了解，尽管欺诈上市发行人的控股股东、实际控制人在中国资本市场是违法乱纪之流，但在地方政府看来，这些人往往是带动当地投资、拉动经济增长的功臣，案件被移交当地公安机关之后，在地方保护主义作祟下，对这些人的刑事责任追究便会被人为搁置，既不说不追究法律责任，什么时间追究也不对外公布。
21世纪经济报道记者发现，欺诈上市的万福生科，其控股股东、实际控制人龚永福，因涉嫌欺诈发行股票、违规披露重要信息和伪造金融票证犯罪，于今年8月被公安机关刑事拘留，万福生科欺诈发行案虽然由此正式进入刑事追责阶段，但数月过去后至今没有下文。
上述投行负责人建议，“对严重违法违规案件，证监会不能向公安部门简单移交了之，决策层应授予中国证监会更大的执法权力，并授权证监会以公诉人的身份对证券违法案件公开向司法部门起诉，追究相关责任人的刑事责任。”
上述投行负责人的建议虽然已是强人所难，已远远超出中国证监会的权力、职责范围，但是业内人士普遍认为，新股发行注册制改革以及打击证券违法犯罪活动是一个系统工程，单靠证监会行政监管单兵突进根本不能形成有效震慑，这一点决策必须予以重视和考虑。
遏制三高、消灭超募隐含不确定风险
《意见》明确规定，“发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股数量不足法定上市条件的，可以通过转让老股增加公开发行股票的数量。新股发行超募的资金，要相应减持老股”，这被业内人士理解成新股发行改革纲领性文件—《意见》坚决拒绝新股发行超募，不少人对这一说法甚感困惑。
在不少人士看来，新股发行超募监管是只有在A股市场可见的独特风景，在全球市场上看，募集资金的使用决策权完全由上市公司自主决定，根本不需要监管部门审批，只有A股上市公司投资需要由监管部门审批。
有业内人士担心，募投项目决定新股发行数量，以前超募的事情没有太多关注，大家设计募投项目不会考虑是否匹配实际希望募集资金的问题，尽管“注水”也还比较节制。但在新股发行拒绝超募原则指引下，上市公司募集资金量直接跟募投项目相关，甚至发行人市盈率都有可能与募投项目有着联系，那么以后设计募投项目时直接“设计”的味道可能会更浓。
对“新股发行超募的资金，要相应减持老股”这一举措，专业人士更是认为“以前是增量发行25%股份，如果募集资金超过募投项目需要量就是超募，现在是反过来思考问题。如果募集资金需要量对应需要发行的新股没有超过25%，那么老股东可以通过转让的方式增加股份流通量至25%，这样既能保证上市公司既不超募也能保证公司符合上市条件，只是大股东可以直接套现了。”
多位投行人士质疑，此举到底是为了遏制新股发行超募还是为大股东提前套现提供便利？甚至有阴谋论认为，大股东受制于控制权不得变更、市场信心稳定及股价跌破发行价不利于日后减持等诸多制约，真正从此受益的或许是那些急于套现的PE机构。
此外，业内人士对遏制新股发行询价非理性报价、人情报价的举措—确定发行价时，要求先剔除报价最高的10%的申购量也有争议：一是这一做法原本就违背了市场价高者的精神，二是剔除10%的申购量未必真的能对所谓的人情报价形成有效约束。
“按照这个意思，报价最高的申购不算数，也不参与配售，即白报了个价，还没有任何处罚，对于和承销商关系好的机构来说，白报价为何不报呢？白报了高价，其他机构报的次高价不就有用了吗？”“微笑刺客1980”对这一政策意图表示不解。
另外，大股东不得低于发行价减持也被其他市场人士理解为与市场化方向格格不入。随着注册制改革的推进，新股发行跌破发行价为常态，这貌似是对发行人理性发行定价的约束，但上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月，及上市文件中提出上市后三年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案之举措，或被二级市场投资者理解为此乃监管部门对新股发行不能跌破发行价的背书，不仅会进一步引发新股非理性炒作，也因对二级市场投资者的过度保护而形成普遍的投资道德风险。
实际上，新股发行的泡沫除了与发行定价机制缺陷有关外，更与二级市场对新股的狂热追捧有关，在很大程度上，一级市场泡沫的坚挺源于二级市场泡沫的膨胀。
有业内人士建议，“遏制新股发行非理性定价最好的办法是让那些无视公司价值、盲目高报价的人在市场上亏得血本无归，将新股发行定价现行的荷兰式拍卖变成美国式拍卖，不再取什么平均价， 就按每个询价机构申报的价格、申报数量成交。但这与中国目前的同股同价法律规定相冲突，估计目前的制度框架下难以推行。”（编辑 简俊东）
作者：朱益民
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