管清友：从交易性流动性危机到系统性流动性危机

　　一、经济仍有下行压力，依赖基建托底

　　上半年GDP险守7%主要得益于金融业17.4%的逆势高增长，而过去金融业增速均值为9.6%，占GDP比值约为8%。但目前的实际情况是股市大幅震荡后，IPO已经暂停，交易萎缩，假设下半年下半年金融业增速回到9.6%，那么会拖累GDP 0.6个百分点（7.8%*8%）。如果考虑股市财富效应对居民消费行为的影响，后果更为严重。因此，后续经济如何保7%是下半年首要考虑的。

　　在限购政策放开、货币政策放松助力之下，房地产销售从年初的-16.3%一路恢复上涨至7月的13.4%，但房地产投资以及房地产新开工仍然未见好转，房地产投资从年初的10.4%持续下行至7月的4.3%。历史经验显示，房地产销售转暖——房地产库存去化——房地产投资企稳时滞一般是一至两个季度。从今年的房地产市场表现看，这一铁律已经失效。刚需人口见顶，众多二三线城市房企库存压力山大是这一铁律失效的主因。数据来看，22-29岁的刚需人口2014年达到2.3亿人，而到2020年则直线下滑至1.7亿人，待售面积加上在建面积约为55亿平米，现有的土地和库存成为了烫手山芋，如果去库存成为开发商首要考虑的问题。此外，8月30个大中城市商品房成交套数、和成交面积同比增速从月初的39.8%、42.2%分别下行至24.7%、25.9%，8月房地产销售再度减弱可能与近期银行体系资金面偏紧、外汇占款流出以及股市大幅震荡有关，销售减弱——库存去化进程放缓，这可能意味着房地产投资下半年还有下行压力。

　　“以地生财， 以财养地”的发展模式是中国基建投资扩张的原动力。一方面， 土地价格上涨能够同时通过土地出让收入和土地抵押借款两种融资渠道放松地方政府面临的预算约束， 从而显著带动基础设施投资规模扩大； 另一方面，基础设施投资又能够在短期内资本化到土地价格中，从而形成土地价格和基建投资自我强化的正反馈过程。因此，可以看到，房价和土地价格能够持续上涨是该模式能够得以延续的核心，而以GDP为核心评价指标的地方官员政绩考核机制成为该模式的制度保证。

　　根据前文所述，过去驱动经济总需求扩张的政策宽松-房地产销售-房地产投资-宏观增长（上下游产业链+财政收入）的传导机制正在失效，如果按照“以地生财， 以财养地”的发展模式看，货币宽松-预算软约束部门融资扩张-公共投资（基建）-宏观增长的传导链条也在失效。前者因人口因素和过剩的库存，后者因43号文、和反腐对地方政府行为的抑制。因此，我们过去只看到了基建对经济的托底作用，其增速在20%附近徘徊，稳增长的核心在“稳”，而非“增长”。

　　一般来讲，制造业投资上升会滞后于终端需求，地产投资是核心。制造业企业对当下经济总需求的感知和未来预期是决定其投资是否扩张的重要因素。当经济总需求处于上升周期时，供不应求使得企业的盈利能力上升和库存下降，然后才有制造业企业追加杠杆去补库存和追加投资。因此，制造业投资回升需要确定两个关键点：需求端扩张引起的制造业企业盈利能力回升和产成品库存经历了可观的去化。但如前文所述，地产投资难言拐点，6月工业企业库存同比7.4%，较5月有所回升，相比于13年底部还处于较高的水平，未来还有去化压力。因此，制造业投资也难言拐点。

　　从外需来看，下半年依旧不容乐观。内部看，压力来自人民币汇率。劳动力成本的攀升自不用说，但短期来看，人民币强势才是挤压出口空间的关键问题，即使是在贬值之后，但人民币依然太强。外部看，压力来自贸易再平衡。以欧洲为例，上半年欧洲经济自去年以来持续复苏，原因是欧盟出口扩张已经从一个贸易逆差经济体变成顺差经济体，但1-7月中国对欧盟出口增速同比下滑至-4.3%。

　　因此，在经济万马齐喑的背景下，经济托底还是需要依赖基建。固定资产投资占GDP之比假定仍为80%，在房地产投资增速3%，制造业投资增速7%的中性假设下，考虑到房地产投资+基建投资+制造业投资占比固定资产投资恒定在75%，那么可以倒算出全年需要的基建投资增速大约为25%，较1-7月18.6%的增速需提到6-7个百分点。