联合证券：青岛啤酒厚积薄发再续辉煌增持评级(图)-搜狐财经

　　青岛啤酒的5年整合取得了良好的效果：通过收缩品牌，向中高档产品集中，中高端品牌占比持续提高，由此在没有进行任何扩张和资本投入的情况下保持着业绩的稳定增长。

　　青岛啤酒的品牌价值持续提升，已达224亿元，居国内食品饮料行业继五粮液后的第二位。

08奥运会的到来更是给公司带来了发展的契机，不仅会带来销量的增长，品牌价值也可再看高一线。

　　整合5年后的首次新建生产线给了我们一个非常乐观的信号并验证了我们对行业的整体判断：啤酒行业龙头公司的市场份额将会进一步扩大，而青岛啤酒将会稳居国内啤酒业龙头的地位。新建生产线不仅可以提高公司产能，解决现在产能不足的问题，更可以更优化产品结构和提高利润水平。

　　公司采取了稳健谨慎的财务政策。在内部整合中，连续多年进行了固定资产减值的计提，并有大量的预提费用，使公司的每股现金流和每股收益有较大差异，因此我们认为公司的会计利润存在低估。

　　根据我们的DCF估值模型，得出青啤每股价值26.22元。从销售收入和现金流的角度，未来12个月的目标价30元，建议增持。

　　历史沿革

　　青岛啤酒的前身是成立于1903年的日尔曼啤酒股份公司青岛公司，由德国人创立。经过百年沧桑，这座我国最早的啤酒公司发展成为享誉世界的“青岛啤酒”的生产企业——青岛啤酒股份有限公司。公司于1993年分别在A股和H股上市，并在2002年引入战略股东安海斯-布希国际控股有限公司(ANHEUSERBUSCHCOMPANIESINC.)(“A-B公司”)，以发行可转债的方式，AB公司获得了27％的股权。

　　内部整合取得良好效果

　　由做大转向做强

　　青岛啤酒从96年开始追求企业规模的增长，在国内啤酒业并购如火如荼的时候，加快了全国范围的并购的步伐，以追求企业做大为目标，短短6年内就将48家啤酒企业收归旗下，很快就占据了啤酒企业销量龙头老大的地位。然而，由于收购时的目标选择不够谨慎，使得很多收购的小啤酒厂效益低下，不能给公司带来利润，公司的利润情况不甚理想。

　　2001下半年起，公司改变了战略方针，把追求经济效益放在经营的首要位置，明确了将战略从“做大做强”转变为“做强做大”，把管理重心放在内部整合消化上，要实现由“外延式扩大再生产”向“内涵型增长”的转变，通过消减成本，利用协同效应达到规模经济。

　　几年来，青啤力争向管理要效益，在没有增加设备和人员的情况下，产能保持每年30-50万吨的增长，收入、利润、现金流增长都居行业前列，公司由外延式扩张有效转换到内生性增长。

　　品牌整合：中高档品牌比例大幅提高，售价稳步提高

　　2002年开始的品牌整合的主导思想是“全国品牌＋地方品牌”战略，逐步提高产品的档次和价格，实现产品结构优化。该战略实行以来取得了良好的效果，目前华润雪花和燕京啤酒都在效仿该战略，但我们认为青岛啤酒的一系列整合动作都走在了行业前列，行业领导者的地位已经确立。

　　青啤曾经有40多个品牌，其中“青岛”是高端的全国性品牌，然后是汉斯、崂山、山水、大白鲨、彭城等二线品牌，最下层是各地的子品牌。由于没有统一规划和管理，众多的品牌并没有给公司带来规模经济，大部分投入消耗在渠道和重复建设上，造成很多低档品牌的亏损，需要用中高档品牌的盈利来弥补。

　　公司将对旗下品牌进行调整的基本原则是：“全国‘1+3’、区域‘1+1’”的品牌战略，具体措施是：在全国范围主推高端品牌“青岛”，下辖“汉斯”、“崂山”、“山水”3个二线品牌。3个二线品牌各有重点市场，“汉斯”品牌以西北市场为核心，“山水”品牌以华南、华东、西南市场为核心，“崂山”品牌以山东市场为核心。在各区域市场上形成“青岛啤酒+区域品牌”的中高端产品组合，逐步放弃低端市场，提高产品档次。

　　公司总体经营效率提高，营业费用是关键

　　经过几年的整合，青岛啤酒的资产运用效率已经大幅提高，产能利用率已经超过80％，达到行业的顶峰水平，扩产的必要性越来越迫切。

　　相比同行业公司，青岛啤酒拥有较高的资产周转率，如青岛啤酒2005年的资产周转率高出燕京啤酒56％，这对于提高公司利润率的帮助非常大。

　　高比例的营业费用是制约公司盈利能力的关键。然而青岛啤酒作为全国性品牌，其严格的质量和工艺控制决定了现在尚不能做得当地生产当地销售，而青岛生产全国销售必然决定了其高于其他啤酒生产商的销售费用，且包装物不可回收再利用也使其费用过高。

　　品牌价值进一步提升

　　根据世界品牌实验室的排名，2006年青岛啤酒以高达224.73亿元人民币的品牌价值蝉联中国500强最具价值品牌中啤酒品牌第一位，较2005年199.91亿元增加值24.82亿元，增长12.41%。公司旗下第二品牌汉斯啤酒、崂山啤酒亦榜上有名，品牌价值分别达22.39亿元和14.18亿元，表明青岛啤酒所坚持的品牌发展战略正逐步取得成效。

　　品牌定位更加年轻化

　　2004年,青啤将自己的品牌内涵定为“自信、激情、开放、进取”。同年4月,根据品牌定位,青啤提出了“激情成就梦想”的品牌主张。

　　作为百年啤酒生产企业，青岛啤酒一度是经典、高档和中国的代名词，然而随着时代的发展，啤酒作为一种激情消费的文化越来越名气，青岛啤酒的品牌形象急需更为年轻化、时尚化和富有激情，因为啤酒的目标客户变得更为年轻、时尚。我们认为，青啤在品牌形象上的重新定位更符合啤酒消费者群体特征，有利于公司青岛品牌产品的销售推广。

　　赞助奥运为品牌营销助力

　　2006年的世界杯营销和2008年奥运会赞助商为青岛啤酒加强品牌形象提供了非常好的机会，有利于青岛啤酒进一步提高品牌形象和品牌价值。

　　首先，作为观看体育盛会时最合适的饮品，啤酒的销量一般和重大的体育盛事有密切的关系。如在2006年的世界杯期间，青啤罐装产品的销量实现了38％的同比增长，尤其是在北京、上海等大城市的销售增加明显。因此，我们看好2008年奥运会时青啤的表现。

　　其次，作为奥运会的赞助商，青岛啤酒的品牌价值会得到进一步的提升。世界著名品牌百威、喜力等多年来一直是奥运会和世界杯的合作伙伴，伴随体育盛事的发展而红遍全球。我们非常看好奥运会对青啤品牌价值的提升。在特恩斯市场调研公司针对14个青啤重点城市进行调研中,青啤的无提示第一提及度由2005年初的14%上升到2006年初的19%,主要消费群已聚焦于20-35岁高学历、高收入男性。

　　新产能建设预示公司进入发展新阶段

　　沉寂了5年之后，2006年开始，青岛啤酒宣布了产能扩建的方案，计划在三年内新增产能200万吨。我们认为，新产能建设预示着公司由内生性增长转向内外并举阶段，内部整合已经基本告一段落。假设在80％产能利用率的情况下，200万吨新建产能将带来160万吨销量的增长，未来3年的产销量平均增长率将在15％。

　　青岛啤酒自2001年后扩张步伐放缓,公司对此一直保持低调,称要用一段时间来进行“整合”和苦练内功,这种内部调整用了5年多的时间。在这5年内，公司增产不增资，向存量资产要效率，保持着年销售收入复合增长率10.9％。

　　2006年开始，公司宣布了一些产能扩张的计划：9月1日,青岛啤酒二厂新增20万吨扩建项目启动；10月27日青岛啤酒(徐州)彭城公司40万吨啤酒项目一期工程举行开工典礼；10月26日又与济南高新区签订40万吨青啤新建项目协议。仅这三个新建或扩建项目新增产能项目合计将达到100万吨，也将使青啤产能增加18%。这些项目建成后将会对青岛、山东基地市场和淮海经济区乃至整个国内啤酒产业的调整和优化产生重要而深远的影响。

　　2007年，公司董事会又公告了新的投资计划：青岛啤酒(日照)有限公司年产啤酒22万吨的搬迁项目和四川成都新建年产啤酒20万千升(一期10万千升)生产基地项目。这些项目建成后，青岛啤酒的生产能力又将上一个台阶，并且新建产能都将用于毛利率水平较高的青岛啤酒的生产，对于进一步提升公司的产品结构和利润非常有利。

　　我们认为，青岛啤酒新产能的建设不仅仅预示公司进入了新一轮的增长阶段，也验证了我们对啤酒行业的整体判断：行业整合步伐加快，集中度将进一步提高，市场份额继续向前三大企业集中。

　　我们非常看好青岛啤酒未来的市场地位，华润近年来的大规模扩张虽然暂列行业第一，但华润主要靠收购，旗下的品牌分散，主打品牌雪花定位不清，价位从2－10元都有，不利于品牌发展，未来也面临整合的难题。青岛啤酒具有清晰的市场定位，明确的品牌策略和稳健的经营基础，经过几年的整合后，公司再度扩产，如果公司想要夺回市场第一的位子，是非常容易的。

　　虽然公司现在的销售情况非常好，公司仍然采取了自建产能的方式，而没有再次并购。主要是由于在外资并购增多的情况下，啤酒企业对于并购的价格期望过高，自建虽然较慢，但成本低、后续不需整合，我们也认同这种扩张的方式。再往前看，当并购成本过高使得企业又开始大量自建产能的时候，产能过剩的到来也并不遥远，那就意味着行业新一轮的淘汰整合。青啤的稳健经营风格和充沛的现金流是保证其在新一轮整合中胜出的基础，因此我们非常看好青啤的发展。

　　成本之忧并不可惧

　　06年以来的粮食涨价当然不可避免的影响了啤酒行业的成本上涨，但对青岛啤酒来说，公司的产品逐步高档化化解了大部分成本上涨的压力，且大麦、大米在啤酒酿造中所占的比例并不高。

　　由于青岛啤酒的全国性销售，其啤酒瓶的回收很难，因此青岛啤酒基本都是采购新瓶，而地方性品牌当地生产当地销售将节约部分啤酒瓶的费用，因此青岛啤酒的成本结构中，包装材料占据了一半多。由于青啤的原材料成本多占比例并不高，因此我们并不太担心其成本上升的压力。

　　相比之下，包装材料的价格上涨将是影响公司生产成本的一个重要因素。近年来玻璃的价格变动并不大，06年有轻微上涨，考虑到玻璃行业的特点，包装物价格大幅上涨的可能性不大，因此我们认为价格在未来只会维持微幅上涨，大幅上涨的可能性不大。

　　稳健有余的财务政策

　　青岛啤酒的财务会计政策非常谨慎稳健，主要体现在公司每年都计提大量的固定资产的减值准备和预提费用方面，对当期的会计利润造成了一定的影响，然而从公司的现金流状况就可以看出公司实际的经营情况是非常不错的。

　　固定资产减值计提影响利润

　　公司在内部整合的过程中，大量处置不盈利的中小啤酒厂，每年都大量计提了固定资产减值，体现在营业外支出中，造成公司较多的营业外支出，影响了利润率情况。

　　现金流是不受会计政策影响的公司经营状况的反映，我们的分析发现，公司的经营性现金流状况非常好，这显示了公司扎实的盈利能力和稳健的经营情况，同时也说明会计利润存在一定的低估。

　　06年趋势的改变主要由于青岛啤酒的预付帐款同比多增加1.2亿，使每股现金流减少了0.09元。

　　还有多少减值可以期待？

　　公司执行非常谨慎的会计政策，体现在每年对不盈利的下属啤酒工厂计提减值准备和预提费用方面，根据我们的统计结果，2002-2006年公司累计计提减值共计6.98亿元。

　　近年来公司也并没有投资新的产能，2006年末公司的固定资产净额仅55.35亿元，每吨啤酒销量对应固定资产仅1211元，而燕京啤酒每吨啤酒销量对应固定资产是1636元，惠泉啤酒是1932元固定资产/每吨啤酒，青岛啤酒已经处于行业较低水平。根据青岛啤酒的最新公告，新建每吨啤酒产能的投资需1500元，如果按80％的产销量，则每吨啤酒销量对应固定资产投资是1875元。显然青岛啤酒的固定资产金额由于谨慎的会计政策而被低估。

　　财务预测

　　股价尚未反映公司真实价值

　　DCF估值：每股价值26.22元

　　由于公司的会计利润受到谨慎会计政策的影响，因此并不能完全真是反映公司的盈利能力，我们认为应该从现金流的角度给公司估值。

　　根据计算，我们得出青岛啤酒的每股价值26.22元。在DCF估值中，我们采取了较为谨慎的预测假设，因此26.22元应是公司价值的底线。

　　相对估值：销售收入和现金流才是有意义的参考指标

　　在相对估值的参数选择上，我们认为PE和PB都不是最好的指标。前面的分析我们已经阐述过，青岛啤酒的净资产和净利润都在会计上被明显低估，因此应该综合考虑公司销售收入和现金流这两项不受会计政策影响的经营指标对公司进行估值。

　　我们同样参考了美国AB公司的股价表现，对比后我们发现股价/每股现金流和股价/销售收入也是对公司估值的一个可靠的参考指标。

　　美国啤酒市场每年的啤酒增长率不到3％，近两年来几乎无增长，而百威的股价尚且维持在较高的估值水平，因此我们建议参考百威的估值再给与青岛啤酒的成长性一定的溢价是对青岛啤酒的合理估计。

　　按照市销率2.5倍和股价/现金流15倍的平均水平，根据我们对青岛啤酒07、08年销售收入136亿和160亿及每股经营现金流1.2元和1.5元的预测，我们认为青岛啤酒未来12个月目标价30元。

　　投资建议：王者回归应有期

　　啤酒是大众日常消费品，相比白酒等高档奢侈消费品，我们认为啤酒具有更加稳定，且符合国家关于酒类规划的产业政策，因此应该给与较高的估值溢价。青岛啤酒作为啤酒行业的龙头老大，市场份额稳步增长，品牌价值年年提升，未来在啤酒业的整合中市场份额进一步扩大的空间巨大，在资产整合的过程中业绩改善的空间也巨大。

　　根据我们的盈利预测和估值，我们认为青岛啤酒未来十二个月的合理目标价30元，建议投资者稳健增持。

　　08年北京奥运会将会是公司股价表现的一个催化剂。奥运会对于提升公司的品牌价值，促进销量增长的效益将非常明显，尤其对于啤酒行业来说，体育和啤酒有着与生俱来的联系，不可忽视奥运会对公司业绩和品牌的促进作用。

　　风险提示

　　1.啤酒行业竞争激烈，行业并购多，公司的营业费用增加可能会拖累业绩。

　　2.现金流指标也受到公司对经销商返点的影响，可能与我们的预测有些许差异。