长城证券：黄山旅游 多重因素驱动长期高增长

　　黄山景区资源禀赋优异，并且背靠经济最为发达的长三角地区，景区的地缘优势极佳。正是由于优质景区的不可复制性，构成了黄山旅游的核心竞争力，成为当之无愧的景区龙头公司。

　　5大因素促进公司业务发展：交通条件改善使得进山人流量稳定增长；索道运能瓶颈突破，运力提升；经营酒店规模扩大；索道票价提价已经进入程序，景区门票涨价预计在2009年；山上酒店由于垄断定价预期房价看涨。

　　公司经营业绩持续增长，来源于：（1）受益于完整的产业链，公司规模效应明显；（2）管理水平的提升提高了酒店和索道毛利率，公司总毛利率稳步增长；（3）管理体制改革和公司治理结构机制的理顺降低了公司管理费用，若实施激励制度，管理费用有进一步下降的趋势。

　　影响公司净利润增长的非经营性因素有：投资收益受益于减值准备冲回；所得税率将自2008年起开始降低。

　　黄山旅游不仅仅属于收益稳定的公司，公司的成长性开始显现。公司各项业务正处于量价齐升的变化过程中，长期增长趋势明显。考虑到公司的长期竞争优势，我们给与推荐的投资评级。

　　公司核心竞争力来自于优异的资源禀赋黄山风景区是我国唯一一个集世界自然和文化遗产、世界地质公园三项桂冠于一体的景点。2007年5月，黄山风景区荣膺首批国家5A级旅游风景区。

　　凭借着奇松、怪石、云海、温泉四绝以及黄山日出、日落驰名天下，黄山景区资源优势明显，并且背靠着经济最为发达的长三角地区，景区的地缘优势极佳。

　　正是由于优质景区的不可复制性，构成了黄山旅游的核心竞争力。

　　公司经营的业务包括景区门票收费权、山上所有索道门票的收费权、山上所有酒店及山下酒店业务以及旅行社业务。公司所有的业务都是围绕黄山景区的游客进行，索道业务和景区门票业务是公司盈利的主要来源。在旅游行业上市公司中，黄山旅游的营业收入和净利润都位居景区子行业第一名，并且产业链完整，是当之无愧的景区龙头公司。

　　收入增长因素与趋势分析1、收入增长驱动因素分析影响公司业务收入的因素主要有两方面：人流量和价格。公司业务增长的基础与人流量密不可分，就影响人流量的三个因素而言，旅游需求则受益于人均GDP增长及居民可支配收入提高将维持长期稳定增长趋势，景区竞争力属于先天因素，交通便利的改善则直接促进人流量的增长。

　　价格分为管制定价、垄断定价和竞争定价，分别对应的业务是门票及索道、山上酒店和山下酒店。管制定价受政策影响，竞争定价受市场影响，垄断定价受限最少，但也要考虑到量价之间的关系以及山下酒店的替代效应。三种定价中，管制定价和垄断定价的增长趋势明显。

　　酒店规模扩大。酒店业务是公司最近两年来资金重点投资的领域，2006年公司出资26375万元收购大股东的山上3家酒店和屯溪市的黄山国际大酒店，2007年8月公司非公开发行募集资金3亿元，其中1.9亿元用于黄山国际大酒店的改扩建工程以及新建位于北大门的黄山轩辕国际大酒店。2006年收购大股东资产不仅扩大了公司酒店规模（收购完成后山上共8家酒店，山下1家酒店、屯溪市区3家），而且掌握了山上酒店的垄断定价权。收购资产中除西海饭店外，其他几家酒店都已经在2006年并进报表。随着收购款的支付，西海饭店将在2007年并表，公司酒店客房数量将达到1668间，其中山上加山下共1174间，屯溪市区494间。公司今年非公开募集资金投向的黄山轩辕国际大酒店和黄山国际大酒店预计将在2008年5月营业，将分别增加200间客房和191间，2008年公司酒店客房数量将达到2059间。

　　索道票价提价已经进入程序，景区门票涨价预计在2009年。公司现有的三条索道执行的是2001年1月开始实施的统一票价，即旺季65元，淡季55元。

　　2007年8月黄山管委会关于索道提价的听证会已经召开，现在程序上正等着市里审批。我们预期索道票价在2008年初之前会调高到旺季80元，淡季70元。

　　尽管国家发改委于今年年初下文，规定了景区门票的提价周期（不低于3年）和涨价幅度（最高不超过35%），黄山景区将在2008年6月满足3年期限，而且从历史提价时间来看，差不多是3年一调整。我们预期景区门票涨价实施的时间在2009年初，按照发改委文件规定的调整幅度，我们预期旺季门票从200元提高到230元。

　　盈利预测

　　分行业收入和毛利预测我们的核心假设如下：（1）2007年的游客人次预计为200万，且按照10%的速度增长；（2）预期2008年索道门票价格调价，从现在的旺季65元、淡季55元调高到旺季80元、淡季70元。（3）预期2009年门票价格调价，从现在的旺季200元、淡季120元调高到旺季230元、淡季150元。

　　投资评级-推荐

　　凭借着得天独厚的旅游资源和极佳的地缘优势，公司收益稳定。我们欣喜的看到，黄山旅游不仅仅属于收益稳定的公司，公司的成长性开始显现，公司的基本面正发生和即将发生明显改善：无论是外部的交通环境还是内部的管理水平。公司各项业务正处于量价齐升的变化过程中，并且基本面的改善有利于维持公司长期增长趋势。

　　我们预测2007年-2009年黄山旅游每股收益分别为0.41元、0.60元和0.65元，按照10月29日的收盘价计算，对应的PE分别为56倍、38倍、35倍。

　　公司2008年的市盈率水平低于其他三家景区上市公司，考虑到公司的长期竞争优势，我们给与推荐的投资评级。

　　作者：刘月平 长城证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。