中海发展稳定性与成长性兼备

广发证券黄永琳

　　投资要点

　　盈利波动风险较低。航运业是典型的周期性行业，盈利能力常随着业务周期出现大幅波动。而中海发展的业务涉及多个方面，既从事远洋运输，又从事沿海运输，既从事煤炭运输，又从事油品运输，未来还将涉及进口铁矿石运输业务，并且公司还通过与货主成立合资公司，或与货主签订合作协议等方式，强化了与货主的合作关系，很大程度上减缓了公司的业绩波动幅度。

　　业绩增长显著。公司运力增长迅速，到2010年底，公司船队的规模可增加至1200万载重吨左右，较目前规模增长50%以上。沿海电煤运输业务2008年运价上涨空间明显；油运业务将受益2009年油运市场的回暖；矿石运输业务将成为2009年之后公司的业绩稳定器。我们预计未来三年公司的利润年均增长可达22%。

　　目前国内航运公司的市盈率在23倍左右，我们认为中海发展具有良好的业绩稳定性和成长性，给予24倍动态市盈率，以中海发展2008年的预计每股收益1.91元计，合理估值为45.84元。

　　风险提示。运价波动和燃油价格波动是公司的主要风险。

　　运力持续增长

　　1、运力增长迅速，未来三年年均增长17%。

　　中海发展目前拥有运力796万吨左右。根据公司规划，未来油轮和散货船均是发展重点，两类船舶的运力均将有较大发展。到2010年底，公司船队的规模可增加至1200万载重吨左右，较目前规模增长50%以上。

　　2、盈利波动风险较低。

　　航运业是典型的周期性行业，盈利能力常随着业务周期出现大幅波动。中海发展的业务涉及多个方面，很大程度上减缓了公司的业绩波动幅度。

　　从运输地域上看，公司既从事远洋运输业务，又从事沿海运输业务，由于沿海运输市场没有对外开放，因此受国际市场的影响较小；从运输品种看，公司既从事煤炭运输，又从事油品运输，未来还将涉及进口铁矿石运输业务，公司经营多种类的能源运输，既能得益于中国经济的稳定增长，又能分散单种货物运价波动的风险；从与货主的关系看，公司或是与货主成立合资公司，或是和主要货主签订合作协议，强化了与货主的合作关系。公司已经和部分国内大型石化、电力、煤炭、钢铁企业形成长期、稳定的合作关系，保证了公司货源，目前公司内贸煤炭运输中COA合同占比达90%以上。

　　沿海电煤运输价量齐升

　　1、运力供给与需求增长同步。

　　随着我国经济的快速发展，电力需求不断增长，沿海电煤运输需求也随着不断上升。公司目前散货运力中有300万吨左右的运力投放到沿海煤炭运输市场。根据公司现有订单，未来三年，预计将有10艘5.73万载重吨的干散货船投入使用，如果考虑到2008年公司将租赁给中海集运的14万载重吨集装箱船改成散货船的话，未来三年公司沿海散货船运力增长大致为19.73万吨、22.92万吨、28.65万吨，以每年处置运力15万吨计算，运力增幅分别为6.5%、7.5%、8.8%，如果考虑到公司的租船渠道增加的运力，则增长幅度更大。根据公司测算，2007、2008年公司拟承运的华南、华东沿海电厂新增机组约1140万千瓦，对电煤运力的需求达90万载重吨，从这个角度来看，公司运力还存在很大的缺口，我们认为，公司除了增加自有运力外，还将通过租入运力的方式来分享市场的繁荣，公司的运力增长与市场需求增长将实现大致同步。

　　2、运价上涨空间明显。

　　在沿海煤炭运输业务上，公司每年初与客户签订COA合同，以确定当年的运输量与运输价格。公司煤运价格由两部分组成，一部分是基准运价，另一部分是燃油附加费。预计2008年公司的沿海煤运价格上涨空间明显：

　　其一，公司每年初签订COA合同时，在价格谈判上会受BDI和CCBFI走势的影响。2007年BDI全年平均达到7070点，较2006年增长了122%，CCBFI指数全年平均也增长了22%。因此，2008年运价涨价显而易见，且上涨空间十分明显。

　　其二，公司合同价和市场价格之间的差价显著，虽然从历史上看，公司为了维持和主要客户的长期合作关系，并不绝对追求高运价，但是过大的差价空间，使得合同运价的大幅提升成为可能。

　　其三，2008年国际海运市场还将维持高位，国际市场对运力的吸收作用仍然存在，更重要的原因是国内运输需求快速增长导致运力缺口扩大的影响。

　　油运业务是业绩催化剂

　　1、2009年全球油运市场将出现回暖。

　　我们认为2009年油运市场将出现回暖是根据运力变化做出的判断。根据国际海运组织IMO的规定，单壳油轮需在2010年前退出市场(部分可放宽到2015年或25年船龄)，从而将减缓油轮运力供给压力。目前油轮市场上单壳油轮运力有8830万载重吨，占现有运力的23%，如果在未来三年匀速退出的话，平均每年将减少运力2943万吨左右。而现有的1.58亿载重吨的油轮订单，在2009年之前交付的只有4290万吨，由于订单运力交付和老旧运力淘汰之间存在时间差，从而大幅减缓运力供给压力，从而有望促成油运市场的回暖。

　　2、2009年之后公司油轮运力增长进入高峰。

　　在我国进口的油品中，只有20%左右是由国内航运公司承运，考虑到能源安全，我国政府计划在2010年前将这个市场占有率提高到50%的水平。在“国油国运”的背景下，中海发展计划在2010年前将中国进口油品运输市场的份额从目前的7%提高到15%，与此相适应，公司采取多种方式发展运力，在积极进行新船建造的同时，适时采取租赁、合营和购买二手船等方式拓展规模，仅以目前公司签定的订单计算，到2010年，公司的油轮运力可以达到709万载重吨，较2007年底增长79%。

　　矿石运输成为业绩稳定器

　　近年来我国铁矿石进口量大幅增长，前5年平均年进口增速达到28%，2007年全年进口总量为3.84亿吨，同比增长17.6%。预计“十一五”期间我国进口铁矿石年复合增长率还将达到13%的水平，到2010年进口量将突破5亿吨。我国进口的铁矿石主要来自澳大利亚、巴西、印度等国，运输方式几乎全部依靠海运，为了规避海运价格大幅波动的风险，国内大型钢铁企业纷纷通过与船运公司签订海运长期协议的方式来平稳运价，中海也是其中的船运公司之一。

　　根据公司公告，公司已与首钢、宝钢、武钢签定了15年－20年的矿石运输协议，运输量得到了保证，而合同运价是在基准运价基础上与新加坡燃料油基准油价120美元/吨联动，内含报酬率12%，后期由于新造船价格上涨，内含报酬率降为8%。以5%的债务成本，80%的负债比率计算，现有的VLOC定单从2011年开始对公司业绩的影响可以超过0.15元/股。此部分业务将成为公司未来的业绩稳定器。

　　盈利预测与估值

　　盈利预测前提：①在预测期内不考虑转债转股情况；②2008～2012年的所得税率分别为18%、20%、22%、24%、25%。

　　目前国内航运公司的市盈率在23倍左右，我们认为中海发展具有良好的业绩稳定性和成长性，未来三年EPS的年增长率在22%以上，可以给予24倍动态市盈率，以中海发展2008年的预计每股收益1.91元计，合理估值为45.84元，“推荐”评级。

　　
　　
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