今年第一季度，我国投资猛涨，城镇固定资产投资累计同比增长一度达到53％。在这样的背景之下，国务院及其有关部委先后出台了一系列调控措施，抑制钢铁、水泥、电解铝、房地产和汽车等行业投资的过快增长。
金融货币政策的重要作用
在中央政府实施的宏观调控中，人民银行作为我国宏观调控的重要部门，去年以来先后出台了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（121文件），以及上调及差额上调准备金率政策：对于资本充足率低于一定水平的股份制商业银行和城市商业银行，执行8％的存款准备金率；对于尚处于改革过程之中的农村信用社和城市信用社，仍旧执行6％的存款准备金率；其他包括四大国有商业银行在内的金融机构，则执行7．5％的存款准备金率。毋庸置疑，房贷政策的出台以及存款准备金率的上调，对于缓解我国宏观经济局部过热产生了积极作用。
与此同时我们发现，虽然近两年紧缩性货币政策不断出台，但利率政策却几乎始终如一：1年期存款利率仍为1．98％，此外还需缴纳20％的利息税，而同期贷款利率则为5．31％。既然这一利率水平是1996年5月以来连续8次降息的结果，那么面对我国当前出现的宏观经济局部过热，中央银行的利率政策是否需要有所调整呢？
利率调整的时机、力度和方式
加息似乎在所难免，但是利率调整宜灵活选择出台时机、力度和方式。从统计数据来看，虽然1～5月累计城镇固定资产投资维持高位增长，同比增长34．8％，但是5月当月却仅比去年同期增长18．3％，是近期以来较低的一个增长。虽然一些官员和学者质疑这一数据的可靠性，认为实际投资增长可能会大得多。但如果承认宏观统计数据之间具有内在关联性的话，我们就可以通过货币信贷增长数据来验证投资的可靠性。6月末，人民币贷款余额同比增长16．3％，同时Ｍ2增长16．2％，这两个数值同时成为自2003年1月起18个月以来的增幅最低值。
据此我们可以判断，这一轮宏观调控确实已经明显成效！因此，在维持宏观经济政策既定不变的条件下，由于调控结果完全显现还会有一段时滞，如果我们不能找到新的证据说明经济仍在继续走热，那么出台新的调控措施，包括大幅抬高利率，就会有宏观调控出手过重之嫌。
存款利率是否需要调整关键要看通货膨胀率。6月份，消费价格指数继续上扬，同比上涨5％。但是，必须看到这一结果是与去年同期物价水平偏低紧密相连的。与此同时，6月份消费价格指数环比也是下降的。
由此看来，是否需要加息仍需观望。不但如此，存款利率的上调对于消费稳步增长以及消费热度的适当保持也是不利的。当然，一旦单月ＣＰＩ同比超过5％且环比为正，这完全可以成为少量多次逐步加息、直至消费价格指数重新回到5％以内的重要根据。至于大幅增加存款利率，则宜考虑在当月消费物价指数连续3个月超过5％且环比为正的情况下进行。
当然，由于人民币汇率与美元挂钩，不少人怀疑增加存款利率会引起大量美元涌入，增加基础货币投放和通货膨胀压力。在认同这一观点的同时我们也需附带指出，引起外汇大量涌入的是实际存款利率而不是名义利率。如果我国通货膨胀率持续上升并且存款利率相应上升的话，美元换成人民币进行储蓄的真实收益率就未必上升，那么加剧外汇大量涌入冲动的可能性不大。此外，美联储6月30日宣布联邦基金利率上调25个基本点，开始进入新一轮加息周期，一定程度缓解了我国加息可能导致的外汇储备巨额增加。
至于贷款利率是否需要调整，则关键要看投资增速以及生产资料价格指数。虽然有计量结果表明在维持存款利率不变的条件下，加大存贷款利差会导致贷款规模扩张，但必须看到这一结果更主要是在改革开放前期、资金供不应求时代发生的。由于目前我国商业银行资金已经由贷差转为存差，资金供求也随之变为买方市场。特别是在高端大客户市场，银行之间的竞争已愈演愈烈。完全有理由相信，目前单独增加贷款利率对投资将起到抑制作用。
此外，也有学者提出贷款利率不动则已，要动就应大动，否则企业对利率不敏感。我们认为，货币政策宜强调早期微调，少下猛药。虽然贷款利率微调对企业的贷款行为影响并不强烈，但其对金融市场的冲击仍然不能低估。而且，企业对贷款利率变动不敏感未必是件坏事，一旦真的敏感了，势必会引起经济大起大落，证明政策调整力度过了头。
汇率政策仍宜放在缓解升值压力之上
在利率受到广泛关注的同时，汇率水平的调整也再次进入我们的视线。去年年底，我国政府动用450亿美元外汇注资中国银行和建设银行，在加速国有商业银行改革的同时，也缓解了人民币升值压力。但是今年6月末，我国外汇储备猛涨到4706亿美元，比年初上涨673亿美元，超出我国政府注资额220亿美元以上，以致为人民币升值减负的作用化为乌有。那么，当前人民币汇率是否需要考虑升值呢？
从以往经验来看，我国汇率政策变动通常取决于贸易收支。只有当贸易顺差大量产生时，人民币升值问题才会被加以考虑。就目前状况而言，我国今年前6个月已经累计出现了68亿美元的贸易逆差，继续升值只会造成逆差进一步扩大。尽管上调汇率有抑制经济过热的作用，但由于我们已经长期习惯了贸易顺差，在此条件下进行汇率调整心理上将很难接受。
另外，如果考虑到政府注资450亿美元，去年外汇储备实际增加1618亿美元，大大超过今年前6个月外汇储备增加数额2倍以上。显然，今年外汇储备增加将很难超过2003年，我们大可不必为前6个月外汇储备快速增长而恐惧。
再次，由于我国宏观经济某些领域出现过热并且正处于调控过程之中，宏观经济环境显然不如以往更为稳健，目前调整人民币汇率遭到投机攻击的可能性就会加大。出于这些考虑，当前的汇率政策仍宜放在缓解人民币升值压力而不是调整汇率上来。
仔细分析今年前6个月外汇储备变动的数据，可以发现储备的巨额增加主要来源于外商直接投资。实际上，我国这些年在引进外商直接投资的同时，已经开始对外资的风险性有所警惕，这在宏观经济有过热倾向的时候尤其需要引起注意。
目前，由于国家加强了对房地产业的调控力度，国内一些房地产商苦于得不到银行贷款，不得不借助各种金融工具加速与外资的融合。如果外商直接投资大量集中于房地产行业以及某些金融领域，势必会使经济一定程度产生泡沫，宜给予足够警惕。事实上，我国对外资的需求已经从整体稀缺转向结构性稀缺，外商直接投资决不是多多益善，需要综合运用产业政策和财税政策，鼓励外资进入高新技术领域以及中西部地区，实现产业结构升级，促进我国经济平衡协调发展。
当然，在适度抬高外资进入我国门槛的同时，也宜考虑进一步放松国内外汇管制，缓解人民币升值压力。现在看来，尽快推出ＱＤＩＩ制度、变强制结汇制度为按照一定比例结汇已经成为当务之急。
除此以外，我们还可以继续考虑动用外汇储备进行战略投资，例如用外汇储备为工行、农行补充资本金，加速金融体系改革，或者补充社保基金以及购买战略储备性物资等等。
（作者单位：国务院发展研究中心宏观经济部）
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