一种理论，无论如何权威，当它不能适应现实时，必然将会遇到挑战。20世纪初，货币在经济中的作用日益重要，把实物经济与货币分开的观点已无法解释经济生活。这时，古典二分法遇到了挑战。挑战者是瑞典经济学家威克塞尔（Ｋｎｕｔ Ｗｉｃｋｓｅｌｌ）。
挑战古典二分法
威克塞尔是个思想有点激进的经济学家，他蔑视宗教中的神权和现实中的王权，主张言论自由，节制人口，也曾由于激进的言行而被捕。也许正是大无畏的反潮流精神使他敢对传统的古典二分法发起冲击。他在《利息与价格》这本书中以利率为纽带把实物经济与货币联结为一个整体。
威克塞尔认为，货币对实物经济有实质性影响，而不仅仅是决定物价水平。货币是交换、投资与资本交易的媒介，可以通过利率变动影响储蓄和资本积累，进而影响产量变动。他的论述是从区分自然利率与货币利率开始的。自然利率指不使用货币时供求关系所形成的利率，相当于物质资本的收益率。货币利率指资本市场上用货币支付的利率，由借贷双方的供求关系决定。自然利率不受货币影响，对货币是中立的，但货币利率要受货币影响。这两种利率一致时，经济处于均衡状态。如果银行增加货币量，货币利率就下降。当货币利率低于自然利率时，这两者之间的差额称为超额利润，它刺激了企业增加投资，扩大生产。在充分就业的情况下，生产扩大引起生产要素需求增加，价格上升。生产要素流入支付能力高的生产资料的部门。生产要素的这种流动和消费支出增加引起消费品价格上升，这又引起对生产资料需求的增加，这就引起经济扩张的累积过程。
在这个过程中，生产资料与消费品比例失衡，物价持续上升，这时只有减少货币量，使货币利率与自然利率一致。如果银行减少货币量提高了货币利率，这个累积过程正好相反。
威克塞尔用货币利率与自然利率的背离来解释经济周期。这种理论成为瑞典学派的理论基础，也被奥国学派的米塞斯、哈耶克等人吸收，发展为经济周期理论中的货币投资过度理论。在今天看来，威克塞尔的最大贡献还在于打破了统治经济学一百多年的古典二分法，用利率把实物经济与货币联系起来，说明了货币对整个经济的影响。以后的货币理论和货币政策正是由这个思路发展下来的。
但是，也许由于威克塞尔所在的瑞典是一个小国，也许由于他的著作最早是用德文出版的，也许他的理论还不够完善，威克塞尔的理论当时只在德语世界对奥国学派有所影响。真正建立一种至今在理论和政策中仍有重大影响的货币理论的是英国经济学家凯恩斯。
凯恩斯的贡献
凯恩斯在1936年出版的《通论》中用有效需求不足来解释1930年代的大危机。有效需求分为消费需求和投资需求。消费需求取决于收入和边际消费倾向（增加的收入中用于增加的消费的比例）。由于边际消费倾向是递减的，消费需求不足，对经济而言，重要的还是投资需求。投资需求取决于资本边际效率和利率。资本边际效率指心理上的资产未来预期收益，相当于投资的收益率，它决定投资的收益。投资的成本是利息，由利率决定，投资取决于资本边际效率和利率的差额，即净利润率。凯恩斯认为，资本边际效率是递减的，所以，投资就取决于利率。货币量增加可以降低利率。这样，凯恩斯就说明了货币影响经济的传递机制。这就是，货币量影响利率，利率影响投资，投资是有效需求（即总需求）的重要组成部分，从而影响整个经济。这也是凯恩斯主义货币政策的传递机制。中央银行正是通过对货币量的调节影响利率进而影响经济的。这就是凯恩斯所说的“货币是刺激经济体系活跃起来的酒”。
但是，凯恩斯又指出“在酒杯和嘴唇之间还有几个易于滑脱的环节”。这是因为货币需求取决于人们心理上的流动偏好。流动偏好指人们出于交易、谨慎和投机动机想以现金形式保持一部分财富的愿望。利息是对人们在某一时期内放弃这种偏好的报酬。流动偏好的存在使得维持一定利率所需的货币量必须加大。当利率降低到一定水平时，货币量的增加都被居民吸收，利率就无法再下降，起不到刺激经济的作用。这种情况称为流动性陷阱，现在也称为凯恩斯陷阱。这种流动性陷阱的存在使酒杯中的酒进不了嘴，货币对经济的刺激作用受到限制。所以，凯恩斯认为，如果流动偏好的增加大于货币量增加，或者如果资本边际效率的减少大于利率的下降，利率就无法刺激投资和经济。这正是货币政策的局限性。正因为如此，凯恩斯本人更重视财政政策刺激经济的作用。
凯恩斯论述了货币如何以利率为纽带影响整个经济。尽管他还更多地强调了用货币调节经济的局限性，但无疑彻底打破了古典二分法，为以后的经济学家认识货币在经济中的作用提供了一个理论基础。序幕已经拉开，正剧就要开始了。
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