一直以来，“上市公司国有股转让不能低于每股净资产”的说法就象紧箍咒一样地戴在了沪深股市的头上。谈论国有股减持也好，解决全流通问题也罢，每每触及到国有股转让的价格问题，市场不得不碰一鼻子的灰。如今，作为解决大股东占款问题的“以股抵债”，又不能不再一次地面对这根“紧箍咒”。 为解决大股东长期侵占上市公司资金不还的问题，日前，中国证监会和国资委原则同意在股市进行“以股抵债”的试点工作。而与此同时，有望成为首家“以股抵债”试点公司的电广传媒(000917)(相关,行情,个股论坛)也公布了经公司董事会通过的“以股抵债”方案，在这个方案里，以股抵债初步定价为每股7.15元，较每股净资产高0.03元。 按照“上市公司国有股转让不能低于每股净资产”的标准，电广传媒大股东以股抵债的价格可以说已接近于最低价了。难怪该公司董事长龙秋云认为，该方案充分体现了“三公”原则，充分保障了中小股东利益。但是否果真如此呢？有投资者算了这样一笔帐?? 电广传媒上市于1999年3月25日，当时大股东们经资产评估后以1.37元折为非流通股1股，当年由资本金转增股本10转3，1.37除以1.3，即每股非流通股实际投入1.055元。 2000年电广传媒每10股派发现金2.4元；2001年每10股派发现金1.6元；2002年每10股派发现金0.8元。 三年每10股共派发现金4.8元，即每股为0.48元。于是，非流通股的成本降为1.055?0.48=0.575元。2003年又10股转3股，则0.575÷1.3＝0.442元，也就是说，目前非流通股每股实际投入为0.442元。而如今以股抵债方案确实的以股抵债价格为每股7.15元，是其实际投入的16.18倍（7.51÷0.442＝16.18）。换句话说，从1999年3月至2004年7月，在5年多一点的时间里，大股东资产增值16.18倍，获利15.18倍。而流通股股东呢？2000年电广传媒增发新股时的价格高达每股30元，而目前的市场价复权也只有13元左右，每股亏损17元，也就是说，投资电广传媒增发流通股4年，流通股股东的损失高达56.67%。同样是投资电广传媒公司，大股东获利15.18倍，而流通股股东却亏损56.67%，难道这对流通股股东公平吗？ 而之所以出现这种极不公平的现象，究其根源，当然还是因为上市公司不合理的股权结构设置在作怪。非流通股平价发行，而流通股却高价、超高价发行，而正是这种不公平的发股方式，最后使得流通股股东的利益都以上市公司每股净资产值增加的形式转化为了非流通股股东的权益增加。以电广传媒为例，1998年底发行流通股5000万股，发行价每股9.18元，1999年10股转增3股后，流通股份变为6500万股，每股成本7.06元，2000年10月，该公司增发5300万股流通股，增发价为每股30元，于是流通股份总数增加到11800万股，持股成本增加到了[（6500×7.06） （5300×30）]÷11800=17.36元/股。再经过2000年、2001年、2002年三年共计每股分红0.48元（未考虑税收因素），成本下降为16.88元；2003年再次实施10股转增3股后，成本摊薄为每股13元左右。也就是说，流通股股东为电广传媒所作的贡献是13元/股左右，可却只能拥有着每股7.12元的净资产值，其余的5.88元/股以及这5年来上市公司所创造的净利润，都被包括大股东在内的非流通股股东占去了。于是，这就自然出现了对流通股股东不公平的现象。 正因为在电广传媒大股东所享有的权益中包括了流通股股东的利益5.88元/股以及上市公司5年来所创造的全部价值，因此，以不低于每股净资产值来对国有股以股抵债定价显然是不合理的。它严重地损害了流通股股东的利益，这显然也是不符合“国九条”关于“保护投资者特别是公众投资者合法权益”的精神的。因此，在进行以股抵债时，必须应该打破“上市公司国有股转让不能低于每股净资产”这枚“紧箍咒”。而且，从实际情况来看，“上市公司国有股转让不能低于每股净资产”的规定也是没有任何道理的。 首先，目前上市公司所反映的“每股净资产值”只是一个“加权平均的每股净资产值”。正如上文中所提到的，在电广传媒公司里，非流通股股东的净资产值实际上只有0.442元（未考虑净利润增加因素，下同），而流通股股东的每股净资产值却为13元。而该公司报表上所反映出来的每股7.12元，只是一个加权平均数，它并非为非流通股股东所拥有。所以，真要执行“上市公司国有股转让不能低于每股净资产”的规定，那么，这里的每股净资产也只能是属于国有股股东本身所拥有的那一块每股净资产，也即每股0.442元。而把每股7.12元视为国有股的每股净资产，这显然是对流通股股东利益的一种侵占行为。 其次，从二级市场来看，“每股净资产值”也是可以跌破的。如ST达尔曼(600788)(相关,行情,个股论坛)，该公司今年一季度的每股净资产值为4.21元，可公司目前的股价最低跌到了2.76元，跌破净资产值的幅度达到了34.44%。既然二级市场上的流通股都可以跌破每股净资产值，那么，凭什么这不流通的国有股就一定不能低于每股净资产值呢？ 其三，上市公司的每股净资产值是在随着企业经营效益的好坏而时刻都在变化着的。而上市公司报表上所反映出来的每股净资产值却只是某个时点上的数据。如海南航空(600221)(相关,行情,个股论坛)，2003年一季度时的每股净资产为3.31元，但到了中报时就只有1.96元了，而到年报的时候，更是只剩下了1.53元。面对这种不停地变化的数据，我们能够死守着某个时点上的每股净资产值不放吗？ 其四，上市公司的每股净资产值可以人为调节。资产评估、该报废的机器设备不报废，利润造假等等，这些都可以造成每股净资产值的虚高。特别是目前的上市公司股本结构又都是“一股独大”，一切由大股东说了算，因此，在这种情况下，大股东为了达到以更高的价格来以股抵债的目的，就更有可能通过事先的人为调节来抬高上市公司的每股净资产值了。 正因如此，笔者以为，“上市公司国有股转让不能低于每股净资产”的说法是没有任何道理的，它不仅在理论上站不住脚，而且在实践中也是破绽百出。因此，本着贯彻落实“国九条” 关于“保护投资者特别是公众投资者合法权益”的精神，为顺利推进“以股抵债”以及国有股减持与全流通的进程，“每股净资产值”这枚“紧箍咒”是该得破破了。
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