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本报记者 韩瑞芸
北京报道
货币政策的成本压力
当百亿热钱敲打国门、气势汹汹下注人民币升值时，当国内居民已不再愿意持有美元时，被各界期望扮演雷霆救兵的货币政策，委实肩负了太多的重任。
至少有两件事已经让中国人民银行“疲于奔命”：在外汇市场上买入所有愿意以18．27出售的美元，同时发行央行票据以冲销外汇占款带来的基础货币膨胀。
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然而，央行票据毕竟是人民银行自己“创造”出来的负债，诞生至今才仅20月余，却也使其必须承担几十亿甚至上百亿的高额利息费用。除此以外，央行还要为法定存款准备金和超额存款准备金支付不菲的利息。但支撑巨额开销的央行收入，仅仅来自清算体系的管理费用。
虽然央行从不公开损益表，但有业内专家透露，中央银行在国家财政部的账户已出现挂账（欠账）。
面对可能存在的亏损，所有法人都愿意“开源节流”。对于央行来说，若无法“开源”，“节流”或许也是个不错的选择。
中国社会科学院金融研究所所长李扬认为，央行已经开始尝试从总量上控制货币政策操作成本。一个最近的例子发生在10月28日加息前后的公开市场操作中。
10月19日，央行公开市场发行了1年期价格为96．62元的400亿央行票据，参考收益率为3．4982％。10月26日，央行再次以同样的价格、收益率和期限发行票据240亿。到了11月2日，就是加息后的第一次公开市场操作，央行再次贴现发行1年期票据80亿元，但价格已降到96．55元，参考收益率为3．5733％。
并不仅仅是巧合。在人民银行其它公开市场交易日中，部分3个月期限的央行票据在加息前后也有类似的价格变动。
加息前，央行相对以较低成本的价格发行动辄200亿、400亿的央行票据，而在加息后，央行票据规模立即缩水至80亿、100亿。李扬认为，这种操作手法的原因之一正是基于成本考虑。
然而，中国人保公司的国债负债人韩松对上述观点并不十分认同。他认为，加息前央行大量发行票据有可能是为了控制成本，但更多的是为了回收市场流动性。
虽然各说不一，但有专家透露，中央银行在财政部的账户已经出现挂账。不过，由于人民银行历来只公开资产负债表，而无损益表，记者无法对此加以进一步核实。
可以肯定的是，在采访过程中，多位学者均表达了货币政策工具成本太高的感慨，也流露出对货币工具缺失的遗憾。
央行收支链解析
事实上，在目前固定不变的汇率和半开半闭的资本管制下，央行只能被动地承受一切，包括潜在的亏损。尤其是在目前人民币升值预期加大时，这种被动性愈发明显。
在当前人民币固定钉住美元的汇率制度下，为了维持1美元兑8．27人民币的固定汇率，央行必须在外汇市场上买入所有愿意按照这个价格出售的外汇，无论它是来自贸易或者直接投资的顺差，或者是出于人民币升值预期的短期资本流入。“在基础货币供给中举足轻重的外汇占款，却无法为央行所控制。”社科院世界经济与政治研究所博士张斌表示。
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这样做的结果是，外汇占款成为基础货币供给的主要渠道。2003年1月，外汇占款为23323亿元，占央行当期基础货币总供给的44．5％；2003年底的外汇占款余额达到了近3万亿；2004年5月，外汇占款达到34160亿元，占当期央行基础货币总供给的52％。
为了冲销外汇占款导致的基础货币快速增长，除了削减对商业银行的再贷款，央行开始自己发行大量的债务票据来回笼基础货币。2003年4月22日～12月底，共发行63期央行票据，发行总量为7226．8亿元，发行余额为3376．8亿元。2004年，央行票据到目前为止也已发行86期。
“随着央行票据发行数量的增加，利息负担也越来越重。”据社科院金融研究所曾刚大致测算，若不考虑其他发行费用，仅2003年一年，央行就必须承担高达数十亿元以上的利息总额。而2004年所发行的央行票据规模远远超过了去年，利息费将更高。
此外，央行的另一大财务负担来自于存款准备金利息支出。曾刚表示，中国的准备金制度虽几经调整，但仍未取消为准备金付息的惯例。每年，依靠着1．89％的法定准备金利率及1．62％的超额准备金率，各大商业银行均可坐享不小收益。据初步推算，仅工商银行而言，其每年的准备金利息收入便可高达几十亿元。
而央行最主要的收入仅仅来自于清算体系的管理费用。就此一项收益，是否能填补央行票据和准备金利息费用？对此，央行只能冷暖自知。
“发行票据，将使得央行取得一笔资金。但是，央行本身并不缺少这笔资金，却又必须为其发行支付利息，因此，从财务上说，央行存在亏损的可能。”李扬说。
当然，要全面分析央行票据发行对其财务状况的影响，至少还须考虑：第一，作为票据发行的对应物，央行购买外汇储备及其收益；第二，倘若央行采取提高准备金率的手段来回收头寸，则须向存款货币银行支付高达1．89％的准备金利率。这两者均可以视为央行票据成本的减项。
这样综合算起来，央行发行票据固然存在成本，但数额并不如它向央行票据购买者支付的利息那样大。
值得注意的是，央行若有挂账，便会相对应地供给更多的基础货币予以抵销，而这，又或多或少地会给公开市场操作带来些许压力。不过，曾刚认为，与每年七八千亿基础货币供给相比，挂账引起基础货币增加所造成的影响或许并不那么重要。
“从国际上看，中央银行应该是个稳当当赢利的机构。不需要像我国央行那样支付准备金利息，也没有央行票据利息费用的担忧。公开市场操作完全靠吞吐国债就能完成。”曾刚说。
短期债缺失困境
“不过，央行目前的难题并不在于是否亏损，而是货币政策工具的缺失。”曾刚表示。
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他说，央行票据发行量如“滚雪球”般膨胀，其收效却日趋减缓，回笼市场流动性能力渐显不足。如不改变这种状况，央行货币政策执行将陷入力不从心的困境——当下回笼工具不足，不知该如何收回货币；而几年后，当央行票据被逐渐赎回，又该如何投放货币？
事实上，央行票据的局限性早有体现。央行票据的发行方式主要有两种：在价格招标方式下，确定票据发行规模，由交易商投标决定发行价格，票据利率自然也是随行就市；在数量招标方式下，利率是确定的，央行试图通过控制发行利率进而影响金融市场的利率。
“不过，无论哪种招标方式，在我国的实践中都出现了难题。”曾刚表示，由于央行和财政部是两个有国家信用的发债主体，在我国基准利率缺失的情况下，央行票据采用价格招标所产生的所谓“市场化的利率”则难免与国债利率不匹配，有时甚至更低几十个基点。而当央行采用数量招标试图控制利率时，银行也可以选择不买账，以致出现流标。
2003年11月25日，央行采用数量招标发行的第53期、第54期票据双双出现了20％的流标；同年12月，第55期、第56期央行票据出现了更高的流标比例。
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从理论上说，中央银行公开市场操作最理想的工具是市场容量大、期限短的国债，美国就是靠买入卖出足够规模的短期国债来调控货币供应量。而在我国，债券市场并不发达，国债市场的规模也不足以让央行毫无顾忌地进行正回购、逆回购等操作，无奈之下，央行才选择了发行票据。
同时，在发行短期国债的问题上，央行和财政部仍持有不同意见。“在积极财政政策逐渐淡出时，大幅缩减国债规模也不无可能。”曾刚表示。
李扬建议，我国在选择货币政策对冲工具时应拓宽思路，除了发行以中央银行为债务人的央行票据，另外还有三种方式可供选择。
一是可以借鉴香港外汇基金操作的经验，发行以国家外汇储备为资产基础的外汇储备债券。二是积极推动国有金融机构，特别是国有商业银行发行金融债券，与此同时，央行可以将这些机构过去在央行的债务证券化，转变为可以在市场上交易的金融证券。第三，发展政府债券市场，特别是适合货币政策操作的短期政府债券市场。这里又可以有两种选择，一是由财政部增发债券；二是将各级地方财政在中央银行的借款（和透支）转化为政府债券。
不过，这三种方式目前仍处于探讨阶段，远未付诸实施。在此之前，央行只能带着镣铐跳舞。
