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中国航油（新加坡）股份有限公司（以下简称：“中航油”）在新加坡石油衍生品市场中的交易亏损5.5亿美元（约45亿人民币）的真相，也许会不久将大白于天下，也许会永远成谜。
内部人的游戏
针对中航油崩盘的原因，多位接近中航油的新加坡、香港地区以及国内的期货操盘手，详细地分析了中航油崩盘的整个演变过程中的诸多疑点，而中航油的问题可能就存在于这些环节上面。
按照国家有关规定，中航油可以用石油衍生品做套期保值——因为航空煤油没有金融衍生品交易品种，所以一般是用同类中相关性比较好的石油衍生产品替代。
但是，新加坡目前并没有石油期货交易所（即场内交易市场）。1989年新加坡曾经推出过高硫燃料油期货交易品种，然而不到一年的时间，这个品种宣布夭折。“杀手”是普氏公司的纸货市场，“武器”有二：无保证金和交易费用。中航油是新加坡普氏石油纸货市场上的大交易商。
不久前，普氏亚太区主任编辑Mr.Dave Ernsberger接受本报记者的采访时介绍，普氏公司并不是一家交易商，而是一个信息服务商——卖消息的。
当用户购买普氏的信息后，利用普氏公司开设的电子窗口，进行相互交易，并将价格最终汇集到普氏公司，对外宣布，从而指导现货市场的定价。
所以，新加坡成品油市场的基准价是由标准普尔提供的，称为普氏PLATT‘S价格。亚太区普氏价格是以每天下午5时到5时30分之间新加坡普氏成品油公开交易窗口上的交易记录为最主要的评估依据，进行相关计算后，在每天晚上8点对外公布。
这种场外交易因为采取的是信用交易模式，所以是一个“内部人的游戏”——不够相当的实力、信用和资历，企业是无法参与其中。
“这样，那些大的公司，如BP和壳牌等，谁还愿意给新加坡政府的交易所里交保证金？”上述人士戏言，“所以，新加坡的石油期货交易所只好关张了。”
但事情往往具有两面性，在交易模式极度方便和优越的背后，也酝酿了更大的投机机会和风险。
六大陷阱
普氏纸货的这种“内部人游戏”，极易给内部人操纵市场价格的机会。
“几家大的国际油商可以通过操控某一时段的交易来操控亚洲成品油价格。”
“如果其中有人正好与大市看反，卖出期权。那他就惨了。这个市场一直就特‘黑’。几个交易商在交易快结束的时候，用一二万桶，也就几张合约，进行互相对敲，从而拉高整体价格。”一位人士介绍。
中国就一直饱受其中之苦——2003年，中国燃料油的进口量达到2300万吨左右，但定价权一直在新加坡这几个大交易商手上。
第二个可以被利用的地方就在于普氏成品油纸货的无保证金交易方式。
从这次中航油提供给新加坡当地法院的文件中，可以看到多家债权银行提供给中航油是无担保的信用额度——这实际上就促成了中航油的透支性交易——其实，这些债权人就是中航油在新加坡纸货市场上的对家。
但这种无保证金制度，在一定的环境下会无意间纵容交易者去铤而走险。
如中航油在2003年下半年只有200万桶的交易合约，这是一个比较合理的交易规模。但到今年10月，中航油的持仓量达到5200万桶，交易量为允许范围的三倍。
“中航油的对家肯定知道中航油的资产和负债情况，也知道这其中的游戏规则，但仍然给他信用，跟他做。很难说是善意行为了。”这位新加坡的操盘手介绍，“这个无保证金制度并不总是有弹性的，这次就是对家不给机会了。”
第三个陷阱是与期货市场上和成千上万、相互不认识的对手进行交易不一样，在普氏成品油纸货市场，是一对一的场外交易模式。
炒家要交易时，必须找到对家。这些对家们相互间是了解且熟悉的，容易被人摸清底细并被算计。但不管对家如何做局。炒家要是在早期亏损的时候就退场认输，事情就不会扩大。
中航油事件的特殊性在于，一方面，中航油持仓时间过长，把自己暴露给了对方；另一方面，陈久霖好赌的性格也被对家所熟悉。在今年3月接受媒体采访时，陈久霖就坦言自己“好赌”，“我经常会以某种‘赌’的精神，致力于公司的发展。”
如何扩大战果，对家的第四步是如何防止炒家中途退场。
这有两种方法：
一种是硬的策略：炒家想平仓，但我不卖给你。“对不起，我现在看涨，凭什么要卖给你？”如果无法找到卖方，就无法向期货一样进行反向锁仓（据外电消息，截至12月9日，中航油至少尚有35份合约的风险无法对冲）。
一种是软的策略，如果炒家真的退场，对家就会要求炒家全额交款。原来可以“随时可以改”的策略，现在不行了。
“如果你现在离场，亏损就会很难看。但你现在要是没有钱，我们还可以放着让你继续做。但只能按原来方向加码。反正总有一天你会对的。”在这种侥幸心理下，炒家一般就会继续坚持下去。
与此同时配合使用的还有一招是——内部人配合。
在刚开始发生亏损的时候，让内部人不断进行添油加醋游说，利用炒家怕“踏空”和侥幸心理，激发出炒家的赌性来不断增加筹码。
这时候，随着投机的加大，炒家往往会在极短的时间内，孤注一掷地大量添加持仓量，尤其是在海外的国有企业。
收买内部操盘手的价格，按地下经济的潜规则可以高达差价总金额的10％。如果是5.5亿美元，大约为5500万美金。而一般是给主要的几个操盘手就行。如此大的代价是因为这些交易员拥有很大的自由裁量权——决定和谁交易。
这其中，还有关键的一步是如何撇开内部人的干系，让司法机关无法查出证据，而且还不用负道德责任。
这个时候，对家会在适当的时候，直接通过电话与炒家联系，大概在口头上达成一个初步的许可。然后，炒家内部的操盘手就迅速跟上，向主管者寻求授权而主管者在短期内没有别的选择下一般就会答应。经过授权，一切责任就跟操盘手没有关系了。
一位曾经做过新加坡纸货操盘手的人士介绍，“这次请普华永道会计师事务所来做调查，并且新加坡的司法机关以刑事侦查的方式介入，主要是想查他们是不是有‘老鼠仓’和内线交易。如果有的话，那就爆出金融黑幕了。如果查不出来，也就不了了之。”
但一切都要等司法机关的最终调查结果。
中航油三大漏洞
那么，具体到中航油这次被人“打爆”的原因是什么？
首先是中航油的管理存在漏洞——中航油持仓情况暴露给对家的时间过长。
西方国家的很多大型公司是实行留钱不留盘：逐日进市、每天一清，并且上报财务数据。“这样，交易员只能做日内或小波段交易，也就出不了多大的事，其对应的财务报表，也实现了最及时、最真实的更新。”
但中航油做的是长线盘，这等于把自己的想法全部暴露给了投机者，而且是等着人来“围歼”。
“国外公司也有做长线盘，但他们有的为了分散风险而把短线积聚成长线。”一位曾任某大型国企石油交易风险管理总监的人士介绍，“但中国人做长线盘太多，就意味着把风险扩大了。这个风险不仅是中航油，包括中石油、中石化、中化，都是这样。”
同时，中航油崩盘的另一个重要问题是高管层失控。
中航油酿成这么大的亏损，之前总部竟然一点都搞不清。而陈久霖到后期就已经成为一个社交性的明星了。“很多时候，他只能通过电话遥控——也就不会有太多的精力去顾及到很细的东西。可有时候就是一些很细的东西逐步酿成大的风险。”上述新加坡操盘手介绍。
同时，从宏观来讲，中航油集团还缺少一个独立的制衡部门，如风险管理室。
“你前台爱怎么做就怎么做。这样哪怕你做到1000亿都没有关系。但当交易超过一定规模后，总部可以在后台秘密地进行反方向操作给你对冲了。在瞬间万变的市场交易中，事事请示，是不太适合的。但总公司又不能失控，所以要建立起风险管理室。中航油集团肯定是没有一套管理体系的。”这位前石油交易风险管理总监感言道。都是重组惹的祸？
业内分析人士认为，如果中航油真的有“内鬼”的话，可能缘起今年年初开始的中航油集团重组工作，引发了内部的“离心”危机。
两年前开始的中石化、中石油对中航油的改组工作，于今年年初开始明朗，尤其是在今年7月份，在国资委的主导下，中航油集团改制的关键问题——相关的股比开始明确。
“这会不会有离心的作用，现在还不敢完全确定。但肯定会对其中的既得利益者产生非常大的影响。”一位石油圈内的人士介绍。
在此之前，中航油曾有成为“中国第四石油巨头”的梦想，但中航油的梦想在政策面上似乎一直就不被看好。
国资委层面的思路是推行“行业数一数二、强者愈强、上下游一体化”的策略。
今年11月8日，在国资委主导下，中航油集团以全部资产作价与中石油、中石化两大集团签约，重组中航油集团。“实质上就是改组中航油集团。”
所以中航油一干老将见大势已去，如果还有外部人故意做局，内部人就很容易中招。
国际炒家的设计是一旦逼仓成功，中国政府肯定会救火。45亿元人民币对于中航油及其控股母公司——中航油集团来讲，几乎是倾其所有。但对于两家拥有超过1.2万亿收入的中石油和中石化集团来讲，是“九牛一毛”。（陈挺）
（ 责任编辑：张宇 ）
