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尽管2004年10月央行加息出乎意料，并且央行对2004年金融运行态势也颇为满意，但只要资金过于廉价，全社会的资金饥渴、投资冲动乃至金融腐败就难以消除。在新年中，我们建议，2005年利率政策的基调是一个典型的被动加息周期，需要综合考虑美联储加息、宏观调控效果、政府职能部门的协调、国内通货膨胀走势、储备变动这五大因素。
1.2004年货币投放得到控制归因于集中授信，而不是利率杠杆。
回顾一下，近5年信贷投放增长分别是2000年6％，2001年13％，2002年16.9％，2003年21.1％，而2004年为14.6％，应该说目前信贷投放的增速已经回落5年均线的水平。此外，央行在总结2004年的金融运行时，在提及居民储蓄时，强调定期存款的增加明显，储蓄稳定性迅速增加；强调全部金融机构超额储备率为5.25％，金融机构支付能力充分；强调银行间市场利率平稳，甚至同比还略有回落。应该说这种信息披露传递了短期内不准备加息的信号。但应该看到两个矛盾，一是2004年全年各口径货币供应量的迅速回落，不是资金价格有了根本调整，而是以国有银行和股份制商业银行总行迅速回收一二级分行的分散授信权，将之集中到总行的结果，这种集中授信与其说是市场化的调控手段，不如说是准行政措施。二是目前人民币利率显然过于廉价。2004年中国银行系统的不良资产比率为13.4％，假定其中1／3为损失类贷款，再假定银行的营运成本为两个百分点，那么中国银行业的年贷款基准利率至少应在6％以上。如果2005年及其后的一段时间不适时适度加息，廉价资金不可能带来信贷和投资结构的优化，反而只会加重金融风险。
2.美联储的加息有可能拉动中国被动加息。
如果人民币仍然刚性钉住美元，那么美联储若在2005年持续加息，有可能拉动人民币以被动、滞后的姿态微幅调升人民币利率。过去20年，美国联邦基金利率定价的经验公式为：联邦基金利率＝8.5％＋1.4％×(核心通货膨胀率－失业率)。但目前美联储加息的目的，从技术层面看已经偏离上述公式，受制于经常项目赤字、财政赤字和房地产状况。美联储连续加息的真实目的，在于刺激国际资本向美国回流。
目前美国贸易赤字差不多占其GDP的5％，这种局势比发生美元危机的1985年－1987年期间还要严重；目前美国财政赤字大约占其GDP的3％，两项合计，美国至少每年需要吸收1万亿美元以上的净资本流入。悲观估计，至2006年，美国经常账赤字为8250亿美元，财政赤字为5500亿美元，因此疲弱的美元需要持续加息来吸引机构投资者。美联储加息受制于房地产行业，一般认为，该行业能够承受的联邦基金利率为3.5％，年贷款优惠利率为5.0％，因此2005年美联储加息的空间大约在1个百分点，次数约为4次。受此制约，如果2005年人民币汇率不重新定值，为防范资本流动过度逆转，人民币利率就有必要微幅提升。
3.宏观调控走势和政府职能部门协调对加息构成制约。
宏观调控这场“持久战”对人民币利率走势显然有影响。过去25年，中国GDP增长、零售物价指数CPI和固定资产投资的长期平均增长率分别为9.3％、5.4％和20.5％。因此在我们看来，2005年宏观调控的预期，需要观察以上三大指标控制在9％、4％和25％以下即可，这种回落可能发生在2005年6月前后，考虑到汇率改革不会实质性启动，物价回落不会十分明显，这决定了加息时间配置上，2005年上半年加息的可能较之下半年为大。
政府职能部门的协调对人民币利率政策的影响也颇微妙。人民币加息是涉及多部门的复杂决策过程。一是国资委制约，贷款利率每上升1个百分点，国有企业的财务负担将加重120亿；二是银行业制约，加息也必然影响到目前的国债交易价格，而银行体系持有的国债余额高达2万亿；三是财政制约，加息将推动国债发行成本的上升。此外，2005年将逐步启动县乡财政体制改革，需要处理的基层财政赤字可能高达3000亿元以上。这决定了对人民币加息意愿的表达和决策过程，并非仅仅是央行的一厢情愿，而是彼此牵掣。
4.国内通货膨胀走势也将推升人民币利率。
国内通货膨胀走势对人民币利率政策有重大影响。由于2004年11月份CPI的回落极其迅速，因此不少学者认为2005年全年物价回落将相当迅速。我们对此表示怀疑，理由之一是公众对通货膨胀的预期并未减弱。2004年前三个季度，人民币各项存款余额比年初增加2.7万亿元，而2004年全年人民币各项存款增加3.3万亿元。因此2004年第四季度新增存款大约为0.6万亿元，仅占全年新增量3.3万亿的18.2％，存款回流速度并未增强。理由之二是上游物价向下游的传导难以遏制。虽然11月CPI已经回落到2.8％，但原材料购进价格指数同比增幅仍维持在14％以上，连续24个月上升，此外2004年平均劳动报酬同比增长也在14％以上，原材料和人工成本的居高不下会使零售物价的回落比较平缓。理由之三是，2005年不少城市的供电、供水、燃气和公交等价格均会涨价，这显然也使得2005年物价的回落不会过于乐观。如果将居民储蓄存款利率维持在零利率的水平，人民币需要加息约0.5个百分点。
此外，中国外汇储备变动和人民币汇率调整走势对利率政策也有重大影响。2004年末外汇储备达到惊人的6099亿美元，给人民币加息蒙上了阴影。2005年上半年人民币汇率重新定值的可能性很小，从5月份开始，汇率制度改革的重点在于增强弹性而不是单纯的重新定值。
因为我们有这样的预期：2005年人民币利率调整次数可能为1－2次，幅度为0.25－0.5个百分点，考虑加息与否的因素依其重要性分别为储备增长状况、宏观调控效果、通货膨胀预期、联储加息节奏和政府职能部门协调，并且上半年及早加息一次的效果，较之拖到下半年为好。
(作者为中国改革基金会公共政策研究所所长)
（ 责任编辑： 杨茂银 ）
