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汇率稳定的脆弱环境
在2003年复苏的基础上，2004年全球经济呈现出强劲增长势头。按照国际货币基金组织的预测，经济增长率将会达到5.0%。2005年全球经济增长速度尽管会放缓，但仍能保持适中的速度，预计在4.3%左右。但是，影响全球经济增长的不确定因素已经逐渐凸现：一是石油价格上涨，二是美国的贸易逆差和美元贬值。
美国不断积累的贸易逆差和美元贬值已经成为世界经济不稳定的重要根源。美国经济学家Summers指出，2004年美国的贸易逆差将超过6000亿美元，已经占到GDP的5.5%，超过了全球GDP的1%。
根据国际收支平衡的原理，贸易逆差需要由资本账户顺差（即资本流入）弥补。20世纪90年代美国新经济高涨、利率水平较高，吸引了全球的投资者到美国投资。但是，受到美国新经济泡沫崩溃、美联储降低利率和美元贬值等因素的影响，私人资本流入美国逐渐放缓，在这种情况下，东亚动用其日益积累的外汇储备购买美国国债，缓解了美元贬值的速度，有助于美国维持一个经济复苏所需要的较低的利率。2000年东亚地区的外汇储备已经超过了1万亿美元，到2004年更是达到了将近2万亿美元的规模，约占全球外汇储备的一半。这期间东亚地区积累的外汇储备相当于美国在同期积累的贸易逆差的2/3。
如果更仔细地看，我们会发现美国、日本和中国之间形成了当前世界经济中最为敏感的一个三角关系。中国和日本有相似之处：两国在最近几年都积累了大量的外汇储备。但是，中日两国在如何管理外汇储备方面也有差异。从2003年年初到2004年9月份，中国的外汇储备增加了2680亿美元，但是其中只有大约560亿美元被用于购买美国国债。从2003年年初到2004年9月，日本的外汇储备增加了3600亿美元，其中3420亿美元被用于购买美国国债。
日本之所以要不断购买美国国债是为了干预外汇市场，阻止日元升值。由于日本仍然处于通货紧缩的威胁之中，经济复苏仍然乏力，所以在今后一段时间日本仍然会有动力进行外汇市场干预，也由于其国内处于零利率乃至负利率，日本的冲销干预可以是有赢利的。于是，美国、日本和中国之间的三角关系可以概括为：日本和中国积累了大量的外汇储备，两国（尤其是日本）通过购买美国国债缓解了美元贬值压力、有助于维持美国的低利率，反过来美国又可以大量购买东亚（主要是中国）的廉价商品。
但是，这种关系是脆弱而蕴含着极大风险的：东亚经济继续持有美元资产将会因为美元贬值而受到重大损失。如果东亚经济拒绝本币升值，还可能对国内经济的长期发展带来负面影响。汇率作为贸易品和非贸易品的相对价格能够起到引导资源配置的作用。低估的汇率会带来资源的错误配置：尽管出口部门得以不断扩张，但是国内其它行业则可能失去了发展机会。过分僵化的汇率制度给东亚各经济体的货币政策带来了压力，而且随着时机的拖延，退出钉住汇率制度的难度将越来越大。尽管东亚经济从金融的角度支持了美元霸权，但东亚积累的对美国巨额贸易顺差经常会受到美国国内政治的抨击，贸易纠纷可能会越来越多。中国近年来频繁遇到的反倾销诉讼和其他贸易争端均和这一背景有关，如果处理不好会影响到中国发展所需要的适宜的国际环境。
中国在过去两年内始终面临着来自外部的要求人民币升值的压力。尽管中国政府反复重申中国会保持相对稳定的汇率，汇率制度的改革也会根据本国形势自主地开展，但是，树欲静而风不止。如果上述世界经济中的脆弱关系突然断裂、美元出现大幅度贬值，甚至即使不出现这种极端的情况但是形势日益严峻，中国的汇率政策以及发展战略都会面临巨大挑战。
调整的利与弊
2005年最大的悬念仍然是人民币汇率。从最近的一系列市场动向和政策走势来看，汇率政策可能会随时出现调整。正如2004年10月央行上调利率一样，汇率政策的调整也可能会采取一种出其不意的方式，在预期之中，却在预料之外。同时，汇率政策的调整也会是渐进和温和的，不可能出现激进的改革。最后，央行10月份调整利率不单纯是为了加息，更深远的影响是有关利率市场化的政策。同样，汇率政策的调整尽管绕不开人民币升值，但是更重要的是完善汇率的形成机制，改变僵硬地钉住汇率制度的习惯。
为什么要调整汇率政策？一是因为人民币汇率水平存在着一定程度的低估。从资源配置的角度来看，汇率低估鼓励了出口部门，但是却是以压制国内服务业和制造业为代价的。二是钉住美元的汇率制度影响到中国的货币政策自主性。为了维持汇率稳定，央行不得不在市场上买进美元，与此同时通过发行央行票据等形式进行冲销。但是冲销政策的成本不断上升，难度会越来越大。
如果要调整汇率政策，被动调整不如主动调整，晚调整不如早调整。2005年中国的外汇储备增加了大约1600亿美元，假定中国继续以这种速度增加其外汇储备，用不了两三年的时间外汇储备就会超过1万亿美元。汇率政策调整的成本会随着时间的拖延越来越大，因此久拖并非良策。当前从内部条件来看中国经济增长更多地靠内需拉动、从外部环境来看美联储逐渐加息，各种条件其实对于进行汇率制度改革均非常有利。但是，最近的一个不利条件则是热钱开始流入中国，国际投机资本瞄准中国作为炒作的最大题材。不过，国际投机资本的实力和破坏力可能被人们过高估计了。
第一，中国仍然实行资本管制，国内金融市场并未对外开放，因此能够进入中国的投机资本是有限的。政府有各种政策措施能够挫败投机资本，比如可以限制短期资本流出、对短期资本流动额外征税等。
第二，适度地升值也可以釜底抽薪，缓解进一步的升值压力。尽管我们并不知道人民币汇率定在何种水平才是最佳点，但是在一个大致合理的区间内，人民币适度的升值（比如升值10%左右）就足以引起投机资本的分化。有的投机资本会赌人民币继续升值，但另外的投机资本就会赌人民币有贬值的风险。
第三，在宣布人民币升值的同时，中国政府可以郑重承诺，在未来一段时间（比如半年到一年之内）将不再调整汇率水平。由于适度升值已经在很大程度上改变了人们的升值预期，再配合以政府资本管制和货币政策的多种手段，这样的政策对于市场而言是可以置信的。在没有调整汇率水平的情况下，仅仅希望通过发表人民币保持稳定的言论就能够改变市场预期，这是很难成功的。
人民币升值会对中国的出口带来一定的负面影响。如果出口减少，中国经济会陷入衰退吗？从中国的出口结构来看，加工贸易占57%左右，升值虽然会有损于最终产品的出口竞争力，但是却能够提高进口原材料、资本品的购买力，所以两相权衡，影响并不像人们想象中的严重。中国出口企业的真正竞争对手是国内同行，但是升值不会改变国内企业之间的相对竞争力，反而能够同时提高所有的出口企业的价格，这有助于它们走出低价竞争的“囚徒困境”。因此，我们认为，真正值得担心的是另外一种可能性，即出口增长放缓之后，政府担心经济增长率的目标无法实现，因此采取扩张性的政策刺激内需。日本在20世纪80年代经历了日元升值，日元升值之后日本的央行开始实行扩张性的货币政策，因为这一方面有助于缓解升值压力，另一方面似乎能够促进内需。可是，受到低利率刺激游离出来的大量资金进入了股票市场和房地产市场，最终酿成资产价格泡沫。竞争力低下的一部分出口企业可能被迫转向，如何才能够设法减轻它们在调整过程中的阵痛，这才是应对升值的真正着力点。
纲举目张：中国的发展战略需应时而变
汇率政策调整还反映出中国的外贸发展战略需要调整。中国从20世纪80年代以来依靠参与国际经济大循环的思路，通过积极参与国际分工，解放农村剩余劳动力，并通过参与国际竞争提高本国产品的竞争能力。但是这一战略的弊端也开始体现。劳工工资水平在将近10年的时间内几乎没有增加，企业过分依靠廉价劳工带来的价格优势低价出口，引起其他国家频繁的反倾销诉讼，企业的产品质量和品牌经营相对落后。在全球国际收支失衡背景下，美国调整贸易逆差很可能导致美国贸易保护主义政策抬头、对进口产品的需求减少，因此中国产品出口的前景和潜力需要重新评估。
中国引进外资的政策也需要反思。从国际收支平衡来看，带来人民币升值压力的主要因素是资本账户而非经常账户。但是，中国引进的FDI（外国直接投资）可能超过了其需要的规模，因为中国的国内储蓄水平很高，只是缺乏畅通的金融渠道将国内储蓄转化为国内投资。根据香港中文大学肖耿的估计，中国引进的FDI中有55%都是 “迂回流动”（round tripping），即本来是境内资金，但是通过到境外再“化妆”成外资重新进来、套取税收、土地和信贷优惠。从融资的角度来看，外商直接投资的利润收益相当于对外借款的利息。由于外商直接投资的风险较高，其要求的利润回报率也大大高于商业银行的贷款利率。根据世界银行的报告，90年代外商直接投资在发展中国家的年回报率为16%～18%。如果外商投资企业要求将利润汇出，将给东道国的国际收支平衡带来压力，如果东道国的经常项目顺差不足以支付这部分利润，甚至会导致国际收支危机。比如东南亚金融危机之前，马来西亚的投资收益汇出突然增加，但是新的外商直接投资流入不足以弥补投资收益的汇出，这是马来西亚爆发金融危机的重要原因之一。
西方7大工业国（G7）从2003年就开始和中国的财政部、央行加强联系，2004年又邀请中国财政部长和央行行长参加其年会。今年，G7的附属机构G20将在中国召开年会，这反映出全球金融体系改革的迫切性，也反映出包括中国在内的新兴市场国家在调整和改革全球金融秩序方面的重要性。但是，我们在有效利用国际机构、提高议事能力方面尚缺乏经验。国内的制度也难以和国际谈判配套，比如中国的宏观决策部门缺少足够的决策自主权、部门之间协调不够等。目前，尤其需要研究的是如果参加国际宏观政策协调，我们应该如何应对，才能避免出现日本在“广场协议”中遇到的被动局面？中国能够作出多少让步，通过这些让步又能够在哪些方面换回多大的收益？
中国还必须积极参加区域经济合作。从短期的对策来看，要从现有的“人质”角色中有序退出。比如随着经济复苏的巩固，东亚各经济体应该及早考虑本币升值。一个较好的措施是东亚各经济体能够联合行动，同时对美元升值，这样各国之间的相对竞争力不会受到汇率变动的影响。从长期的战略来看，东亚地区必须加强区域货币合作，提高共同抵御金融风险的能力，同时加快结构性改革，改变过去那种以邻为壑的贸易竞争关系，减少对美国市场的过度依赖，通过培养区域市场和区域分工寻找东亚自主发展的“发动机”。
（ 责任编辑：杨茂银）
