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一、影响证券市场运行的因素分析
1、整体经济环境
（1）国际经济环境对中国经济的影响
●美元走势
2004 年前三季美国股市表现一直不见起色，但随着11 月初总统大选顺利落幕、小布什连任之后，经济数据显示景气放缓情况不如原先市场预期的悲观（如下表数据所示），加上国际油价下滑的进一步激励，美国经济2005 年的景气度将有所上升。
3表1：美国主要指数和产业绩效状况
但是，美元由于美国贸易和财政“双赤字”问题正被迫不断走低，2004 年11 月初美元与欧元的比价已经快突破1：1.3，美元币值的动荡正逼迫更多的国际投资人也把人民币作为保值货币的选择之一。2005 年美国经济成长略微降温，但美国经济成长力度比其它工业国家强劲，优势延伸至2005 年，联储会将维持稳定升息。 总体而言， 美国双赤字压力将使美元持续偏弱，以目前美国经济条件来看，应能承受美元贬值带来的利率和通膨的温和变动，弱势美元也有助于提高美国跨国企业的获利表现。
美元持续走弱对与其挂钩的人民币造成极大的升值压力，未来一年，人民币与美元脱钩，改与一揽子货币挂钩而逐步温和升值，是可以预期的。
●石油走势
尽管国际石油价格在2004 年的不断攀升，对中国经济增长已经产生重大影响。但油价攀升主要是投机因素所致，据国际能源署数据，目前世界石油日需求量为8200 万桶，而石油日产已达8500 万桶，所以油价上涨并不是真的因为供应不足，在这个背景下，石油投机泡沫早晚会破。2005 年世界经济增速将会出现回调，原油需求增幅将会放缓；产油国仍有一定增产能力，国际能源署成员国拥有几十亿桶战略石油储备。在排除战争等重大突发事件的情况下，未来﹁段时期内不会出现供给中断问题。
图1：美国原油現货价格走势图
油价下跌的趋势目前就已经显露，10 月下旬油价曾一度逼近每桶56 美元，到11 月底已跌到46 美元以下。美国Prudential 认为油价的走势图已显示出头肩顶的右肩形态，中期内将持续下探每桶34~35 美元的区间价位。2005 年国际油价有望回归理性，向每桶30—40 美元的一般均衡价位稳步回落。因此至少在未来2 年内中国不会遭受国际石油供应短缺与高油价的困扰， 而股市在油价走低的利多影响下可望获得走高的动能，即2005 年中国经济受油价的影响将逐步减弱。
（2）中国经济在宏观调控下的2005 年走向
2005 年中国经济增速将放缓，但仍维持在较高水平。在经历了2003、2004年的高速运行之后，中国经济增长的步伐将会有所放缓。但经济增速仍将维持在较高水平，保持潜在经济增长率水平下的持续增长。主要原因是促进经济增长的内在动力不变。预计我国经济结构调整的力度将在2004 年的基础上显著加强，拟采取的政策措施将更有针对性，结构调整将更深入地影响我国经济运行。
●增速有所放缓、软着陆可期——GDP 增速8.5%左右
2004 年中国经济的主题是宏观调控，在宏观调控的影响下，部分行业过度投资的行为有所收敛，经济偏离潜在增长率的扩张势头逐步减弱，但是我们认为宏观调控本身不会改变支持本轮经济增长的内在动力，潜在经济增长率下的可持续增长是可以实现的。近期的中央经济工作会议提出要继续加强和改善宏观调控，确保经济平稳较快发展，实行稳健的财政和货币政策。这为2005 年的经济平稳5发展定下了基调。
图2： 1990 年以来中国GDP 年增长率趋势资料来源：《中国证券市场发展中的政策研究》（刘国宏）
在世界经济增长将减缓的预期下， 2005 年的中国经济所面临的内、外部环境及其所决定的供给与需求增长，主要方面都是有利的。基于投资周期和增长惯性的考虑，2005 年全社会固定资产投资继续保持快速增长，预计名义增长率达到18%左右，社会消费品零售总额名义增幅预计达到11%。受世界经济增长和基数等因素影响，出口增幅回落到28%左右。中国总需求的减弱与04 年的基数较高，将使进口总额增长30%左右，全年贸易将会出现小额逆差。
图3-4：近年来城乡居民收入的增长超过支出增长和CPI 增长趋势图
虽然信贷收缩等宏观调控政策的滞后影响在2005 年将更加充分显现，经济增长率将呈逐级回落之势，但在趋势性因素的影响下，自发扩张惯性仍然可使经济在接近潜在增长率水平的区间运行。与2004 年相比, 2005 年中国经济增长率将有所回落,我们预计GDP 为8.0%-8.5%,固定资产投资增长18%-20%,社会消费品零售总额增长12%-14%,广义货币增长14%-16%。受粮食价格涨幅和部分过热行业投资增幅双双回落的影响,预计2005 年通胀压力有所减缓,居民消费物价涨幅为3.0%-3.5%。
●利率走向：有继续加息的可能，但不一定是加息周期的开始
2005 年，防范金融危机是中国金融市场的第一要务。2004 年，证券公司造成的危机已经在中国金融领域内造成了“小型金融危机”。2005 年，可能由于外部市场和国际热钱的活动，会引爆国内金融市场，其动荡的可能性不可轻视。
2005 年是中国“二元”金融结构进一步强化的一年，民间金融继续向主流金融系统发出挑战。
图5： 1995 年以来一年期银行贷款利率变动表
实际上，中国存款利率将向3.89%（即中国25 年来的中性利率水平）进发，但是，最终是否达到目标将是要看市场博弈的结果。我们认为，继续加息不会少于两次。根据历史情况，加息之间最近的是一个半月，通常为三个月。我们认为,2005 年人民币加息压力仍然存在,但总体来看,加息幅度十分有限。预计2005年内人民币利率将上调0.25-0.5 个百分点,2005 年第一季度再次加息的可能性比较大。这主要是考虑到通胀压力有所减缓,而通胀压力缓和的原因:一是2005年新涨价因素不多；二是经过两年上涨,粮食价格涨幅将回落；三是供大于求的格局将继续存在,中国物价没有大幅上涨的动力；四是上游产品价格上涨很难传递至最终消费品领域。
鉴于目前通货膨胀压力依然较大，固定资产投资增速依然较快，反弹的可能性依然存在，我们估计利率水平将随美国利率的进一步提高而有所上调，幅度大约为75 个基点。但是，我们预计央行在制定2005 年货币政策时将不再像往年那样仅仅依赖货币供应指标，而会比过去更多地关注利率这一价格杠杆对货币供求的调节作用。央行可能以2004 年的货币参数为基础为2005 年货币增长制定一个“软目标”，其意义远不如往年。估计央行在这一年中将不得不“摸着石头过河”，密切观察宏观形势，及时调整货币数量，同时进一步调整利率水平甚至在适当的时机增强汇率弹性，以数量型和价格型工具双管齐下的方式进行宏观调控。
央行加息主要是为了应付“过热”与物价，而物价反映过去，至于今后是否会出现更严重的通胀，主要是取决过去那些导致物价上升的因素是否会加强，还有就是是否会出现新涨价因素。目前美元由于美国贸易和财政“双赤字”问题正被迫不断走低，11 月初美元与欧元的比价已经快突破1：1.3，美元币值的动荡正逼迫更多的国际投资人也把人民币作为保值货币的选择之一，在这个时候提高人民币利率，加大与美元的利差，正是会加大国际“热钱”流入中国的规模。外资流入就需要中国央行增加基础货币供给以收购外汇，所以，本来是为了抑制货币需求而要加息，却反而由于加息增加了货币供给，是得不偿失的操作，因此可预计央行将难以延续加息的做法，预计中国将进入新一轮加息周期的理由是不充分的。
●汇率走向：人民币汇率形成机制的改变——与美元脱钩，改与一揽子货币挂钩的可能性极大——人民币适度升值
从长期趋势看,人民币升值的压力继续扩大,汇率制度改革将有所突破。如果中国明年改变汇率制度，那幺，由此引起的金融市场变化非常值得留意。目前，海外游资已经在亚洲地区集结，等待着人民币汇率变化所带来的巨大套利机会。
由于近期美元汇率继续持续走低，并且对欧元、甚至是多种亚洲货币的汇率都创下历史新低，从而导致与美元挂钩的人民币汇率面临极大的升值压力。人民币汇率走势反映了中国经济的基本面, 人民币保持稳定是维持地区金融安全的要求。人民币保持稳定不仅事关本国以及世界贸易的持续发展,作为价格体系中最重要的成分之一,汇率的稳定还涉及到本国以及相关地区的金融安全。因此,从中国本身的经济发展乃至全球经济稳定考虑,汇率形成机制的逐步改革显然要比既定机制下调整汇率水平重要得多。虽然人民币升值将对中国经济产生的影响相当复杂，尽管中国政府和央行多次申明会致力于维护人民币汇率的稳定，但从当前我国的经济实力和国际形势看，人民币汇率长期升值已是大势所趋。因此，我们认为2005 年人民币汇率将在继续保持稳定的前提下，出现适度升值。
●宏观调控的最终走向
2004 年10 月底人民币存贷款利率的上调标志着宏观经济调控的措施将由行政手段转向市场手段，市场手段的调控主要采取人民币利率和汇率调整的方式展开。市场方式将成为2005 年宏观调控的主要手段。调控手段的转变直接决定了明年资本市场的主要的投资机会(风险)将围绕利率和汇率这两个重要经济变量展开。
在宏观经济形势方面，从市场流动性指标-货币供应和信贷增长来看，自4月份以来呈现逐月回落的态势，由于国内经济是典型的依赖银行间接融资的金融体系，所以目前持续的信贷回落在经历了3～6 个月的传导期后会对国内经济产生明显的降温作用。而且，央行于10 月宣布加息0.27 个百分点，这是央行多年来的首次加息，这次加息反映出宏观经济深层次的矛盾尤其是投资增长过快、投资反弹压力大、物价上涨压力以及资源全面紧张等矛盾依然比较突出，因此明年宏观政策的主基调仍会以“偏紧”为主，现有的宏观调控力度至少会在2005 年上半年继续贯彻落实，但下半年可能会适度“放松”，在价格手段和数量手段两方面的作用下，预计明年固定资产投资增幅会回落到15%左右，而明年的CPI 不会明显回落而会继续维持在4%左右，前期PPI 的大幅上涨已经促成了目前成本推动性的通货膨胀，因而预计明年的加息幅度会在50～100 个基点。从历史表现看，A 股上市公司业绩变化与固定资产投资关联度很高，明年宏观调控的首要目标-固定资产投资增幅比2004 年出现较大幅度下滑会导致2005 年上市公司的盈利增长速度也同步放缓，而持续的加息会提高企业的融资成本和财务费用，所以2005 年上市公司业绩的增幅将放缓至10%左右。
对2005 年宏观调控走向, 我们认为2005 年宏观调控压力仍然存在,宏观济政策面总体偏紧,但是宏观调控力度将小于2004 年；其次，2005 年货币政策、财政政策、土地政策等三大市场化调控手段将密切配合。2005 年宏观调控将更多地强调市场化手段的综合运用,行政干预会逐渐淡化。与2004 年相比,2005 年宏观调控对资本市场的负效应将有所减弱。
总体来看，本轮宏观调控推进了我国证券市场与国际接轨的进程，宏观经济中不健康不稳定因素的逐步减少，有利于股市稳定健康增长。
