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3、微观经济形势
（1）各行业景气情况分析
2005 年中国经济增长率和上市公司盈利增长率都会有所下降，新股发行市场化进程肯定会加快，融资规模肯定会扩大，在较大程度上制约了市场上升空间。从行业的结构性变化趋势来看,04 年上半年增速回落的部分原材料行业如钢铁、水泥等,预计在经过1 年多的调整后,2005 年下半年有望出现一定松动和反弹。
图6：我国固定资产投资、重工业发展趋势图
资料来源：国家统计局
图7--10：近三年钢材、铝和水泥的供需格局变化趋势
数据来源：申万研究所行业部
受到宏观经济高速发展制约的基础设施行业如交通运输业等,在2005 年上半年仍然将保持偏紧的局面,预计要到下半年才会有所缓解。受宏观经济周期波动的影响,很多周期性行业在2004 年已经走到景气的高峰,随后将出现持续的下滑；虽然宏观调控的影响会有滞后性,但是在许多上市公司2004 年下半年的报表中已经可以看到这种影响了。在很多公司增长率环比出现下滑的时候,有必要将投资逐渐转移到防御性的行业上,这些行业的业绩还会有稳定的增长,不太会受到宏观调控的影响,如食品饮料、医药、旅游、商业等。这些行业比较多的集中在消费概念的领域,这些行业的利润增长不会像周期性行业具有爆发性,但会有较好的持续性,仍然值得长期看好。
图11：2005 年市场中主要行业利润增长将出现明显放缓
数据来源：蔚深证券研究发展中心（刘国宏整理）
总体来看，煤炭行业、石油天然气开采业、旅游酒店业、纺织服装业、供水供气业这五大行业景气看涨；机械制造业、有色金属业、塑料制造业、汽车制造业、橡胶制造业 等五大行业景气看跌； 造纸印刷业、中药材中成药业、食品制造饮料业、房地产业、化学药制造业 五大行业景气持平。
表2：2005 年各行业景气度预测
●石油天然气开采业
作为采掘业的一种，石油天然气开采业的盈利能力总体较强，毛利水平较高。原油天然气采掘业一旦设备投入使用后，折旧以及摊销等固定成本的支出比重较为稳定，因而影响该行业获利能力的两个重要因素分别是产品的产量以及产品的价格。由于原油和天然气开采业的投资大，新的油气田从发现到投产需时长，短期内难有大幅度增产的可能性，所以对该行业获利能力影响最大的一个因素是产品的价格波动状况；原油天然气作为不可再生资源，长远看来价格持续看涨，2005 年在中国建设原油储备等因素的引领下，国际油价仍将维持在高位，原油天然气开采业的获利能力仍然相当乐观。
●煤炭行业
火力发电是我国煤炭最大的下游应用市场，约占到我国煤炭消耗量的六成左右。2005 年是火电机组的投产高峰期，将带动对煤炭需求的快速增长。虽然受宏观调控的影响，金属冶炼产业的煤炭需求可能会减弱，但总体来看，2005 年我国煤炭需求仍将保持着快速增长的势头。在供给面上，由于煤矿的建设周期较长，在短期内通过开发新煤矿增加供给的能力很小。而在现有的煤矿产能中，随着我国政府对于资源浪费、环境污染、生产安全等问题的日渐重视，部分不能符合要求的小煤矿可能被关停。因此，短期内煤炭供给大幅增长的可能性并不大。2005 年，煤炭供不应求的状况可能更加突出，将推动国内煤炭价格的进一步上涨，加之全球石油价格的高企也将助推煤炭价格的上扬。我国煤炭产业景气处于成长阶段，煤炭厂商的获利将进一步上升。
● 旅游酒店业
2004 年我国旅游市场在走出2003 年非典的阴影之后，继续恢复了2002 年的增长势头，尤其是2004 年三季度旅游业的收入出现了爆发性的增长，旅游收入不仅超过了2004 年二季度五一黄金周和2002 年同期的水平，而且旅游业上市公司的毛利率也有所上升，显示了旅游业强劲的复苏势头。旅游上市公司的资产负债率普遍较低，因此受加息的影响较小。另外，我国的旅游收入通常由入境游拉动，而出境游和国内游则占旅游行业收入比重较小。2004 年9 月1 日我国出境游目的国由27 个国家增加到46 个，出境游的增长较为迅猛，显示了旅游行业未来的发展潜力巨大。
●纺织服装业
我国是全球服装产、销量最大的国家，我国的纺织服装业对国际市场依赖性强，服装产量的一半以上用于出口，推动该行业营收获利能力的主要是服装出口业务。由于配额制度的存在，我国许多服装出口企业需要花大成本购买出口配额，部分企业购买配额的成本甚至占到了总成本支出的50%以上，严重影响了企业的获利能力。2005 年纺织品出口配额制度将全面取消，企业成本压力降低，理论上出口产品的价格有一定下调空间，但产品的出口竞争力更强，出口量增长，行业营收在价格下降的前提下仍将会有所增加，获利能力也将小幅上升。但是不容忽视的是尽管配额制度的取消为我国纺织服装出口的增加创造了良好的外部环境，但是同时也助长了非关税、非配额限制以及反倾销等措施的扩张蔓延，这些因素很有可能成为阻碍2005 年中国纺织服装业顺利发展的绊脚石。
●供水供气业
作为公用事业，供水供气行业以往盈利能力总体保持在相对较低的水平上，主要原因是供水供气行业投资较大，建设周期较长，折旧及摊销等固定成本比例较大，收效较慢；不过，在2005 年我国步入升息周期的宏观大背景下，供水供气行业作为具有较强的垄断性、通过特许权进行管理的公用事业，其变动成本较小、业绩优良稳定、现金产生能力强的优势将显现无疑，2005 年受提价和毛利率提升等因素影响，行业整体营收和获利能力将有明显提高，尤其是部分通过地方政府授予特权在指定地区独家经营的供水供气上市公司优势将更加明显。
此外，交通运输业在2005 年的瓶颈依然存在，我们看好机场、港口、高速公路板块。 银行、医药、电力设备、电子元器件行业的上市公司业绩增长可能趋缓，但各子行业中成长性良好的优势企业仍有较大的增长潜力。
（2）经济增长方式的调整与经济结构升级带来的投资机会
经济发展在不同年代，不同阶段都会有不同的主题，并构成经济增长最主要的驱动力量，相应的，围绕这些主题会产生出一系列的领先行业。从90 年代开始到未来很长一段时间内，在中国人口结构变迁的推动下，中国经济的发展主题都将是城市化、工业化和消费结构升级。实际上，2005 年度证券市场将面临市公司业绩衰退的考验，尤其是房地产、钢铁、出口型企业等受到调控或者经济大势影响的行业和企业面临的压力更明显，但是，国家发改委宏观经济研究院近日撰写报告指出，针对经济增长仍存在较明显的结构性失衡和机制性障碍，2005年的宏观政策取向宜“进中求稳”，保持稳健的财政货币政策。一是继续采取积极的促进农民增收的各项措施；二是继续加强和完善土地调控和信贷调控的贡杆作用；三是加快公共和垄断部门的改革；四是深化投资和银行改革，提高社会投资效率；五是积极促进就业和消费增长；六是加快产业结构升级和区域经济协调。随着中国市场经济的进一步深化，7个严格控制的行业内提价将成为2005年的投资主题。对于2005 年的证券市场运行格局，我们更应该关注经济增长方式的调整趋势。在未来5年乃至更长时间内，城市化、重工业化和消费升级将是推动中国经济增长的三大引擎。
劳动人口比重的增加以及城市化所转移的大量农村劳动力，使得中国的劳动供给一直很充裕，劳动成本始终处于一个较低的水平，这一状况在较长时间里都不会有大的变化。中国目前的人口年龄结构正在经历一个壮年化的过程，城镇人口比重的增加以及大城市的兴起显著推动了城市化进程及对相关基础设施的需求。随着经济的不断发展，居民收入水平的提高则必然会带来消费结构的升级。中国巨大的市场腹地以及大量的廉价劳动力使得中国作为全球制造业中心的地位越来越稳固，而所有这些最终都会转化为对资源和原材料的大量需求。
工业化和城市化的最大意义在于，能带来巨大的有效需求，为消费和产业结构的升级开路。例如，道路、城市基础设施建设，对教育、金融以及其他各种服务的需求等，都将带动第三产业及房地产业、汽车产业两大支柱产业的快速发展，并对其他行业的发展起到强有力的拉动作用，使越来越多的消费能力较弱的农民转化为消费能力相对较强的城市居民。在新一轮经济结构升级过程中，消费品、基础设施以及原材料领域的龙头企业，相对经济的整体水平将有显著超额收益。所以，2005 年中国经济的四大动力仍然将保持强势，这些因素对经济增长的促进作用将持续10-20 年。居民消费结构升级、消费结构升级带动的产业升级、城市化加速发展形成的巨大的城市基础设施建设投资需求和城市人口增加的消费市场需求、中国作为世界工厂引致国际产业资本向中国的转移，这条结构调整主线上的产业，显然是都是未来潜在的投资热点。
