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二、国内A 股市场存在的结构性问题及估值分析
（一） 结构性问题
●“二八现象”， 20%的股票已较具投资价值，30%的股票具一定的投资价值，50%的股票估值依然偏高经历了三年多熊市调整，我们认为目前A 股市场的整体估值水平已经下降到相对合理的程度，其中代表蓝筹股的上证180、上证50、深证100 指数PE 已经接近甚至低于海外成熟市场和新兴市场，相当部分股票已经进入合理的投资区域。但价值高估的股票仍占据多数，导致结构性调整还将成为2005 年股市运行的主线，在绩优股面临上涨契机的同时，绩差股股价下调的空间仍然很大，未来股市调整方向必然是绩优股的上涨和绩差股的下跌共同作用的结果。
A 股市场11 月15 日的加权平均市盈率为24.05 倍，如果剔除亏损股，加权平均市盈率只有20.27 倍，与成熟市场平均19 倍的市盈率相比基本相当，同时，从统计数据看，上证180、上证50 以及深证100 的市净率与海外成熟市场的平均水平基本相同，但市盈率却低于海外成熟市场和新兴市场。上证180、上证50以及深证100 市盈率仅为15.84、15.22、16.68 倍，这部分股票的价值有可能被低估。
从市盈率结构来看，虽然市盈率在20 倍以上的股票仍然占据较大比例，但是从2002 年到2004 年，随着上市公司盈利能力的增强，我们可以明显地看到低市盈率股票比例正在逐渐增加，进入合理估值水平的股票数量逐年增加。截至2004 年11 月15 日，20 倍市盈率以下的股票占股票总数的17％，而30 倍市盈率以下的股票占股票总数的比例则达到了40％。
在价值投资理念的驱动下，结构性调整仍然是主旋律。尽管我们认为当前中国证券市场已进入一个相对低风险，估值水平相对合理的阶段，部分股票已经进入了合理的投资区域，甚至有些股票被低估，但是我们不能否认仍有相当大部分股票的估值仍然偏高，不能否认我国上市公司存在的靠外延性扩张实现盈利增长、分红派现率低等缺陷，因而股市的结构性调整之路仍然是漫长的。从结构看，绩差股市盈率偏高以及绩优股数量较少是主要问题。统计显示，目前每股收益在0.5 元以上的公司只占到A 股上市公司总数的6％。
沪深市场仍然是一个中小盘股占据绝对多数的市场：目前沪深两市平均流通市值大约在11 亿元左右,因此我们将流通市值10 亿以下股票定义为小市值股票,数量为837 只,占全部上市公司数量的66%左右,流通市值占比为32.47%,这与大市值股票的流通市值占比42.73%相比,仅仅相差10 个百分点,由此可见,大盘股在计算沪深市场市盈率水平时的权重要比香港市场小许多。从市盈率差异来看,大盘股平均市盈率水平为是小盘股的31%,中盘股的74%,也就是说沪深市场和香港市场在大盘股的市盈率定价差距方面大致相当,而中小盘股的市盈率却远远高于香港市场等成熟市场。
可香港市场低市盈率大盘股权重极大是整个市场市盈率水平较低的重要原因,而沪深市场由于小盘股比例过大且市盈率极高导致整体市盈率水平偏高：即境内股市已有二成左右的大盘蓝筹股已与境外股市“接轨”，这从近三年有近二成的绩优成长股逆市上涨，甚至迭创新高可得印证；而境内股市价值水平明显较境外股市高估的个股主要集中在二三线中小盘股，这些个股未来仍将面临较大的价值“回归”压力。在这个过程中，股价对业绩的作用加强使得股价结构调整呈现“二八”特征，即，只有20%的股票具备投资价值。
统计显示，2002 年1 月22 日至2004 年11 月25 日期间，1171 只个股中，上涨是仅249 只，比例21.26%，而近80%的个股在下跌。二八现象的形成与投资基金的投资理念及资金流向在密切相关：2002 年1 月22 日至2004 年11 月25日期间，基金重仓股大涨四成多。基金投资组合统计发现，目前基金持有的20只重仓股基金总净市值的二成，20 家重仓股全部来自净利润排名前100 家上市公司，前10 大重仓股来自净利润排名前30 家上市公司，其余许多股票分布在净利润排名前300 家上市公司中。可见基金的持仓结构与上市公司的利润分布结构基本一致：2003 年度净利润排名前100 家上市公司净利润总额占沪深两市A 股净利润总和的79%，剔除亏损股，占60%；净利润排名前200 家上市公司净利润总额占沪深两市A 股净利润总和的96%，剔除亏损股，占73%；净利润排名前300家上市公司净利润总额占沪深两市A 股净利润总和的107%，剔除亏损股，占81%。也就是说从价值投资的角度看，具有投资价值的股票80%集中在净利润排名前300 家上市公司中。
尽管由于股权分裂等中国特色以及A 股历史成本、投资理念的惯性使得与国际接轨的价值回归需要一个较长的过程，但未来围绕成长性而展开的两极分化将会加剧：具备高成长性的股票在这一期间将屡创新高，而业绩“如王小二过年，一年不如一年“的股票将沦为一元股，甚至跌破面值。这种调整趋势是单向的，不以人的意志为转移，且而不会出现昔日绩优股及绩劣股的强弱轮回。故操作上，投资者应摒弃“死猪不怕开水烫”的投资理念，加强基本面研究，积极调整持股结构。温故而知新，历史反复告诉未来，从香港及美国等大盘蓝筹股成长史可知，未来国内A 股市场“二八现象”中的“二”应具有以下共同特征：
(1)长周期的资源垄断优势企业，如港口、机场、能源（煤炭、水电）等；
(2)主业鲜明、行业地位突出、有核心技术竞争力的公司；
(3) 行业地位突出、中国民族品牌的低市盈率的消费升级龙头公司；
(4) 管理优秀、治理结构完善，
具有持续性的高现金分红能力将成为现阶段优秀上市公司的重要标准。
●三分之二的股权无流通权而使整体投资价值降低
在证券市场，股票的价格上扬,既是财富总量增长的过程,又是财富再分配的过程，当然，上市公司是财富创造和分配的核心。但是，当前中国上市公司重融资轻回报、甚至虚假包装欺骗投资者的现象非常普遍。加之三分之二的股权长期以来不流通，导致了A 股市场的整体投资价值大大降低。
据统计，截止2004 年11 月，14 年间A 股市场累计向投资者派现累计2508亿元(含20%所得税526 亿元)，其中向流通股股东派现总额为621.57 亿元，减去20%所得税后后为497.26 亿元，若按流通股东募股出资额8430 亿元计算，14年期间二级市场投资者累计现金红利收益仅5.90%。若按二级市场的买入价计算，恐怕累计股息收益率会更低，因为二级市场股价较发行价仍有较大的溢价。但占总股本比例高达63.92%的非流通股出资额约为4400 亿元(按面值计算)，而现金分红累计收入高达1509.14(税后)，即按出资额计算累计收益高达34.3%；而美国标准普尔500 指数成份股1960 年以来的年均股利率为3.31%，香港恒生成份股最近五年的年均股息收益率也高达3.65%，远高于银行定期存款。
表3：历年A 股派现总额
（资料来源：万德、天相系统）
图13： 上市公司派现利润比（%）数据来源：天相投资、万得系统（刘国宏整理）
从派现利润比来看，在符合样本要求的1061 家上市公司仍有105 家上市公司上市后的利润总额为负值，表明其上市后的累计经营为亏损。而在实现盈利的 956 家公司中，73%上市公司的分红占其实现利润总额的比率在50%以下。
图14： 上市公司历年平均股息率指标对比数据来源：新疆证券研究所、万得系统
通过计算平均股息率指标，即投资者分到的现金红利与持有的市值之比，我们可以简单了解到投资者的收益情况。统计表明，除1995 年外，历年的平均股息率指标均在1.5%以下，不仅低于国债的收益率，也低于一年期定期存款利率。
即使在分红派现对于投资者不利的情况下，由于“一股独大、股权分裂”使上市公司在分红时极容易被大股东操纵，从而提出有利于他们的分配方案，甚至还有的是采取“分净吃光”的办法将以前的未分配利润也都分光同时，又提出配股增发方案，二级市场投资者的利益受到严重的损害。
目前的情况来看，不仅上市公司创造财富的能力差，而且在所创造财富的分配中存在着悖论：一方面，上市公司实现利润不分配打击了投资者信心；另一方面，目前的利润分配方式其实是对流通股东权益的侵犯。中国上市公司目前的现状，主要是由于中国证券市场制度缺陷，特别是股权分置所带来的。在股权分置问题未得到解决之前，这种状况将会继续维持，甚至恶化。正是基于这些原因，我们认为，只有股权分置问题得到真正彻底解决，中国证券市场的长期趋势才会变得乐观。否则，即使放开社保基金等长期投资性资金入市的限制，由于投资理念的善变，投资者只能以投机和波段操作为主，长期投资性资金入市的要求也不会强烈。
●投资者结构存在缺陷
在我国股市的发展历史中，我国股市为了保证自身的运转，曾自下而上地自发地产生出了市场流动力的提供机制。但是由于这种机制主要是在政府部门的规划之外自发产生的，因此不可避免地带有某种“违规”的色彩，例如“庄家”曾为市场提供的流动力支持，券商等机构通过信用交易曾为市场提供的流动力支持，私募基金通过追求绝对收益曾为市场提供的流动力支持，市场上的各类投机势力通过各类套利活动曾为市场提供的流动力支持等等。目前中国证券市场仍存在制度缺失和市场功能定位不明确现象，制度的不完善以及功能定位模糊使流通股东的利益难以得到有效的保护。但近年来随着市场监管力度的加强，这些市场流动力的提供机制也正随相关“违规”活动的被逐步禁绝而日趋瓦解。
表4：投资者结构表
现阶段，我国股市中公认的“规范化”的证券投资力量，例如证券投资基金、保险资金、地方社保及企业年金等等，迄今却不能为我国股市提供流动力支持。证券市场中机构投资者所占的份额不算小（已接近流通总市值的50%左右），且比例仍在不断提高，但其缺乏长期性与稳定性，热钱太多，冷钱太少，机构投资的资金大多以一年为收益结算周期，即使是投资基金，对基金经理的考核也是以一年期为单位。尤其是作为主力的券商逐渐淡出，长期资金无法跟上。令人欣喜的是，“国九条”特别强调要吸引长期资金进入市场———大力支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社保基金、企业补充养老基金、商业保险资金等长期资金投入资本市场的比例，要使基金公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量。但是，未来的市场还需适当扶持私募基金，努力恢复已病入膏肓的券商惜日的元气，并尽可能将个人投资者重新拉回市场，中国证券市场的投资者结构才能逐步完善。
（二）估值分析
深沪市场显然还属于一个刚刚开始开放的封闭市场，而封闭市场最大的特征是可以在资金流动档板的保护下独立定价，也就是说成熟市场的估值优势不会成为牵引资金流动的因素，全球资金无法自由地根据估值水平进行资产配置，而制度成为决定资金流动规模的关键，因此目前还相对封闭的沪深市场在定价水平方面事实上与成熟市场之间的可比性较低。中国证券市场加快开放步伐迫在眉睫，根据WTO 的规定，2005 年证券行业将加大对外开放力度。在国际视野下，A 股市场吸引力的高低取决于上市公司的盈利能力、估值水平和增长预期，而上市公司的盈利能力和增长预期则在一定程度上取决于其所依托的经济环境，因此投资一个市场的最基本因素是经济体的增长前景。A 股市场净资产收益率已逐步走出低谷,2004 年开始显著上升,对A 股市场估值形成重要支撑。
表5：全球主要市场平均市盈率
( 注：以上市盈率的计算以2003 年度利润为依据；中国A 股及H 股市盈率计算截止日期为10 月15 日；其它境外股市市盈率截止日期为9 月20 日 )
从PE=PB/ROE 这一关系出发,在目前A 股市场市净率并未明显偏高的情况下,低净资产收益率是造成A 股市场高市盈率的一个重要原因。从市盈率、市净率、净资产收益率等指针的历史比较来看, 以及对比美国、日本、香港股市的PE、PEG，目前A 股市场与国际市场比并未明显偏高。
目前股价水平依旧比“5.19”低点水平低22.6% 目前市盈率水平依旧比“5.19”低点水平低29.1%
图15：上海A 股算术平均股价变动图
图16：上海A 股总股本加权平均市盈率变动图
数据来源：申银万国证券研究所 数据来源：申银万国证券研究所目前市净率水平依旧比“5.19”低点水平低22.4%。
图17：上海A 股总股本加权平均市净率变动图
图18：市场资金存量变化（截止到2004 年11 月20 日）
资金存量(亿元,左轴) 日均成交(亿元，右轴）
数据来源：天相投资 数据来源：钟精腾《国际视野下的A 股估值》
虽然A 股上市公司的盈利能力一直弱于国际市场，但中国内地经济增长速度相对较快，目前又进入一个新的增长周期，但增速处于一个高位平台并有放缓趋势。2004 年为防止经济过热，提高经济增长质量，政府预期的经济增速为7%，有关专家预计实际增速可能在8～9%之间。尽管政府可能采取某些措施防止我国经济增长出现过热问题，但总的经济增速依然保持较高水平，对全球资金都具有很强的吸引力。这充分表明国际资金对中国内地经济增长前景的良好预期，而这也正是沪深市场与香港市场投资基础的巨大差异之一。如果考虑我们是以整体市场与美国股市和我国香港股市的成份股相比,显然目前A 股市场的市净率水平并没有明显高于国际市场，已进入估值相对合理的低风险区域。尤其是在QFII 投资思路的影响下，“绩优高价与绩差低价”的投资理念已经被市场众多投资者理性接受，股价结构对业绩的反映作用明显加强，并主导着股价结构的调整。
就目前的股市估值而言，我们可以先来考察国际成熟市场的现状。目前美，英，法，德，日等成熟市场成分样本股指数平均市盈率水平为15-38 倍之间，04年9 月份数据，美国纳斯达克市场平均市盈率约在32 倍左右，道琼斯指数的平均市盈率21 倍左右，标准普尔500 指数18.5 倍，法兰克福DAX40 为21 倍左右，
伦敦金融时报100 指数为24 倍左右，日本日经指数平均市盈率38 倍左右，另外香港市场市盈率水平10 月底时约在20 倍左右, H 股市盈率水平约15 倍左右，国内方面，到10 月底，,按2004 年中报收益水平测算两市加权平均市盈率水平为20 倍左右,上证50 指数为17 倍左右。从数量上看,目前国内平均市盈率水平已基本接近国际成熟市场标准。
汇总对2005 年上市公司盈利增长和市场估值水平的分析，我们认为，若是没有国有股补偿等政策因素，企业盈利增速的放缓和市场估值水平的下降将导致股市难以出现大幅上涨的行情，而国九条的抓紧落实会构成股市扎实的政策底部，所以明年总体市场的走势会比较平稳，并会形成不少局部性投资机会。
（三）定价高于H 股的的深层原因
我国的证券市场处在“新型”加“转轨”时期，应该说，从“国九条”出台开始，我国证券市场才结束“实验期”，才开始真正由“边缘化”向资本市场主体的“市场化”转型。相比之下，我们证券市场还是一个相对封闭的市场，因此，A 股市场总体定价明显高于H 股市场。
表6：A 股与香港国企红筹股市盈率结构比较
(数据截止日期2004 年8 月31 日)
我们知道，成熟股票市场的股价结构层次是分明的，同一市场内股价相差悬殊：注重流动性，对大市值的股票给予一定溢价，对小市值股票即使收益率可能很高也较少参与；优质优价，对于好公司给予较高的市场定价，但优秀的公司往往出现相对定价不高(即市盈率较低)，但绝对价格很高的现象，而差公司则给予较低的市场定价。即大盘蓝筹股普遍具有高绝对价格和低市盈率的双重特征，业绩差的中小盘股则普遍表现为低绝对价格和高市盈率；个股间绝对价格落差很大，高价股和低价股的绝对股价可以相差成百上千，甚至上万倍，如香港大型股指数成份股的最高价是小型股指数成份股最低价的770 倍。而境内A 股市场中，股价结构的高低落差仍然很小。不难看出股价结构性调整的必要性和长期性。
图19：A-H 股溢价水平变化趋势
目前29 家上市公司既有A 股又有H 股。从图二可知，入世后，随着香港与内地资本市场之间的相互渗透、相互融合、相互影响的进程将不断加快，同股同权的A 股及H 股差价大幅收窄：A 股较同股同权的A 股平均溢价从2001 年中的3.74 倍至目前的1.26 倍。但相对境内A 股，同股同权的香港H 股二元结构明显：一方面表现绩优股与绩劣股的差价悬殊。
就H 股估值与香港本地上市公司比较分析而言,按市盈率、市净率、股息率标准来考察,H 股按市盈率计算出的估值水平与香港市场相差无几。另一方面，H股与国内A 股其实同根同宗，来自同一背景，而且都是比较优质的上市公司，如果与国内成分股比较，可比性就更加明显。从绝对估值看，A 股与H 股比较仍显偏高，但上证50 与H 股差距就小了很多。尽管有差距，但估值还必须考虑共性因素。共性因素是指个体本身特征以外的内容，有时在不同市场间有巨大差异。
其实在新兴市场里，共性因素的影响力，要远远大于其他因素，也许因为难以量化，股票估值在这里面存在许多陷阱和误区。比如，认为新兴市场应该获得估值溢价，其实是在暗示新市场会吸引更多冒险家，愿意承担更多的风险，换取暴富机会。但这通常需要市场环境配合，至少应该在诸如获取信息，进行交易等方面的成本比较低。但国内市场明显不鼓励交易，比如T 1，涨跌停限制，禁止融资融券等，都是限制交易的政策，国内获得溢价小，估值失真也相应较小。再比如，投资者主体不同，对相同的东西会有不同的估价，A 股和B 股的价格差是最典型的例子。国内投资者买不了H 股，也造成H 股低于A 股的价格差。
图20：A 股较H 股存在溢价的深层原因
制图：郑献章
在日本，由于本土投资者可以方便地 买到在美国上市的日本股票，因此国际上的日本股票保持了与国内一样的高市盈率水平，并没有和“国际接轨”。根据这个思路，我们认为A 股与H 股的差距将维持很长时期，A 股定价有合理因素。
主要理由是：
1.两地投资者主体不同，国内投资者买不了H 股，造成H 股低于A股的价格差。
2.市场资金结构不同。国内资金被限制在A 股市场，使市场成本居高难下，而香港市场除本地资金外，主要是非长住的海外游资，来去自由，不存在成本推动的情况。
3。两地市场容量不同，国内流通市值只占GDP 的1/10，而香港则高达GDP 的600%，供求关系决定港股很难被充分挖掘，从这个意义上说，不是A 股被过份高估，而是H 股被严重低估了。
4。人民币不能自由兑换及资本管制政策，使跨市场套利无法顺利进行，两地价差得以继续保持。
5.国外投资者对国内企业的不了解，造成一定程度的误解甚至歧视。
由于东西方文化背景和经济环境的不同，在投资者主体不同的前提下，新兴的A 股市场还处在相对封闭的状态，发达国家的成熟市场显然难以彻底改变对我国A 股市场的歧视性。中国证券市场流通股与非流通股市场分置的现实，是中国证券市场和境外成熟资本市场最本质的区别，就拿即将实施的新股发行询价制度来说，询价方式在特殊的现实环境中，还是背离了股份公司的同股同权原则。这种股权市场分置的市场化询价，就仅仅是针对流通股市场的片面询价，是背离市场真实需求的伪“市场化询价”。“境外成熟资本市场”的机构投资者恐怕不会接受这种游戏规则。境外成熟市场合理股价结构的形成原因在于其严明的退出机制，股票市场的发展过程中有效地淘汰了糟粕部分，留下了业绩优良、成长可期的优秀公司，整个证券市场得以健康发展，同时也培养了投资者的理性投资策略。可以预期未来市场的结构性变化将会更加深刻。
三、2005 年总体走势预测
（一）从技术面（周性运行分析）看主要的运行区间、波动幅度及起落区间
1、 目前沪市运行在大3 浪（2）中
沪市从1994 年7 月的325 点运行至2001 年6 月的2245 点为主升3 浪中的第1 主升浪，期间走出了清晰的5 波推动浪，325 点至1994 年9 月的1052 点为第1 推动浪，回调至96 年1 月的512 点为2 浪，由512 点至97 年5 月的1510点为第3 推动浪，随后4 浪整理至99 年5.19 行情的启动。由1047 点发动的“5.19”行情一直跨年度延续至2001 年6 月的2245 点为第5 推动浪。从2245 点步入大熊市以来的回调属于大3 浪中的2 浪调整，是对沪指由325 点升至2245 点历时7 年（83 月）的大级别的调整修复，若2 浪回调时间为主升1 浪的0.5 倍，则需要近42 个月，其周期循环低点大约在2004 年的12 月或2005 年的1 月，若2浪回调时间为主升1 浪的0.618 倍,需要51 月，则循环低点在2005 年9 月。这两个时间比例都符合黄金分割法则。
具体分析 2 浪回调的浪型，我们发现沪市运行了两组ABC 中间加一个X 浪。第一组由2245 点至2002 年1 月的1339 点为A 浪，B 浪反弹至2002 年6 月的1748点，C 浪跌至2003 年1 月的1311 点；由1311 点至2003 年4 月的高点1649 点为X 过度浪；第二组，由1649 点至2003 年的1307 点为A 浪，B 浪从1307 点至2004 年4 月的高点1783 点，由1783 点至今在运行最后一个C 浪下跌。由于B浪反弹运行了5 个月，则C 浪下跌时间一般为B 浪的1.618 倍或2 倍，即C 浪下跌8 个月或10 个月，相对应的循环低点结束的时间大致再2004 年11 月或2005年1 月。
另外，沪市从2245 点下跌以来，11 个月及其倍数基本上涵盖了沪指运行的多个高低点。由2001 年6 月的高点2245 点起，其后11 个月是2002 年5 月的底部，第22 个月是2003 年4 月的顶部；第33 个月是2004 年3 月的顶部，那么依照周期循环理论，第44 个月将落在2005 年个月是2004 年3 月的顶部，那么依照周期循环理论，第44 个月将落在2005 年1 月，并且为一个重要的底部。
综上所述，我们得出2004 年9 月沪市创下的1259 点为一个重要的中期底部，而随后并未发生大级别的行情,那是因为循环周期的底点时间尚未到达，也就是时空价三维没有发生共振所导致的.由于循环周期底点落在12 月下旬至2005 年1月。到时候一旦三维交融，天合地作，则在2005 年第一季度将至少爆发一轮中型级别的主升行情，具有很强的可操作性。第二季度、第三季度从周期循环理论看，属于调整性质，不具有可操作性.大循环底点落在2005 年9 月，届时随着宏
资料来源：蔚深证券研究发展中心
宏观调控（已有1 年半的时间）进入尾声，在宏观调控及微观环境的相互配合下，能否真正结束大熊市并终止2 浪调整，迎来主升3 浪3，我们将拭目以待。从月线上分析，上证指数在1300 点（±50 点）为相对低风险区域，1250点一带可成为2005 年年内底点，而在1700（±50 点）为相对高风险区域，择中则1700 点有望成为2005 年年内高点，2005 年整体将呈现两头高（第1 季度，第4 季度）中间低（第2、3 季度）的运行态势。料行业已经出现循环高点，受循环周期及宏观调控的影响，上市公司整体业绩增长率难有良好表现.上市公司整体PE 值有上升趋势,在与2004 年相比若同等的PE 值的水平下,整体估值应有所下调.虽然随着上市公司IPO 制度的出台，2005年将有中石油，交行等大型航母上市，但新股询价结果也是难以预测的，可能会对上证指数有虚增的影响，我们暂定为虚增沪指50 点左右。总体看，上证指数波动区间仍定为1250-1700 点之间。
