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■孙鲁军 王晨姝
国外资本急剧流入的影响
上世纪90年代中期以来，国外资本流入我国呈现出急剧增加的态势，2004年达到3433．5亿美元。资本净流入从1998年的－63．21亿美元增加到2004年的1106．59亿美元。
国外资本流入国内呈现出以下特点：一是资本流入的形式趋于多元化，非直接投资性的资本流入占比显著增加。直接投资金额占资本流入总额从1996年的59．67％下降到2004年的17．74％，同期，证券资本流入和其他形式的资本流入急剧增加，分别从1996年的4．72％和35．61％增加到2004年的5．90％和76．35％；二是短期性资本流入占比明显增加。从我国外债结构的变化看，截止2004年底，我国外债余额折合美元2285．96亿美元，其中，短期外债余额1043．09亿美元，占外债余额的45．63％，而1996年仅为12．1％ 。
国外资本持续大量流入，在提供大量的资金，促进国内经济快速发展的同时，对国内总需求扩张和固定资产投资过快，通货膨胀和实际汇率升值压力加大，以及货币政策独立性等都带来了一系列的负面影响。具体地说，资本的持续大量流入使得外汇供大于求的失衡矛盾更加突出，直接影响到人民币汇率形成基础。
为了保持汇率基本稳定，中央银行采取了中和的干预措施，致使国家外汇储备大幅增加，截止2004年12月末，国家外汇储备达6099亿美元，同时，通过外汇占款形式投放的基础货币也日益增大，致使1994年以来中国人民银行资产结构发生了显著的变化。1990至1993年，对商业银行贷款平均占其资产总额的70％左右。但是，1994年起，对商业银行贷款逐年下降，从1993年占其资产总额的70．3％下降到2002年的19．5％。然而，外汇资产（主要是外汇储备）占其资产总额的份额则逐年增加 从1993年的10．5％增加到2004年的59．70％ 。
基础货币的超常增长，导致货币规模急剧增长，远远超过同期经济增长率和物价上涨幅度之和，影响了货币政策的有效实施，进而影响到宏观经济的稳定。
资本流入情况下
协调财政与货币政策的必要性
关于财政政策和货币政策的作用，在资本不完全流动的情况下，其效应大小主要取决于资本流动的程度：资本流动性越大，财政政策的作用越小，货币政策的作用越大；反之，资本流动性越小，则财政政策的作用越大，货币政策的作用越小。
曼昆分析了一个大的开放经济国家财政政策和货币政策效应，得出以下结论，即：扩张性财政政策在带来国民收入增加的同时，会引起短期利率提高，使得资本净流出减少，资本流入增加，引致汇率升值。因此，从长期看，紧缩的财政政策在消除资本流入引致的需求扩张和真实汇率升值的压力方面更有效，可以为降低高利率提供余地，有助于抵消对未“中和”的资本流入需求的扩张性影响。紧缩财政支出，特别是削减公共支出，可以减少总需求，降低资本流入的通货膨胀效应，可以替代汇率调整政策充当稳定器。
从国际经验看，巴西、马来西亚、智利、泰国以及捷克等国在上世纪90年代初期都经历了大量的国外资本流入。为了缓解资本持续大量流入给国内经济扩张、通货膨胀以及汇率升值等造成的负面影响，上述国家采取了诸如加强资本流入管制、中和外汇干预、扩大汇率浮动区间或者重估汇率水平以及加强金融监管等政策措施，尽管上述国家所采取的对应政策和措施也有所不同，但都有一个共同之处，即：面对国外资本持续大量的流入并没有仅仅依赖某一单一的政策工具或政策措施，而是采取了一系列相应的配套政策措施，而且，多数国家还采取了合适的宏观经济政策（主要是财政政策）和结构性改革给予支持和配合，如智利、马来西亚、泰国、以及捷克等都采取了紧缩的财政政策，减少公共部门的支出，增加税收，降低财政赤字。
从我国实践看面对资本持续大量的流入主要采取了中和外汇干预、控制基础货币投放，以及加强对资本流入管理等政策措施，货币政策的走向实际上已趋于紧缩，但同期实行的扩张性的财政政策，不仅损害了货币政策的政策操作基础，还间接抵消了宏观政策效果。主要表现在：
一是扩张性的财政政策一动程度上带动货币供应量扩张。实行积极财政政策（主要采取高国债、高财政赤字的方法）近7年来，每年都增发1000亿元到1500亿元的国债，累计达9100亿元，而且，中央财政债务依存度偏高，经济中积累了大量的或有负债。1998年开始，财政赤字急剧增加，1998年较上年增加了70．36％，由1997年的582．42亿元增加到992．23亿元，占ＧＤＰ的1．27％。此后，财政赤字逐年大幅增加，2002年突破3000亿元，为3149．51亿元，占ＧＤＰ的2．99％，尽管2003年有所回落，但仍高达2934．70亿元，占ＧＤＰ的2．50％，财政赤字率接近国际上公认的3％警戒线。国债规模扩大，一定程度上带动货币供应量的扩张和银行贷款的增加，银行是国债的主要购买者，银行购买了大量国债后，实际上就等于增加货币的投放。而且，银行还要为国债投资项目提供相应的配套贷款等，推动了贷款的增加和货币供应量的扩大。
二是面对国外资本持续大量流入，中央银行在早期回收对商业银行的再贷款，以对冲由于大量买入外汇形成的基础货币的投放增加，但随着再贷款规模的逐渐减少，逐渐转向采取发行央行票据和国债回购，以及提高存款准备金率等方式，冲销货币扩张的压力，控制货币信贷的过快增长，这就造成债券市场资金趋于紧张和短期利率上升，加大了国债发行成本，不利于国债市场的改革和发展。而且，加大了利率上涨的市场预期，进一步引致国外资本的流入。
三是从中央银行中和外汇干预实践看，短期国债是公开市场操作的主要工具之一，由于历史原因和其他一些因素，我国的国债发行倾向于发行中长期国债，一年期以下的短期国债规模很小，制约了中央银行公开市场业务的开展。中央银行只得发行央行票据，对冲基础货币的投放。当发行央行票据还不足以回笼多余的流动性资金时，只得通过调整存款准备金率的方式来控制货币信贷的过快增长。从2003年4月发行央行票据到同年8月底，已经发行票据累计超过4000亿元。但货币信贷快速增长的趋势并没有明显减弱。为了控制货币信贷快速增长的势头，继2003年8月，中央银行将存款准备金率由6％调高至7％之后，2004年4月，再次调高0．5个百分点，至7．5％。
尽管，调高存款准备金之后，对于收缩资金规模起到了一定的效果，但其作用还是有限的。一方面，由于央行对存款准备金要支付一定的利息，致使商业银行超额存款准备金率普遍较高，这就使得商业银行有能力通过降低存款准备金率来冲销央行上调存款准备金率所带来的紧缩效果，另一方面，存款准备金率政策作为力度较大的货币政策工具，也不宜经常轻易地调整，否则，不仅影响到银行资本的有效管理，而且，可能会给市场发出一个错误的信号，容易产生金融“脱媒化”的现象，进而削弱中央银行对货币供应量的控制。
可见，在现行的汇率制度下，仅仅依靠货币政策尤其是“中和”的干预措施，没有相应的财政政策或其他宏观经济政策的配合与支持，试图缓解资本大量持续流入引致的扩张性经济效应，是无法取得成功的，而且，还可能引致短期利率提高，进一步加大资本流入。可见，为了避免政策相互掣肘与效果彼此抵消，实现财政政策与货币政策的有效协调就显得十分的必要。
有关政策建议
（一）充分认识财政政策和货币政策协调的重要性
面对持续大量资本流入带来的一系列问题，仅仅依赖于对资本流入进行管理或者其他某一单一的政策工具是难以得到有效解决的，必须采取一系列相应的政策措施，如：适时推进汇率机制的改革，扩大汇率浮动区间；完善公开市场业务，改进和完善中和外汇干预；完善对资本流入管理，引导资本有序的流出等。上述政策措施的实施需得到合适的宏观经济政策，尤其是财政政策与货币政策的协调与配合，以及一些必要的结构性改革的支持。因此，采取合适的财政政策和货币政策，以及加强相互之间的协调，避免政策相互掣肘与效果彼此抵消，使得财政政策和货币政策既要致力于各自的目标实现，又要注重相互之间的协调配合，形成政策合力。这样，不仅可以为上述政策措施的实施创造良好的宏观经济环境，而且，对于缓解资本流入带来的经济发展的负面影响也会起到重要的作用。
（二）合适的财政政策和货币政策搭配实施
财政政策和货币政策组合产生政策效应的关键之一就是要根据宏观经济走势及微观经济状态，确定合理的政策取向。具体地说，在财政政策方面，采取有效的措施，切实贯彻实施稳健的财政政策。要健全财政预算约束，严格控制支出增长，适当减少财政赤字，降低国债发行规模，缩减隐性债务；加大财政支出结构和国债资金投向结构调整的力度，提高支出质量；转变主要依靠国债项目投资拉动经济增长的方式，积极推进体制和制度改革创新，建立有利于经济自主增长的长效机制；要明确财政投融资和商业银行投融资的界限，对于国债投资不应再安排银行配套贷款，以避免新的金融风险和货币政策实施受到政策性金融的影响。
货币政策方面，随着财政政策由“积极”向“稳健”转变，货币政策应相应地从“偏紧”转向“中性”，综合运用多种货币政策工具，包括利率和汇率，进一步提高金融调控的科学性和有效性，保持货币信贷的适度增长；要适度放松对商业银行信贷规模的行政控制，引导商业银行优化信贷结构，合理控制中长期贷款比重，继续增加短期贷款，加大对农业、能源、交通、高新科技、教育以及医疗卫生等领域的信贷支持力度；积极推进利率市场化进程，在继续对存款利率上限实现管理的同时，进一步放松对贷款下限的区间管理，使商业银行更灵活地利用市场利率进行定价，疏通货币政策的传导机制；建立健全本外币政策协调机制，充分运用公开市场业务等货币政策手段来吞吐基础货币，调控货币供应总量，平衡中央银行的外汇吞吐和国内货币投放，完善货币政策操作的目标体系，保持货币供应量的适度增长。
（三）选择适当时机，推进汇率机制改革
在资本持续大量流入的情况下，作为货币政策工具之一的汇率机制是否完善，对于货币政策的有效实施起到至关重要的作用。尽管1994年开始实行“有管理的浮动汇率制度”，但从实际运行情况看，由于“管理”的色彩比较重，使得人民币汇率制度的其他特点，如“市场供求决定”和“浮动”并没有得到真正的体现，人民币汇率水平的“超稳定性”取代了必要的“灵活性”。选择合适的时机，推进人民币汇率机制改革，使人民币汇率在合理、均衡的水平上保持基本稳定已经成为共识。人民币汇率机制的调整应采取逐步和有序的方式推进，而且，要与宏观经济政策和相关的结构改革密切配套进行，以避免政策可信度的丧失和经济成本加大。
另外，关于确立均衡汇率水平的模型和理论有很多，但实际上，均衡的汇率水平是很难进行测算和确立的。根据我国的实际情况，可以认为能充分反映外汇市场供求关系，促进国内经济和国外经济均衡发展，以及我国宏观经济持续健康发展的汇率水平就是一种均衡和合理的汇率水平，而且，上述均衡、合理的汇率水平并不是固定不动的，而应该是动态的、均衡的。
（四）健全和完善国内金融市场
财政政策和货币政策协调的基础之一就是健全的国内金融市场，但目前国内尚未形成比较系统和完善的金融市场体系，尤其是作为中央银行公开市场操作的最主要渠道之一的国债市场仍分割成银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台市场，尚未形成一个统一完善的国债市场，大大制约了中央银行公开市场操作。
因此，要进一步加快国债市场发展，改革国债发行交易制度，建立统一的国内债券市场，活跃短期债券市场，增加中央银行公开市场业务的空间和灵活性以有效控制货币信贷的扩张；在现有资金市场的基础上，组建由中央银行调控的资金市场系统，包括短期拆借市场、融资券市场、短期票据市场以及贴现市场等，为中央银行运用货币市场工具调控金融市场提供基础，增强债券市场对信贷市场的传递性。（作者单位：国家外汇管理局；中国人民银行大连分行）
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（ 责任编辑：胡晓波 ）
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