沧州大化:新材料行业冉冉升起的新星 最优-1

　　我们与市场看法的区别：嬗变为新材料类公司,价值被严重低估市场过多的关注了天然气尿素的风险，我们预测2007年来自于新材料TDI业务的净利润将远超于尿素业务，占比将高到80%左右，公司正嬗变为新材料类公司。

　　2007年TDI均价将超过2006年由于国际企业向亚洲转移产能，国际巨头纷纷在欧美关停装置，而新建的产能释放滞后，导致国际供应出现缺口；中国TDI企业提起的期中复审调查反倾销胜诉，反倾销税率大幅上调；中国海关打击走私TDI成果显著。因此，国际价格未来两年继续维持高位，2007年国内TDI仍处于供不应求的局面，均价将超过2006年，沧州大化(9.32,0.85,10.04%)和蓝星清洗(5.97,0.32,5.66%)将因此受益。

　　量价齐增，业绩超预期，未来持续增长：公司为国内开工水平最高的TDI企业，3万吨TDI产能在2006年已经达产，2007年应该超负荷运转，而价格的上升倍增了公司的盈利能力，我们预计2007年每股收益达0.68元，业绩超预期。08年初新的5万吨TDI投产后，一举奠定公司龙头地位，未来3年保持高速增长。

　　6个月目标价15.41元，将评级从“优势-1”提高到“最优-1”，建议买入：我们预测公司2006、2007、2008年的每股收益分别为0.42、0.68、0.98元，综合分行业估值和DCF估值的结果，我们认为公司的合理价值在15.41元/股，与目前股价比有100%以上的空间，将评级从“优势-1”提高到“最优-1”，建议买入。

　　风险提示：公司业绩与TDI价格敏感性较高，天然气持续涨价。

　　欧美产能转移导致供应缺口，价格创历史新高由于国际企业向亚洲转移产能，国际巨头陶氏，亨斯迈、法国利安德都纷纷在欧美关停装置，而新建的产能释放滞后，导致国际供应出现缺口，未来两年国际价格继续位于高位。尤其是2006年9月底拜耳在美国德州贝城的20万吨TDI产能中的一套13万吨装置发生爆炸，到目前仍未修复，另外一套也受此影响停工。该装置占全球产能的11%，进一步加剧了供应的紧张局势，国际价格持续上涨。由于国内TDI大量依靠进口，价格随之水涨船高，2007年1月TDI的市场价格在4.3万元/吨以上，创下历史新高。

　　中国TDI企业提起的期中复审调查反倾销胜诉自2005年2月，以沧州大化为代表的中国TDI企业提起了反倾销期中复审调查以来，国内TDI的价格不断上扬。2005年初的平均价格在2万元/吨，处于国内TDI企业的成本以下，2005年底已经上升到2.6万元/吨。06年1月10日，商务部就沧州大化提起的TDI反倾销期中复审做出裁决，日、韩的公司的反倾销税率大幅上调。对中国出口量最大的日本三井武田的反倾销税从4%提高到12.45%，巴斯夫韩国公司从5%提高到15.78%，对国内TDI价格形成支撑。

　　中国海关打击走私TDI反倾销以来，为逃避关税，我国走私TDI水货猖獗。据估计，2005年流入我国的TDI水货约有8万多吨，占全年总消费量的近1/4。2006年以来，我国海关连续查处多批TDI走私案件，国内TDI价格随后迅速上扬。

　　2007年TDI均价将高于2006年在2007年1月刚刚闭幕的第六届中国TDI行业会议上，国内的主要生产企业探讨了目前紧张的供需形势，会议认为国际价格未来两年继续维持高位，2007年国内TDI仍处于供不应求的局面，2007年TDI均价将高于2006年。

　　国际TDI行业状况目前，国际上拥有TDI自主知识产权制造技术的只有巴斯夫、拜耳、三井武田、陶氏化学等少数公司，虽然垄断性不如MDI高，但是也属于高技术壁垒行业。2005年全球TDI的产能已达186.5万吨/年，国外主要TDI厂商的装置分布情况如下：欧美洲地区：巴斯夫23万吨/年、拜耳30.5万吨/年、陶氏21万吨/年、利安德26.2万吨/年。亚洲地区：韩国巴斯夫14万吨/年、KFC10万吨/年、三井武田24.3万吨/年、南亚3万吨/年、OCI4.5万吨/年。

　　近年，欧美地区的TDI需求增长放缓，年均增长率下降到5.1%，全球主要的增长地区在中国和俄罗斯，我国近年的年均增速在9%以上。因此，国际TDI生产商在欧美大量关停产能，向亚洲尤其中国转移趋势明显。

　　2006年6月拜耳材料科学关闭了在弗吉尼亚NewMartinsville年产量5万吨的TDI生产设备；同年10月24日法国利安德化学公司宣布对路易斯安那州TDI工厂进行永久性停产。陶氏化工公司2006年3月20日说，公司将立即实施永久性关闭位于得克萨斯州的1号TDI装置，但2号生产装置仍将继续运转。陶氏表示，位于得州的1号TDI装置，年产量为5.9万吨。据了解，国外厂商2006年扩产新建的TDI装置并不多。

　　而亚洲尤其中国在建产能较多，巴斯夫继2004年在韩国建成的16万吨TDI后，2006年9月在中国上海的16万吨产能也已经投产，拜耳2010年计划在上海建成24万吨的TDI产能，中国未来将成为全球主要供应国。

　　我国TDI主要生产商我国在上世纪八十年代末以后从国外引进了四条生产线，目前国内这4家TDI厂商的装置情况如下：甘肃聚银4.4万吨/年，沧州大化3万吨/年，蓝星清洗3万吨/年，烟台巨力1.5万吨/年。再加上06年巴斯夫在上海化工园区的16万吨装置建成投产，国内TDI年产能达到28万吨，但仍满足不了2006年的38.5万吨的国内TDI需求。2005年我国进口TDI高达23.8万吨，进口依存度高到62%。

　　国家发改委批准的TDI项目还有沧州大化的5万吨以及中国兵器工业集团和锦化氯碱(4.07,-0.02,-0.49%)合资的5万吨项目，沧州大化的5万吨将在2008年投产，中国兵器工业集团和锦化氯碱合资的锦州5万吨TDI项目刚开始建设，预计到2009年投产。国内TDI形成三足鼎立之势中国化工集团控股的沧州大化和蓝星清洗目前共拥有6万吨产能，沧州大化新建的5万吨2008年投产后产能将达到11万吨，中国兵器工业集团控股甘肃聚银和锦州TDI，目前拥有4.4万吨产能，锦州TDI2009年投产后，总产能达到9.4万吨，外资企业巴斯夫在上海拥有16万吨能力，国内TDI行业形成中国化工集团、中国兵器工业集团、巴斯夫三足鼎立之势。

　　中国TDI需求将保持高速增长TDI下游90%左右都是用来生产聚氨酯软泡。其中，家居、汽车等领域的应用量最大。从消费结构看，国内目前聚氨酯软泡消费量最大的仍集中在家具行业，其次建筑、服装鞋材、汽车等行业。

　　家具用软泡80%以上消耗在沙发及床垫上，而近年中国的沙发和床垫的消费和出口增长迅猛。2000年前中国年产10万套沙发的厂家是零，到2004年达到这个数的厂家外资厂有6家，内资厂4家；有3~4家在世界排名前10名的大沙发外资厂正在中国建厂房、或试生产，而且目前还有许多中型沙发厂正往中国转移，另一方面国内的沙发厂出口订单大增，短短几年成倍增长。在床垫方面2000年前出口数量很少，只有几家床垫厂每年出口不到一万张，2004年已超过5万张。中国在将来几年内将成为沙发、床垫的生产出口大国。

　　我国汽车塑料单车用量将逐年增加，据统计目前经济型轿车的每车塑料用量达50-60公斤,中高级轿车达60-80公斤,有的甚至可达100公斤轻型、中型载货车塑料用量达40-50公斤,重型载货车可达80公斤左右，平均每辆汽车塑料用量占汽车自重的5-10%。2004年中国汽车突破500万辆，其中小车占50%达240万辆，按每部小车用聚氨酯软泡20公斤计算，与2004年汽车用软泡5万吨的报道相吻合。而且我国开始出口汽车用软泡制品，如布料与海绵复合车缝好的座椅面料、椅垫及一些PU件等零配件，趋势还会不断扩大。

　　其他产品(鞋材、玩具、日用品)的聚氨酯软泡发展速度，据统计用在鞋材方面的聚氨酯软泡数量也不少，最高峰年2003年用量应超过5万吨。近年来软泡用于玩具及日用品数量不断增加，尤其是推出慢回弹材料，开拓了新的应用，而且这种增长趋势除日本开始饱和外，美国还在不断增长，欧洲才开始流行。目前，在我国聚氨酯涂料以双组分醇酸聚氨酯涂料为主流，主要用于木器家具的涂装，木器涂料占到整个市场90%左右。而在2004年我国聚氨酯涂料产量就达20万吨(固含量计)以上，该领域消耗TDI大约5.5万吨。

　　因此，随着我国居民消费的升级以及中国成为全球聚氨酯出口制造基地，对TDI的需求增速远高于全球平均水平，这也是国际巨头不断向我国转移产能的原因。

　　中国必将成为TDI生产的大国和强国。

　　国内开工水平最高的TDI企业公司子公司TDI分公司目前具有3万吨TDI产能，公司拥有其51.34%的股权。“中国化工报”2006年12月11日报道，截至当天公司2006年的TDI产量已经达到3万吨，也就是说自2005年6月份完成TDI的“2扩3”的改造后，公司第二年就超过了3万吨的设计能力。公司开工率历来为国内最高，在2004年公司的2万吨产能就生产了2.47万吨的产品，超过设计能力20%以上。因此，我们有理由认为公司2007年的产量将明显超过3万吨的设计能力。

　　TDI涨价的最大受益者之一公司2006年的出厂均价在2.6万元左右，目前的出厂价格在4万元/吨以上，而市场价高达4.3万元/吨。价格的上升大幅提高了公司的盈利能力，TDI业务的毛利率从最低谷的1.64%上升到目前的接近50%，量价齐升，盈利能力得到倍增。另外一家TDI上市公司蓝星清洗也将因此收益。

　　原料甲苯价格下跌，提升毛利率TDI生产的主要原料为甲苯、硝酸、液氯，其中甲苯占总成本的50%左右，全部外购，硝酸由公司的合成氨装置提供，液氯主要采购自集团的氯碱厂。2006年下半年以来，甲苯价格随油价的下跌从最高峰的9550元/吨下降到了7750元/吨，跌幅高达18.8%。公司的成本大幅下降的同时终端产品TDI的价格在上升，盈利能力得以放大。

　　新建5万吨2007年底建成，08年初投产05年9月开始新建的5万吨TDI和配套的6万吨DNT原料将于2007年底建成试车，2008年初投产，公司拥有其100%权益。届时公司总产能达到8万吨，成为内资最大的TDI生产商。由于主要技术同样引进于瑞典的诺贝尔化学，技术具有继承性，对于公司来说开工风险较小。而且由于国产配套设备增加，新建装置的总投资约11亿元，万吨投资额较当初引进的2万吨装置下降60%，未来产品的折旧有望进一步降低。

　　新材料行业冉冉升起的新星，价值严重低估由于TDI业务的盈利能力不断提高，而尿素的盈利能力不断下降，从2006年4季度开始尿素业务和TDI业务的占比开始发生逆转。我们预测2007年来自于新材料TDI业务的净利润将远超于尿素业务，在净利润的占比将高达80%，公司正嬗变为新材料类公司。

　　随着新建5万吨的TDI的投产，2008年公司的新材料业务的占比将持续提高。

　　而市场仍然按天然气尿素类公司给予估值，公司价值被严重低估。

　　沧州大化尿素业务分析天然气涨价的影响公司实际具有56万吨的尿素能力，每年需要天然气4亿立方米以上，由于“陕京二线”输气管道的开通，06年天然气供应比较充足，未来也不会出现05年断气67天的局面。06年公司生产尿素50万吨。公司60%以上的天然气为市场价，高达1.3元/m3，其他的为化肥气价，价格在0.78元/m3。

　　国家在未来几年将持续提高天然气价格，公司的尿素业务的盈利能力将持续下降，我们估计毛利率将从18.9%下滑到10%左右。由于公司已经大量利用了高价的市场气，从涨价的幅度上要低于全部使用化肥气的企业。而且天然气的上涨以及即将实施的化肥流通市场改革会提高全行业的生产成本，尿素价格也将因此上升。

　　尿素占比迅速缩小，TDI占比大幅增加2006年3季报显示公司的尿素业务还是占据主营业务收入和利润的半壁江山，但由于TDI量价齐增以及天然气涨价导致尿素业务的盈利能力下降，此消彼涨，我们预测2007年主营业务收入和利润将发生显著的变化，TDI在主营业务收入将首次超过50%，而在主营业务利润的占比更是高达75%，新材料行业特性不断强化。

　　主要产品销量假设2006、2007、2008、2009年TDI的销量分别为3万吨、3.3万吨、5万吨、8万吨，尿素的销量均假设为52万吨。

　　主要产品价格假设2006、2007、2008、2009年TDI价格(含税)分别为2.6万元/吨、3.4万元/吨、3.1万元/吨、2.8万元/吨，处于谨慎性原则，我们对未来的TDI价格作了逐年下降的假设。由于未来两年国际供应仍然偏紧，价格可能继续位于高位。尿素考虑到天然气的涨价因素，成本设定逐年提高。

　　2006年计提坏帐减值准备，导致06年低于预期公司委托易安投资管理的3000万元资金已经计提了1080万元的减值准备，其余的可能在2006年计提，导致2006年的业绩低于预期，我们预计2006年每股收益为0.42元。

　　2007年量价齐增，业绩超预期，未来3年保持高速增长：公司的3万吨TDI产能在2006年已经达产，2007年应该超负荷运转，而价格的上升倍增了公司的盈利能力，我们预计2007年每股收益达0.68元，业绩超预期，目前市盈率仅为11倍。08年初新的5万吨TDI投产后，一举奠定公司龙头地位，未来3年保持高速增长。2008、2009年的每股收益分别为0.98、1.33元，对应市盈率为8、6倍，低估非常明显。

　　TDI价格对每股收益敏感性分析由于公司的业绩对TDI价格高度敏感，我们对不同的价格作了敏感性分析，可以看出我们对未来的预测是保守的。

　　估值和评级：6个月目标价16.13元，评级从“优势-1”调高到“最优-1”分行业相对估值公司07年的0.68元的每股收益中，0.54元来自于TDI业务，0.14元来自于尿素业务，我们对两项业务进行分行业的相对估值。新材料行业我们选取烟台万华(33.21,-0.75,-2.21%)、星新材料(26.49,-0.78,-2.86%)、新安股份(28.29,-0.98,-3.35%)、三爱富(11.38,-0.30,-2.57%)作为参考，按2007年预测业绩，平均市盈率为24倍。天然气尿素行业我们选取泸天化(9.51,-0.22,-2.26%)、赤天化(12.75,-0.23,-1.77%)、四川美丰、ST建峰(7.88,0.06,0.77%)作为参考，按2007年预测业绩，平均市盈率为10倍。因此，TDI业务的合理价值在12.96元，尿素业务的合理价值在1.4元，按照分行业的相对估值公司的合理价值在14.36元。