黑猫股份:稳健成长的炭黑业龙头

　　投资摘要：

　　该公司主要产品为硬质炭黑和软质炭黑，炭黑收入占到公司总收入的95%以上。该公司2003年、2004年和2005年市占率分别达5.78%、7.94%、9.25%。该公司炭黑产销量居国内同行业第一。

　　炭黑需求量与生胶耗用量密切相关，主要受汽车和轮胎产业的制约。我国汽车工业的较快发展必然拉动轮胎和炭黑市场需求的增长。预计到2010年，我国炭黑需求量仍将以每年5-8%以上的速度增长。

　　虽然从总量分析，目前无论全球还是我国炭黑均供略大于求。但是由于产业集中度在不断提升，产品结构在不断调整，进入壁垒也日益提高，因此我们认为其中的龙头企业具有很大的发展机遇。

　　该公司韩城黑猫通过油改气技改，利用价格低廉的煤气替代价格较高的煤焦油原料，预计大约可节约成本2565万元。我们认为这有助于2007、2008年该公司产品主营业务毛利率的增长。

　　2006年1-3Q该公司主营业务收入为7.35亿元，YOY增长75.62%；净利润为3399万元，YOY增长49.68%。我们预计2006、2007、2008年该公司的主营业务收入分别为9.11亿元、12.24亿元、14.80亿元，YOY分别为49.28%、34.35%、20.91%；净利润分别为4805万元、7316万元、1.07亿元，YOY分别为55.74%、52.25%、46.83%。

　　按照2007、2008年EPS以及18倍PE，保守估计该公司6个月短期目标价为14.76元，12个月长期目标价为21.78元；按照2007、2008年EPS以及20倍PE，乐观估计该公司6个月短期目标价为16.40元，12个月长期目标价为24.20元。

　　公司简介

　　江西黑猫炭黑股份有限公司主要从事炭黑及其尾气的生产和销售，除江西本部外，还拥有陕西韩城黑猫、辽宁朝阳黑猫2个生产子公司。公司的主要产品为硬质炭黑(N220、N330、N339等)和软质炭黑(N539、N600等)，炭黑收入占到公司总收入的95%以上。该公司2003年、2004年和2005年市场占有率分别达5.78%、7.94%、9.25%。2004、2005年该公司炭黑产销量均居国内同行业第一。

　　2006年12月5日，黑猫炭黑公告其控股子公司朝阳黑猫伍兴岐炭黑有限责任公司2号2万吨/年硬质炭黑生产线于2006年12月1日建成投产。此外通过技改新增0.5万吨硬质炭黑产能，至此公司目前拥有2条湿法软质、8条湿法硬质共10条炭黑生产线，年生产能力达到22万吨。

　　炭黑行业简介

　　炭黑是橡胶补强填充剂，主要用于橡胶工业中的轮胎制造，是仅次于生胶的第二原材料。典型的轿车胎中，一般要用4-5个品种的炭黑，用量约占轿车胎总重量的25%～30%。除了橡胶工业外，炭黑也作为着色剂、紫外光屏蔽剂或导电剂，广泛用于塑料、油墨、涂料和干电池等制品中。

　　根据全球范围的统计，橡胶用炭黑耗用量占炭黑总量的89.5%，其中轮胎用占67.5%，非轮胎汽车橡胶制品用占9.5%，其他橡胶制品用占12.5%；非橡胶用炭黑耗用量占炭黑总量的10.5%，其中油墨和涂料用占4.7%，塑料用占4.5%，其余的1.3%用于干电池、电子元件和造纸等方面。因此，全球炭黑需求量与生胶耗用量密切相关，主要受全球汽车和轮胎产业的制约。

　　目前全球炭黑需求呈现增长趋势，亚洲特别是中国经济和汽车工业的快速增长，以及日本和韩国汽车与轮胎的高速发展，使亚太地区已成为当今全球炭黑需求增长最快、最富有潜力的市场。2005年末，全球炭黑总生产能力为900万吨，需求量为860万吨。预计2006年全球炭黑需求量将达到880万吨，其中轮胎及轮胎附件用炭黑占炭黑耗用量的65.8%。

　　目前我国已经成为仅次于美国和日本之后的全球第三大汽车消费市场。2005年我国汽车产量达到560万辆，保有量约3500万辆，预计到2010年我国汽车总产量将达到1000万辆，保有量超过6200万辆，汽车工业年增长率超过10%。

　　汽车工业的较快发展必然拉动轮胎和炭黑市场需求的增长。近几年来我国炭黑行业的市场需求一直呈现快速增长的态势，2006年上半年，据橡胶协会统计，其36家会员企业共销售炭黑60.8万吨，同比增长12.9%，其中湿法炭黑44.1万吨，同比增长10.5%。预计到2010年我国炭黑需求量仍将以每年5-8%以上的速度增长。

　　炭黑行业竞争状况

　　目前全球炭黑生产能力主要集中在几大炭黑公司。其中，卡博特、德固萨、哥伦比亚公司是三家顶级跨国公司，该三家顶级跨国公司的生产能力约占全球总生产能力的57.3%，全球前十大炭黑生产企业生产能力占全球总生产能力的83.9%。并且全球炭黑产业的集中度仍在不断增加中。

　　我国现有炭黑生产企业120多家，年生产能力超过180万吨，从数量上看生产能力大于需求，市场竞争激烈，但从质量上看，能满足子午线轮胎的生产要求、质量稳定且用湿法造粒工艺的大型装置的产品供给能力仍不足。目前，我国炭黑行业在一些高附加值产品，如高性能炭黑系列品种、专用炭黑系列品种等方面每年尚有近10万吨的缺口(2005年进口炭黑12万吨)。

　　据中国炭黑协会统计，到2005年底国内1万吨以下干法炭黑生产线被国家有关部门关停的有27家，淘汰产能20万吨。此外，2005年因原料油涨价因素和中国轮胎行业调整轮胎产业结构的原因，山西省有32家小炭黑企业停产，到2005年年底，实际停产的1万吨以下的炭黑企业达到了59家，占国内炭黑企业总数的49%。1万吨以下的炭黑企业的关停大大改善了炭黑市场的市场竞争秩序，生产集中度大大提高，2005年炭黑行业42家重点企业(炭黑协会会员企业40家，上海卡博特公司、青岛德固塞公司)共生产炭黑131.5万吨(其中湿法炭黑比例84%)，占炭黑总产量的81.62%。

　　因此虽然从总量分析，目前无论全球还是我国炭黑均供略大于求。但是由于产业集中度在不断提升，产品结构在不断调整，进入壁垒也日益提高，因此我们认为其中的龙头企业具有很大的发展机遇。

　　主营业务收入分析

　　2003年、2004年、2005年、2006年1-3Q该公司的主营业务收入分别为2.36亿元、4.16亿元、6.10亿元和7.36亿元。其中，2004年、2005年、2006年1-3Q的YOY增长率分别为76.72%、46.56%、75.62%。2006年该公司销售收入增速再次出现大幅上涨主要受益于产品销售价格的上涨。

　　2003年、2004年、2005年、2006年1-2Q该公司炭黑产品销售均价分别为3561.58元、3629.28元、3969.57元、5478.26元。其中，2004年、2005年、2006年1-2Q的YOY增长率分别为1.90%、9.38%、38.00%。

　　主营业务成本分析

　　从成本来看，该公司炭黑生产的主要原材料为煤焦油、乙烯焦油、蒽油等原料油，约占公司生产成本的80%；主要能源为外购电力占公司生产成本约6%。

　　从原料来看:目前原料油资源紧缺是制约炭黑行业发展的瓶颈。2005年以来国内炭黑原料油供求紧张，众多中小炭黑企业不同程度受到波及，限产、减产，或关闭。预计炭黑原料油市场紧缺状况在短期内或近年不会有所根本性改善。

　　黑猫股份(16.13,0.58,3.73%)的关联企业开门子集团每年有约4万吨的优质煤焦油，从品质和供应量上都能首先保证该公司对煤焦油的需求。此外，陕西、山西、内蒙古地区是我国煤焦油生产较为集中的地区，公司在陕西韩城、内蒙包头设立子公司并建设原料油储运设施，其丰富的炭黑原料油资源，保证了该公司所需原料油的供应。因此，我们认为这有助于该公司在原料供需紧张的情况下保持竞争优势。

　　该公司韩城黑猫通过油改气技改，利用价格低廉的煤气替代价格较高的煤焦油原料。根据05年10月至06年2月的成本数据测算，油改气使得每吨炭黑节约成本约300元左右。按照韩城黑猫9万吨产能，开工率95%计算，大约可节约成本2565万元。油改气的降本增效优势突出，我们认为这有助于2007、2008年该公司产品主营业务毛利率的增长。

　　盈利预测

　　按照2007、2008年EPS以及18倍PE，保守估计该公司6个月短期目标价为14.76元，12个月长期目标价为21.78元；按照2007、2008年EPS以及20倍PE，乐观估计该公司6个月短期目标价为16.40元，12个月长期目标价为24.20元。