博汇纸业(600966):行业趋势向好 业绩平稳增长

　　涂布白纸板行业竞争趋缓，白卡纸子行业未来市场容量年绝对增长20万吨以上，而产能扩张仅美利纸业(11.94,0.48,4.19%)的30万吨，行业未来乐观。综合行业与原材料未来的变动趋势，预计白卡纸未来价格随着浆价的下跌有所下降，对冲后公司白卡纸毛利率年增1%左右。

　　公司主要产品包括白卡纸和文化纸，其规模在各子行业中分列第三和第二位，白卡纸由于自产化机浆的缘故在一定时间内具有一定的成本优势，这些优势使得公司具有较强的竞争力。

　　公司2007年中期即将投产的石膏护面纸项目市场前景较好，保守估计该项目在2007、2008年分别增加公司EPS0.026元、0.054元，不过由于该子行业整体市场容量较小，不会改变公司的主要经营方向。

　　我们预计公司2006完成主营业务收入2687百万元，净利润为154百万元，对应的EPS为0.549；2007完成主营业务收入2971百万元，净利润为193百万元，对应的EPS为0.686；2008完成主营业务收入3185百万元，净利润为227百万元，对应的EPS为0.809。(考虑建立合资公司带来的税收影响)

　　根据我们相对估值与绝对估值结果，我们认为公司的合理价格为9.56-10.06元，建议“买入”。

　　随着我国经济的发展，涂布白纸板消费量不断上升，预计2006年国内涂布白纸板的消费量为963万吨，比2005年增长13%。

　　涂布白纸板包括白卡纸、灰底白板和白底白板等，主要用于卷烟、化妆品、医药等产品的包装。近三年这三个下游行业复合增长率分别为8%(增长主要来自于烟草档次的提高)、12%、22%左右，根据我们相关行业的研究员判断，这些行业的增长率未来还能够保持，因此我们预计下游产业平稳增长有力的支持了涂布白纸板行业的增长，预计我国未来两年的白卡纸行业消费增长在10%以上。

　　产能扩张趋于缓和，进口替代基本完成

　　我国涂布白纸板产能在2003、2004年集中投放，当年新增过剩产能分别为118万吨、158万吨，使得行业产能相对过剩。不过随着2005、2006年行业产能增加较少，同时市场容量不断增加，目前行业过剩趋于缓和。

　　一直以来涂布白纸板行业进口量较大，2000年进口量占国内消费量的30%，随着国内生产企业产能、技术的不断上升，进口不断下降，预计2006年进口量占国内消费量的9.35%，不过由于技术以及其他方面的原因，替代的速度将降低。由于受到出口退税政策改变的影响，预计2007年我国涂布白纸板出口将减少50%左右。

　　综合考虑涂布白纸板行业产能扩张情况、需求增长以及进出口的变化，我们认为该行业在2007年供需趋于平衡，这一点从近年来逐步走稳的行业毛利水平也可得到印证。

　　白卡纸作为涂布白纸板中高档的产品，2006年消费量196万吨(其中社会卡144万吨，烟卡58万吨)，占涂布白纸板的20%左右。受下游行业增长速度不同的影响，烟卡和社会卡增长存在较大差异。

　　烟卡市场比较稳定，增长较慢。由于我国目前的烟草政策，总量控制，质量提高，因此我国烟卡市场整体比较平稳，年白卡需求量基本维持在60万吨左右。不过目前烟包中软、硬包比例约4：6，随着未来烟草整体质量的提高，预计硬包比重可能有所上升，但这个过程相对较长。同时由于烟厂对于白卡的性能和质量要求较高，烟卡目前主要参与企业有红塔仁恒、太阳纸业、宁波中华、博汇纸业(8.14,0.19,2.39%)等，进口产品包括维斯伟克、StoraEnso、联邦等，其他企业是由于技术以及客户开拓等原因很难进入这一市场。双重因素决定了烟卡生产企业市场相对稳定，增长较慢。

　　社会卡市场增长能够保持。社会白卡用量快速增长的主要原因是：白卡主要两个下游行业医药和化妆品近年能保持15%左右的增速，根据我们相应行业的研究员判断，未来增速能够保持，这使得社会卡的市场增长能够得到保证；同时由于这些行业中产品整体档次的提高，原来使用白板包装的部分逐渐使用白卡，低端社会白卡抢占了原白底白板的大部分市场，使得近几年社会白卡保持15%左右的年增长速度。

　　从产能方面来看，目前整个涂布白纸板生产企业的开工率达到95%左右，行业内的产能利用比较充分，而从产能的增加情况来看，实际上白卡的新增产能只有美利纸业的30万吨，其他大的生产企业都没有新增白卡纸计划。整个白卡纸目前规模在200万吨左右，年增长在10%以上，预计每年会有20万吨左右的市场增量，美利纸业新增产能对市场不会有太大的冲击。目前白卡纸的价格处于上升之中，在一定程度上也反应了市场对于卡纸新产能较少的预期。

　　目前全球木浆消费量1.9亿吨左右，木浆的消耗与经济的相关性很强，据测算2008-2008年全球木浆需求增长在190-200万吨左右。

　　2006年国际浆价上涨一方面是由于年内新增产能198万吨左右，与新增需求相近；另一方面是由于北美关闭170万吨左右的产能，造成了2006年国际浆价大幅上涨。

　　考虑新产能投产，我们预计国际浆价将在2007年发生转折。主要理由是当年新增产能370万吨左右(未包括俄罗斯)，在弥补2006年关闭产能后仍能基本满足新增需求，加之国内造纸固定资产投资减缓，未来需求增速也将减缓，我们认为2007年国际浆价将开始下跌。2008年全球木浆新增产能仍达310万吨左右，从供求关系来看2008年浆价下跌速度可能更快。我们预计2007年浆价下降幅度在2%-5%之间，2008年在5%-10%之间。

　　随着国内林纸一体化的逐步实施，据统计，近几年国内木浆产能增加在500万吨左右。虽然不能彻底解决国内对于木浆的饥渴，但可以降低不断攀高的木浆对外依存度，国内对木浆需求的增长减缓对国际木浆价格也将起到一定抑制作用。

　　未来白卡纸价格情况..白卡纸价格主要决定于行业的供需变化和成本的变动，从历史价格来看成本推动比较明显。

　　预计未来白卡纸价格将在现有基础上随浆价下跌而有所下降，产品毛利率保持上升。

　　文化纸是一个比较封闭的市场..我国的文化纸主要是草木混合的产品，这也是我国的一个特色。国外的同类产品都是全木浆的，价格较高。因此我国文化纸处于一个相对封闭的市场，国外同类产品对其压力很小。

　　2005年12月，国务院发布实施《促进产业结构调整暂行规定》，年产3.4万吨以下的草浆生产线被列入淘汰类，2007年年底前必须淘汰。这些小草浆生产线基本都是文化纸生产企业，它们的淘汰使得文化纸市场的竞争将更加有序。据悉，国家还将提高排污标准，这又将使得部分文化纸企业退出市场，因此对于文化纸，虽然行业增长较慢，但是由于国家对污染控制的要求逐渐加强，该行业的供给受限。

　　由于国家对于污染控制的加强，国内的文化纸企业也逐渐改变原料配比，降低草浆的比例，增加苇浆等，由于芦苇收购价格要比麦草价格高100多元每吨(山东价格)，文化纸生产的成本提高，这将推动文化纸价格的上涨。预计未来文化纸价格稳步上涨，毛利有所上升。

　　公司虽然进入白卡纸行业较晚，不过白卡销售增长迅速，2005年公司白卡纸销售18.77万吨，2006年预计公司白卡销售近21万吨，其中烟卡的销售量由2005年的3万多吨上升到2006年的近8万吨，以烟卡60万吨的市场容量计，公司烟卡的市场占有率已经从5%上升到13%左右。

　　公司白卡纸具有一定的成本优势..公司白卡生产线是国内单机产能最大的生产线之一，能耗较低，据了解公司机器平均吨纸耗电400多度，而太阳纸业平均700度左右，此项公司就能节约150元左右。

　　公司的20万吨化机浆的项目大大降低了公司白卡纸的成本，目前公司的化机浆成本2800左右，而外购化机浆成本在4000元左右，公司的化机浆降低了白卡纸成本，增强了公司的竞争力。按照公司白卡纸整体的成本结构，我们测算化机浆节约吨纸成本200元左右，这在一定时间内能够为公司赢得成本优势。

　　行业趋势向好有利于公司白卡纸毛利的提升。由于行业竞争趋于缓和，虽然预计由于浆价的下跌带动卡纸价格下降，但是综合来看，公司的白卡纸毛利能够继续提高，预计2007年公司白卡纸毛利率能够提升1个点左右。

　　公司新项目15万吨的石膏护面纸预计2007年年中投产。目前国内石膏护面纸的生产厂家不多，主要是山东枣庄华润纸业有限公司，产能15万吨左右；东泰控股产能5万吨，由于公司经营不善，实际产量只有1万多吨，另外还有一些小的生产企业。

　　石膏护面纸用于石膏板，我们根据石膏板的市场容量估计石膏护面纸的市场容量约30万吨左右。从国内最大的石膏板生产企业北新建材(6.62,0.10,1.53%)的了解来看，目前护面纸还需要部分进口。

　　石膏板是一种新型建筑材料，主要用于非承重墙体，其具有环保节能的优点，是国家倡导的发展方向，我国新型墙材产量占墙体材料总量的比例由1992年5%提高到了目前的35%，发展非常迅速。从国外石膏板使用量来看，国内石膏板使用的空间还很大。同时从国内石膏板龙头制造企业北新建材的发展计划来看，2010年要将现在3.6亿平米的产能扩大到10亿平米，可见发展的迅速，预计石膏护面纸未来发展的空间较大。

　　石膏护面纸与其他一些大的纸种相比，整体市场容量较小，国内一些大的造纸企业很少涉足，而对于一些小的企业而言存在一定的技术壁垒，因此公司目前进入该行业能够取得一定的优势。

　　目前市场上石膏护面纸均价在3300-3400元(含税)左右，毛利在23%-24%左右，预计公司还将以低价策略进入市场，价格可能在3200(含税)左右。我们保守预测公司2007、2008年石膏护面纸销售分别为4万吨、8万吨，相应提高公司当年EPS0.026元、0.054元。

　　我们预计2007年进口木浆价格下降2%-5%左右，2008年下降5%-10%；在我们的预测中2007、2008年木浆价格的下降均假设为2%，一方面是出于保守原则，另一方面由于浆价的下降必然会驱动白卡纸价格的下降，因此浆价下降的幅度大小对白卡纸毛利变化的影响较小。

　　白卡纸市场竞争趋缓，受成本下降的影响，价格稳中略降；文化纸市场稳定，受国家环保要求的不断提高影响以及成本的上升，价格稳中有升。

　　15万吨石膏护面纸生产线2007年年中投产，公司采取低价策略开拓市场，产品含税价格预计3200元。

　　根据假设以及与管理层的沟通，我们预计公司06-08年主要产品的销售数量与均价如下表列示：

　　预计公司2006年完成销售收入2687百万元，实现净利润154百万元，EPS为0.549元；2007年完成销售收入2971百万元，实现净利润193百万元，EPS为0.686元；2008年完成销售收入3185百万元，实现净利润227百万元，EPS为0.809元。

　　成本费用预测..公司生产工艺基本稳定，产品原材料配比也将保持稳定，木浆价格的下降将降低公司的成本。

　　2005年底投产了6万立方米的中段水助理工程，该项费用大增，预计2006年管理费用与销售收入的比为2.4%。

　　随着公司产量的增加，外地客户随之增加，运费有所上升，同时由于未来新产品的市场开拓，预计公司2006和2007年营业费用与销售收入的比为4.2%、4.5%。

　　公司拿白卡纸核心资产建合资公司，我们认为主要是为了合理避税，因为合资公司组建后将享受两免三减半的税收优惠，而未来可能的税制改革不影响已享有的税收优惠期限，预计公司2007、2008年的实际所得税税率为18.8%、18.5%。

　　同行业公司估值比较..我们选取在沪深市场交易时间较长的，价值已被投资者认同的造纸类上市公司作为比较对象。鉴于目前行业内公司分化较大，我们选取目前资产质量较好，具有较好赢利能力或较好成长性的4家公司，剔除岳阳纸业(16,0.04,0.25%)与美利纸业主要是考虑到由于林纸一体化概念两个公司PE与其他公司可比性不强。取2007年2月7日的收盘价计算。

　　公司需要进口大量商品浆，未来浆价的变动会给公司带来一定的影响，同时人民币汇率的变动对公司也会产生一定的影响。

　　石膏护面纸作为公司的新产品，其产销形势比较难以确定。

　　公司涉及产品较多，几乎都作为市场的跟随者，发展战略的不明朗给公司未来发展带来一定的不确定性。