楚天高速:等待沪渝最后一公里的冲刺

　　得益于湖北经济增长良好态势，我们预计07-08年楚天高速自然车流量保持9-10%的良性增长。

　　我们相信通往重庆，跨越重庆、湖北的沪渝“断头路”在08、09年贯通后，主干道的网络诱增效应将带来楚天高速交通流量15%以上的快速增长。

　　“断头路”的贯通也将促使楚天高速的车流组成发生转变，长途货车比例有望增长，继续受益已经实施的“计重收费”政策。

　　楚天高速在过去三年内已经完成了所有路段的大修改建，剩余未转固部分在06年会全部转固。我们预计07-08年毛利率有望稳步上升。

　　若两税合并政策在08年实施，楚天高速有望直接受益。

　　我们的估值模型08年起使用了新税率，也考虑了武汉-荆门平行高速通车后的分流影响。模型没有考虑可能存在的资产注入。

　　楚天高速面临的风险主要是武汉-荆门段通车后的平行分流和行业政策变化(费率、燃油税)。

　　投资摘要

　　楚天高速目前经营湖北省境内武汉-宜昌(279公里)的汉宜高速，汉宜高速现为沪渝干线部分。

　　我们认为楚天高速07年将保持稳健自然增长，08年有望直接受益沪渝“最后一公里”的贯通和即将实施的两税合并政策。楚天高速在今后几年内主营业务成本不会出现大幅增长。我们预估06-08年营收的复合增长率为18%，每股收益复合增长率为28%。基于16倍08年预期净收益，并在现金流折现基础上，我们得出楚天高速的目标价人民币6.98。我们对楚天高速的首次评级为优于大市。

　　沪渝沿线经济及汽车保有量的稳健增长是楚天高速自然车流量稳健增长的前提

　　交通流量增长与国民经济增长呈现强正相关性。比较2000年至2005年的GDP增速，沪渝主干线所经省或直辖市(上海、江苏、安徽、湖北、重庆)经济均保持快速增长态势，增速普遍高于全国平均水平。湖北省2003年以前GDP增速略高于或者接近全国平均水平，2004、2005年以来经济增长提速至12.1%。根据湖北统计局的最新进度数据显示，2006年湖北经济增速也应超过12%。

　　沪渝沿线省份2006下半年的汽车整车销售量均保持20%以上的增长(江苏除外)。据我们的汽车行业分析师估计，全国客车2007年销量将实现同比增长25%。来自聚源数据库的数据显示，2006年下半年载重汽车的月度产量增速由11%增长到25%。据《中国汽车工业产销快讯》的最新资料，全国重卡(包括底盘)2007年1月的销量同比增长了100%。我们预计2007年全国客车和货车销售保持强劲走势，湖北的销售增速略低于全国水平，但也将保持20%以上的增长。湖北汽车保有量会延续稳健增长的态势。

　　我们相信今后几年沪渝沿线经济，尤其是湖北经济的快速增长会继续带动湖北汽车整车销售量的快速增长以及汽车保有量的稳健增长，从而使楚天高速车流8%-10%的自然增长有了基本保障。

　　楚天高速所有大修工作在06年上半年结束。06年下半年汉宜高速的流量增速已经从上半年的较低水平恢复。考虑到未来没有大修和扩建工作，我们认为未来自然车流量增长不会受自身工程影响。得益于湖北经济增长良好态势，我们认为车流量自然增长将保持在8-10%左右。同时，全路段目前仅30%左右的道路使用率也会给车流量长期增长提供一定的支撑。

　　沪渝“最后一公里”—通往重庆的跨省“断头路”贯通将使楚天高速车流增长提速

　　从交通部的国家高速公路网截图可以看到，远期规划里湖北境内将有两条东西高速公路干线穿越，分别为沪蓉(上海–成都)和沪渝(上海–重庆)。楚天高速所辖汉宜高速原是沪蓉干线的一部分，目前按照新规划是沪渝干线的一部分。沪渝高速东起上海，途经江苏、安徽、湖北、重庆(湖北境内路线为：黄梅–黄石–武汉–荆州–宜昌–恩施)。沪蓉高速经过地区与沪渝相同，终点是四川成都(湖北境内路线为：麻城–武汉–孝感–荆门–宜昌–巴东)。通过与湖北省交通厅相关部门的交流得知，沪蓉高速湖北境内荆门–武汉路段预计在2008年建成，而巴东–宜昌以及武汉–麻城路段尚属远期规划，无明确时间表，总体上沪蓉高速的全线通车至少需要到2010年后，因此近几年内对沪渝干线无实质性平行分流影响。沪渝高速上海至宜昌段已经建成通车，目前只剩下跨省“断头路”待建。

　　“断头路”在重庆境内为垫江–忠县–石柱路段(约155公里)，在湖北省境内为宜昌–恩施–利川(约320公里)。按照重庆市交通委员会的规划，重庆境内垫江–忠县通车时间是2007年，忠县–石柱通车时间是2008年。湖北境内，目前湖北沪蓉西高速公路建设指挥部正在进行宜昌–恩施-利川路段(注：沪蓉西高速实际上就是宜昌–恩施–利川路段，沪蓉西高速为旧名)的施工。宜昌–恩施-利川路段分为宜昌长江大桥至恩施吉心(简称宜恩段)和恩施吉心至利川鱼泉口(简称恩利段)两个项目建设。该项目于2004年8月20日正式开工，设定目标为2007年通达恩施，并在2008年全线贯通。

　　交通部部长李盛霖在2007年1月的全国交通工作会议上发布了2007年高速公路建设规划。交通部计划在2007年新建高速公路5,000公里，并力争国家高速公路干线系统余下的2,385公里断头路在2007年内建设完成，交通部会重点关注并督促加速沪渝“断头路”的建设。此外，“断头路”是目前西部地区高速公路建设面临的严峻问题，只有建成西部高速公路大网络，才能发挥区域经济整体优势，实现西部大开发的目标，“断头路”建设也存在来自国务院西部大开发战略推进的压力。综合判断，我们认为湖北与重庆之间的“最后一公里”在2008年底前贯通存在较大可能性。

　　据相关项目资料显示，项目建成将使湖北省形成以武汉为中心，以京珠、沪渝两条国道主干线为主轴，连接湖北“大三角”经济区和周边省会城市的高速公路网络。同时把中国较发达的沿海东部地区、经济正在蓬勃发展的中部地区以及正在实施“西部大开发”的西部地区有机的结合在一起，成为我国东西部交通命脉和经济纽带。宜昌–恩施–利川路段作为沪渝干线的重要组成部分，也是湖北省高等级公路网“五纵三横一环”的重要组成部分，是我国东中部地区连接重庆、成都等大城市通往大西南的重要快速通道。

　　我们相信，重庆及湖北境内的在建“断头路”作为东西主干道的“最后一公里”，贯通后将大大完善国家主骨架公路网布局，增强我国东中西部交通。沿线经济的快速增长，会促进汽车保有量及交通运输需求的增长。交通与经济将形成良性互动，而紧邻“最后一公里”的楚天高速，将是最显著的受益者。

　　目前由于受“断头路”影响，楚天高速所辖汉宜高速日均混合车流量仅为8,000左右，而武汉以东的武黄高速(现为深高速(7.1,0.02,0.28%)参股项目)，受益于武汉以东较为发达的路网和经济，日均混合车流量几近楚天高速的两倍。另举赣粤高速(9.79,0.19,1.98%)为例，赣粤06年受益05年底贯通的通往广东省的“断头路”，车流实现15%-20%左右的同比增长。我们预计在“断头路”贯通的两三年内，楚天车流量增长将在15%以上，武汉东西向车流量逐步达到相近的水平。

　　“断头路”的贯通也将优化楚天高速的车流组成并增加单车收入

　　“断头路”的贯通，开启了重庆连通东部发达城市的“快捷之路”。来自重庆政府部门的网站显示，重庆是全国著名的老工业基地。重庆工业轻重并举，门类齐全，制造业发达，如摩托车、汽车、仪器仪表、精细化工、大型变压器、中成药等，是全国重要的生产基地。重庆拥有亚洲最大的铝加工厂，有规模以上汽车、摩托车企业382家，摩托车产量占全国的三分之一，出口超过二分之一。重庆已成为全国十大机电产品出口基地之一。

　　楚天高速目前的车流以本省小型车为主，过境的大型车比例仅为10%左右。“断头路”贯通后，我们预计楚天高速将受益重庆日益凸显的老工业基地地位，原料和成品的东西向长途货运流量有望大幅增长。此外，重庆、成都是著名的休闲旅游城市，高速公路网络的改善，将吸引大量的跨省大型长途客车。总体而言，贯通后楚天高速的货车比例有望快速增长，继续受益已经实施的“计重收费”政策；大型客车比例也有望增高，从而单车收入实现稳步增长。

　　“两税合并”进一步提升楚天高速业绩

　　市场普遍预期“两税合并”将会从2008年1月1日起实施。楚天高速目前的税率是33%，实施后有望直接下降为25%。“两税合并”对于楚天高速是较大利好因素。

　　外延式扩张一直在管理层规划之中，但进展尚不明朗

　　目前外延式资产收购计划尚不明朗，但是我们预计楚天高速会充分利用湖北省人民政府授予的特许权，考虑通过收购兼并、投资开发的形式，吸纳湖北省境内其他一些效益好的路产，如武汉军山长江大桥、襄十高速等。公司快速增长的现金流使楚天高速的收购潜力大增。

　　盈利预测

　　主营业务收入

　　收入预测主要基于对全程混合车流增长和单车收入预测基础之上。我们的主要假设为：

　　楚天高速近年的车流自然增长率大约是8%左右。在无大修改建项目，经济良性稳健增长的前提下，我们预测2007年的车流量将增长9%左右。随着沪渝“最后一公里”逐步贯通，即使有武汉–荆门路段的分流影响，“最后一公里”的诱增车流有望使楚天高速车流增长保持在10%以上。2008年底全线贯通后，2009-2010年车流增长将达到15%以上。随着货车和大型客车比例上升，我们认为未来几年单车收入保持7%左右的增长是相对合理的。我们认为2006年10月20日起启用新费率后，近几年将保持稳定。据此估算，2006至2008年，主营收入的复合增长率约为18%。

　　主营业务成本

　　楚天高速主营业务成本的组成部分主要是：征收业务成本、折旧费、公路养护成本以及其他直接成本。2001年至2003年，公司仅经营武汉–荆州路段，也无大修改建项目，毛利率相对稳定，保持在70%左右。2001年至2003年，征收业务成本大约是主营业务成本的20%，折旧费用大约是主营业务成本的36%，公路养护成本大约是主营业务成本的34%。楚天高速于2004年10月收购了江宜段(涉及全路段加铺沥青)，并在2004年下半年展开武汉-荆州全路段加铺沥青工程。2004、2005年伴随大修支出费用化部分的飙升(04年汉荆段的费用化部分约为1亿，05年费用化部分接近3亿，另有1.4亿由过去几年得到的财政补贴冲减)，毛利率下降到54%和37%。大修最后5公里在06年上半年完毕。从06年季度数据可以发现，一季度、二季度(最后5公里大修期间)、三季度的毛利率分别是73.5%、60%和75.2%。我们预测06年全年楚天高速的毛利率为70.6%。

　　楚天高速2006年三季度报表中未转固在建工程部分均将在2006年报中转固。转固后，每年折旧费用将上升。但在没有进一步大修、改建、收购的前提下，主营业务成本结构将会更加稳定。我们认为转固后折旧增幅尚不会超越收入增幅而导致毛利率受到负面影响。2006年至2008年，我们预计毛利率将逐步上升至接近72%。

　　管理费用

　　2004、2005年，管理费用在主营业务收入中的比重大约是4.5%与2.9%。随着主营业务收入的大幅增长，我们认为管理费用比例将继续下降，但是下降幅度逐年递减。以下是我们对管理费用在主营收入中所占比例的预测。

　　财务费用

　　伴随着在建项目的转固，利息资本化的停止，2006年开始利息支出将超过利息收入。楚天高速的经营现金流很稳健，在无重大项目资金需求的情况下，楚天高速将选择提前还贷。我们预计财务费用在2007年达到峰值，之后将逐年下降。

　　企业所得税

　　楚天高速过去的税率为33%。在我们的预测模型中，2008年开始税率将下调为25%。税率下调将使08年每股净收益增长12%。

　　资本支出

　　楚天高速未来几年如不进行资产收购，资本支出将会维持在一个较低水平。我们的估算模型中每年资本支出将与每年设备折旧相当。

　　每股收益

　　综合以上考虑，我们估算得出2006-2008年每股收益的复合增长率将达到28%。

　　估值

　　相对估值

　　楚天高速06-08年复合增长率在行业内排名第二，但目前07年和08年预测市盈率分别为17.3倍和12.5倍，均低于行业平均数。我们认为在目前公路行业总体业绩平稳的基础上，楚天高速有其较为明朗的业绩加速因素，而且预期成本结构稳定。楚天高速价值存在明显低估。我们认为08年业绩能够更好体现楚天高速的投资价值，给予其16倍的保守估值，得出目标价为人民币6.98。由于股价目前尚有30%的上涨空间，我们的首次评级为优于大市。

　　绝对估值

　　我们的基本假设如下：

　　经济继续保持稳健发展；行业政策没有重大负面变动；通行费率维持现状；营业税维持在3%；所得税率从08年起调整为25%；运营期间内无新增路产；2017年开始，在营运期间内进行第二次也是最后一次大修，大修的资本支出为26亿元(分四年完成)，折合每公里900-1,000万。

　　采用10.48%的折现率，我们得出每股净值为7.13元。基于较为保守的假设得出的计算结果同样反映了楚天高速目前较好的投资价值。

　　主要风险

　　楚天高速面临的风险主要来自平行公路分流和行业主管政策变化风险。其他风险则来自其他运输方式竞争、经济周期、利率变化、管理控制等方面。

　　楚天高速在2002年与湖北交通厅签署的《特许权协议》约定：在汉荆段、江宜段高速公路年均日交通量相当于或少于四车道7万辆、六车道10万辆的条件下，湖北省人民政府不计划在其两旁50公里范围内新建、改建或扩建任何与之平行或者方向相同的二级及二级以上公路。近几年来楚天高速的日均车流量大大低于四车道7万辆的水平，因此湖北省人民政府不会对318国道汉宜段进行大规模改造。平行318国道在过去几年的分流作用已经充分体现，未来对楚天高速的分流作用已经非常有限。

　　武汉–荆门–宜昌高速公路是杭兰高速的一部分，并与楚天高速路段平行。荆门–宜昌路段已经在2006年开通，武汉–荆门路段在建，开通时间与通往重庆“断头路”贯通时间相近。我们认为武汉–荆门–宜昌高速的开通对楚天高速会有一定比例的分流影响，但是武汉–荆门–宜昌路段与楚天高速路段分别处于汉江的两侧，武汉–荆门–宜昌所经地区经济发展程度相对落后，分流作用是有限的，并且大大少于“断头路”贯通后所带来的车流量增量。

　　行业政策变化也是一个风险因素。例如，根据湖北省物价局、湖北省财政厅、湖北省交通厅要求，楚天高速经营的汉宜高速公路车辆通行费收费标准从2006年10月20日起进行调整：在现行客、货车车型收费标准和载货类汽车正常装载部分计重收费标准的基础上按照10%的幅度调增车辆通行费收费标准。而调增部分不作为公司车辆通行费收入，将在联网收费通行费收入拆分时将调增部分按日全额缴入湖北省交通厅，纳入财政专户，列入省级交通部门预算管理。该类政策在一定程度上影响了楚天高速车流增长，对楚天高速营收有轻微负面影响。燃油税政策若在年内推出，在初期对交通运输可能存在不利影响。

　　楚天高速面临其他运输方式的竞争问题，例如沿江铁路、长江航运。我们认为目前各种运输方式的服务对象各有特点，重合度不高，未来几年尚无实质性的威胁出现。楚天高速也面临经济周期、行业管理、利率、管理控制的风险，不过现阶段我们认为尚无实质性风险显现。