从深发展年报之争看国内投行乱象

　　刘煜辉

　　深发展一份业绩增长319%的年报，竟然引发了市场的巨大分歧，足见当下国内投行纷繁复杂的利益纠葛中的研究乱像。

　　中金、国泰君安和国信证券是看多的一方，中金给出了“谨慎推荐”的评级，国泰君安伍永刚更是直接给出了23元的增持评级。

　　而中信证券的首席金融分析师杨青丽研究员以一篇标题为值得警惕的非正常高增长目标价8元”的研究报告，成为看空的一方，认为深发展作为资产质量最差、拨备最低的银行股，竟然用少提准备的方法获得业绩提升，是非正常的。该分析师最后指出，深发展的业绩增长并没有彻底改变其资产质量和经营状态，市场却对已获暴利的财务投资者新桥投资竟然如此崇拜！中信毫不犹豫地对深发展作出了最差的“卖出”评级，将其目标价定为8元。

　　从23元到8元，估值相差如此之大，加之深发展的历史市场地位，背后无不反映出机构定价权的利益之争。

　　仔细看深发展的年报，财务上并无过多值得挑剔的地方。关于拨备计提和不良率的问题，不能单看几个静态的数，关键在于多角度和动态的理解。单纯进行拨备覆盖率的比较本身就是不科学的，进行银行间比较时，认为某家银行拨备覆盖率水平高就好也是不科学的，因为银行在制定拨备政策时不仅与拨备余额有关，而且与不良贷款的质量结构有很大关系，更需要分析其不良贷款未来的动态变化趋势，比如说可能要分析不良贷款迁徙率等指标，有些银行关注类贷款庞大，而当期的银行不良率却很低，实际上这样的银行未来风险的隐患很大，这样的银行当期拨备可能需要更高。可见，不良率也不能静止地看，也需要分析动态趋势。拨备也一样，只有在分析了不良贷款的未来变化趋势的基础上，才能对一家银行现行拨备政策的合理性做出客观的评判。

　　深发展历史上拨备覆盖率就较低，这反映了深发展过去的基础的确较差，但是深发展2005年以来的新增贷款的不良率却非常低，在1%以下，在全国银行中是非常好的，而且其2006年不良资产 清收力度也卓有成效，完成清收20.89亿元，其中80%以上为现金方式收回。可以预期，随着公司不良贷款迁徙率下降，在2007年甚至接下来的2-3年中，公司很有可能将出现不良贷款余额和比例双降的有利局面，从而使不良贷款率快速下降，如此覆盖率随之上升。新桥制定了一个相对积极的拨备政策，可能正是基于对于不良信贷迁徙率的判断以及自身风险管理能力的信心。很难就此推测其虚增利润的动机，更何况，其现行的拨备处理已达标银监会的拨备指引要求。

　　以简单的财务指标比较来估值一家银行的价值，无论多么精确的模型，也是徒劳和肤浅的。这一点上，我倒相信那句老话：市场永远是对的，至少从更长一段时间看是这样。

　　说实在的，我认为现在国内银行体系中，深发展是最干净的，至少从公司治理这个核心层面来看。这一点在去年深发展股改 的纠纷中就可见一斑。若是按国有银行的运行惯例，早就灵活变通规则，由机构大佬在私下交易中完成了。