银行业：经营素质全面向好 7只股投资评级

　　投资要点2月份经济和金融数据全面升温，央行继频调存款准备金率以后，一季度加息27个基点，使中美利差达到汇改以来的最低点，预计二季度货币政策仍偏紧，人民币继续升值，同时伴随调整频率高幅度低的特征。

　　调升利率对银行业投资呈现短期利好、长期中性的影响，对银行业整体经营利大于弊。

　　银监会发布《中国银行业对外开放报告》以及《中国银行业实施新资本协议指导意见》，揭开以风险可控为前提、行业内竞争和经营素质全面加速升级的序幕。

　　银行业全球排名和风险管理效果全面提升。

　　投资题材上关注季度业绩报告和股指期货。前期投资热情推高股价，使估值陷入短期瓶颈，而上市银行、保险公司、证券公司、期货概念公司数量的集中上升，也使投资稀缺性急剧下降。伴随年报、季报的亮丽登场，使动态估值回落，同时具有指数权重配置意义，将使银行股重拾稳步升势。

　　第二季度投资上我们建议关注全面开放竞争力强、相对估值低、指数权重占比大的优质银行，推荐工行、中行、民生、招行。

　　宏观经济及金融运行2月份经济和金融数据全面升温，央行继频调存款准备金率以后，一季度加息27个基点，使中美利差达到汇改以来的最低点，预计二季度货币政策仍偏紧，人民币继续升值，同时伴随调整频率高幅度低的特征。

　　2月份统计数据显示：CPI指数虽未到达3%的警戒线，但有加速上升的迹象；M1同比增幅高达21%，创下6年来的新高，信贷增幅达17.2%，流动性过剩问题在过去8个月连续5次提升存款准备金率、提升央票发行速度和发行量之后仍无法遏制上升趋势；固定资产投资增幅达到23.4%，也创下去年下半年以来的增幅新高；贸易顺差在2月份也高达237.6亿美元，为历史月度次高水平。

　　宏观经济数据显示三驾马车继续运行在超速增长的轨道上：（1）1－2月，全国规模以上工业企业增加值同比增长18.5%，比2006年全年16.5%的增速加快2个百分点，固定资产投资增速达23.4%，创去年下半年以来的新高；（2）1-2月社会消费品零售比去年同期增长14.7%，比2006年全年13.8%的水平继续保持上升态势。1-2月CPI指数分别为2.2%、2.7%，虽未触及警戒线，但也有加速上升迹象，。（3）1-2月外贸增长迅速，1月份外贸额达1574亿美元，当月顺差158亿美元，2月份外贸额达1404亿美元，当月顺差238亿美元，进出口增速的差异再度拉大，外贸顺差居高不下。

　　1-2月全国实际使用外资金额97亿美元，同比增长13%，外资外贸增势强劲。

　　金融运行突出三个特点：（1）货币供应量指标M1、M2增速高且剪刀差继续缩小。2月末,广义货币供应量(M2)余额为35.9万亿元,同比增长17.8%，比上月上升1.9个百分点。狭义货币供应量(M1)余额为12.6万亿元,同比增长21%，比上月上升0.8个百分点。流通中现金(M0)余额为3.1万亿元,同比增长25.1%。当月净投放现金2679亿元，现金投放较多。（2）人民币贷款增长居高不下。2月末，金融机构本外币各项贷款余额为24.8万亿元，同比增长16.6%。金融机构人民币各项贷款余额23.5万亿元，同比增长17.2%，增幅比上月高1.2个百分点。消除季节和春节因素后，人民币贷款环比折年率为21.8%。1-2月人民币贷款增加9800亿元，同比多增2636亿元。2月当月人民币贷款增加4138亿元，同比多增2647亿元。（3）银行间市场人民币交易活跃，市场利率水平有所上升。2007年2月份银行间市场人民币交易成交29669亿元,日均成交1745亿元,日均成交同比增长87.5%,同比多成交814亿元。当月银行间市场同业拆借月加权平均利率2.67%，比上月末高0.81个百分点，比去年同期高1.09个百分点，质押式债券回购月加权平均利率2.77%,比上月末高1.11个百分点,比去年同期高1.42个百分点。

　　基于2月份的统计数据显示宏观经济和金融运行总体升温，流动性问题向经济各领域蔓延的趋势不变，央行于3月18日宣布上调金融机构人民币存、贷款基准利率27个基点。

　　但是，3月13日央行发行1600亿元的一年期央票，利率为2.8383%，打破了此前12周内保持的利率水平2.7961%，同时也使中美利差再度缩至自2005年7月汇改以来的最低水平2.29%（1年期美元LIBOR利率与1年期央行票据利率的息差范围一直维持在2.29%—3.49%之间）。在当前人民币升值压力和预期均没有减缓的情形下，中美利差的缩小将进一步导致热钱流入，从而再次击发流动性过剩问题，从宏观层面看，本次加息的主要目的是遏制流动性过剩问题继续向投资和消费领域蔓延，最终导致恶性通货膨胀问题，从实际负利率、投资、信贷、通涨指数看，仍有加息空间，但受中美利差缩小以及人民币升值预期将进一步使流动性问题升温的影响，加息仍无法一步到位，而小幅升息只能起到暂时缓和过热趋势、暂时使经济和金融运行保持在可控轨道上的作用，如果再加上经济运行中的贷款利率承受能力问题以及金融系统中的风险控制问题，政策工具的作用效果都是多向两难的选择，这使后续政策工具运用问题仍蒙上一层神秘的面纱。我们预计后续两个季度的宏观经济和货币政策将继续保持频度高、幅度低的实施特征，以使金融和经济运行保持在一个可控且相对平衡的轨道上。

　　行业政策及经营动态调升利率对银行业投资呈现短期利好、长期中性的影响，对银行业整体经营利大于弊。

　　继2002年以来央行于2006年首次在一年内两次加息之后，央行在过去两个季度里频频调升存款准备金率，但是1-2月份的经济数据仍全面显示流动性过剩问题向经济各领域蔓延的趋势和速度不减，央行于3月18日再次宣布升息，使中美利差达到汇改以来的最低点。

　　本次加息的具体内容是：自2007年3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%；他各档次存贷款利率相应调整。

　　双向调升存贷款利率，银行存短贷长的资产负债结构使利差水平扩大，同时，由于此前央票利率上升、加息在预期中，银行在债券投资上已经作出调整，因此，升息短期内对银行的盈利形成利好影响。

　　对于银行而言，双边调升存、贷款利率，由于当前银行资产负债的结构特征为存短贷长，因此本次加息将在总体上扩大银行的利差水平，同时，由于大部分银行已经提前预期央行将出台紧缩政策，在债券投资上提前进行了结构调整，因此，升息短期内对银行盈利形成利好影响。其中，活期存款占比大的银行也即资产负债的期限匹配上明显存在短存长贷特征的银行正面影响更大。

　　从估值以及投资预期看，一方面，加息进一步激化人民币升值压力，也提升了保险公司的内涵价值，对上市银行和保险公司的相对估值形成利好影响；另一方面，本次加息使2007年以来的货币政策预期明朗化，对投资预期产生正面影响。

　　从长期看，升息导致经营压力提升，属中性影响。由于经济运行层面显示，企业和个人对升息的承受力有限，升息将导致依靠资金投资拉动型的工业企业和房地产企业经营成本上升，同时刺激个人提前归还住房按揭贷款，对理财产品和保险产品要求的利率水平提升。这种行为一方面制约银行贷款规模的同时，将进一步分流银行存款，保险产品利率调整滞后将使产品吸引力下降，给银行和保险公司造成经营压力；另一方面由于部分高风险企业和房地产开发商资金链中断，而有可能导致银行不良贷款率上升；此外，由于部分企业和房地产开发商成功将成本转嫁给最终消费者，将进一步促使房价和物价上升，给银行形成经营成本上升压力同时给保险公司形成投资回报率要求提升的压力。从长期看，升息将引发经济运行中资金链的调整，短期正面的盈利影响与长期经营调整压力并存，对银行业和保险业的长期经营影响中性，关键还看银行和保险公司的资产负债管理能力以及行业竞争地位。

　　银监会发布《中国银行业对外开放报告》以及《中国银行业实施新资本协议指导意见》，揭开以风险可控为前提、行业内竞争和经营素质全面加速升级的序幕。

　　中国银监会3月份发布《中国银行业对外开放报告》和《中国银行业实施新资本协议指导意见》，《对外开放报告》回顾了1980年以来行业的开放进程、开放现状、开放原则和主要政策。该报告的发表预示银行业开放后的监管重点进入全新时期，揭开了行业内竞争和经营素质全面加速升级的序幕。

　　截至2006年底，在中国注册的外资独资和合资法人银行业机构共14家，下设19家分支行及附属机构；22个国家和地区的74家外资银行在中国25个城市设立了200家分行和79家支行；42个国家和地区的186家外资银行在中国24个城市设立了242家代表处。在营业性机构中，来自亚洲的有168家，占比为54%；欧洲77家，占比为25%；北美洲32家，占比为10%。从经营地域看，100家外资银行营业性机构设立在上海，占比为32%；深圳40家，占比13%；北京37家，占比为12%；广州28家，占比为9%；天津17家，占比为5%；厦门16家，占比为5%；其他74家，占比为24%。近年来，外资银行还加快了在中西部和东北地区发展的步伐，共设立营业性机构30家，占全国外资银行机构总数的10%。

　　根据以往法规规定，外国银行分行、独资银行和合资银行为营业性机构，经批准可按规定经营存款、贷款、结算、托管和代理保险等业务，并可在符合开业时间、盈利状况和审慎经营等方面的条件后申请开办人民币业务。与此同时，中国积极鼓励外资银行金融创新，允许外资银行在华开办金融衍生产品交易业务、境外合格机构投资者境内证券投资托管业务、个人理财业务、代客境外理财业务、电子银行等业务。

　　2006年11月，中国颁布《外资银行管理条例》，要求外资银行在中国境内建立外资法人银行才可以从事全面外汇和人民币业务，包括对中国境内公民的人民币业务。外国银行分行将主要从事全面外币业务以及对公司和机构客户的人民币业务。本次报告再次重申“适应外资银行在华发展需要，实施法人导向政策”，建立外资法人银行是中国允许外资银行进入中国银行业零售市场的前提，但即使有政策上的保护措施，加速开放势不可挡。3月20日批准4家已在中国建立法人银行的外资银行（汇丰、渣打、东亚和花旗）在中国从事全面外汇和人民币业务。除了这4家银行外，还有8家外资银行也获准将中国境内的分行改为外资法人银行。这些正在进行改制筹建的银行分别是：恒生银行、日本瑞穗实业银行、日本三菱东京日联银行、新加坡星展银行、荷兰银行、永亨银行、新加坡华侨银行和美国摩根大通银行。此外，中国银监会目前也在审理南洋商业银行、中信嘉华银行和新加坡大华银行提出的将其中国境内的分行改制为外资法人银行的申请。

　　此外，截至2006年12月底，外资银行经营的业务品种超过100种，115家外资银行机构获准经营人民币业务。在华外资银行本外币资产总额1033亿美元，占中国银行业金融机构总资产的1.8%，存款总额397亿美元，贷款余额616亿美元；外汇资产总额676亿美元，存款总额178亿美元，贷款余额359亿美元；人民币资产总额2788亿元，存款总额1706亿元，贷款余额2003亿元。

　　在全面开放的大背景下，我们看到进入审批外资法人银行资格的名单的，均是有良好经营记录的银行，从实际数据看，截至2006年12月底，在华外资银行不良资产率为0.70%，贷款损失准备金计提充足，多年来保持连续盈利。采用法人银行资格方式的竞争加盟策略，将有利于银行业的良性竞争，从而促进本国银行业全面提升专业经营素质。预计未来的3-5年内，银行业仍可在非利息收入占比提升、成本费用可控、资产质量可控、业务规模扩张、业务创新加速之中，保持稳步上升的资产回报率。

　　而《实施新资本协议指导意见》则将银行分为两大类，实施不同的资本监管制度：对在其他国家或地区（含香港、澳门等）设有业务活跃的经营性机构、国际业务占相当比重的大型商业银行应实施新资本协议；其他商业银行（含外国银行子行）可以自愿申请实施新资本协议；若不选择实施新资本协议，将继续执行现行资本监管规定。这一意见将在2009年开始进行定量影响测算，从2010年底起开始实施新资本协议。如果届时不能达到银监会规定的最低要求，经批准可暂缓实施新资本协议，但不得迟于2013年底。这一规定将引导国内银行特别是国有商业银行从风险收益匹配管理、资产负债匹配能力以及资本利用能力上提升经营素质，避免银行在经营能力提升不足的情况下盲目对外扩张，有利于行业风险管理以及行业资本回报率的提升。

　　银行业全球排名和风险管理效果全面提升根据英国《银行家》杂志发布的2006年度全球1000家大银行排名，相比之下，中国银行业发展呈现以下特征：

　　第一，整体排名和影响力稳步提升。报告显示，中资银行进入全球1000家大银行由2005年的19家上升到25家，其中14家名次调升。第二，规模增长速度领先同行。报告指出，全球银行业一级资本与总资产的增长率均有所下降，分别为3.7%和5.5%，与前两年一级资本的增长率（分别为15.2%和20.5%）相比，今年一级资本3.7%的增长率相当平缓。

　　银行资产的增长也有所放缓，尽管全球许多市场的信贷资产，尤其是零售信贷有较大增长，但5.5%的总资产增长率与前两年相比仍然呈大幅下降趋势，前两年的总资产增长率分别为15.5%和19.3%。与此对应，国内银行业资产规模增长速度高达17%，其中股份制商业银行和城市商业银行更高达22%和27%，遥遥领先全球水平。

　　第三，税前盈利增长表现突出。自2004年开始，全球银行业税前利润增长率出现逐年放缓的现象。银行利润增长率2004年为65.4%，2005年为30.3%，2006年已下降为18.6%，而与此相对应的，中国上榜银行税前盈利增长率仍维持在35%以上的高位。

　　第四，受盈利结构和模式影响，资产回报率和资本回报率仍显不足。

　　全球银行业一级资本回报率2006年再创新高，平均为22.7%，大大高于2005年的19.9%，其中美国银行高达29.1%，英国26.8%，欧盟20.9%。资产回报率美国银行和拉美银行均超过2%。中国上榜银行资产回报率水平不超过1%，资本回报率也低于全球水平。盈利能力仍受收入结构过分倚重传统业务的影响。

　　第五，风险管理水平全面提升，资产质量逐步改善，拨备大幅度提升。

　　上半年银行业不良贷款全面实现不良余额和不良率双下降。截止12月末，银行业不良贷款余额为1.25万亿元，比年初下降686亿元，不良贷款率为7.09%，比年初下降1.51个百分点。其中，国有商业银行不良贷款余额1.05万亿元，不良率9.22%；股份制商业银行不良贷款余额1168亿元，不良率2.81%；城市商业银行不良贷款余额654亿元，不良率4.78%；农村商业银行不良贷款余额154亿元，不良率5.9%；外资银行不良贷款余额37.9亿元，不良率0.78%。此外，截止三季度末，我国商业银行中资本充足率达标的已有66家，比年初增加13家；达标银行数量占比达44.30%，达标银行资产占商业银行总资产的73.58%。

　　以上特征显示中国银行业的宏观发展环境比较宽松，给行业的高增长提供了良好的契机，同时显示在业务结构多元化的发展趋势中，收入结构的优化将有望使总资产盈利水平和净资本盈利水平的提升加速。

　　二级市场影响因素前期投资热情推高股价，使估值陷入短期瓶颈，而上市银行、保险公司、证券公司、期货概念公司数量的集中上升，也使投资稀缺性急剧下降。伴随年报、季报的亮丽登场，同时动态估值回落，将使银行股重拾稳步升势。

　　2006年全年由于前期银行股整体有低估现象，行业长期发展趋势确立，再加上股改对价、国有银行集中上市提升板块投资地位的作用，银行股全年表现领先于指数，经过第4季度的加速上升之后，银行股估值对应2006年盈利预测数据以及净资产水平预测数据，基本上超过PE30倍、PB3.5倍的水平。

　　进入2007年，随着两大保险公司、兴业银行上市、证券公司借壳上市以及上市公司持有期货经营牌照或者参控股期货公司等等，使具有金融概念的上市公司数量骤增，同时随后第二、三季度还有一批银行准备上市（中信银行A+H、交行回归A股、南京商业银行、北京商业银行、宁波商业银行等），使得现有银行股的投资稀缺性急剧下降。但是正如我们在年度深度报告中所分析，现有上市银行的经营素质和投资价值很难被真正稀释（具体参见〈2007年银行业深度报告〉），价值驱动因素没有发生不利的反转趋势，现有银行股仍具备长期投资价值。我们分析年度报告发布完以后，伴随新一年度经营数据的逐步发布，银行股长期增长价值将得到重新挖掘，伴随新一轮股价上升。

　　股指期货的推出将是股票价格走势的催化剂，短期股价变动将有加速趋势。

　　目前沪深两市共有金融股(银行、保险和证券)12只，其中银行股8只，保险股2只，证券股2只。12只金融股的A股总市值合计达3.85万亿元，占沪深两市A股总市值的比例为32.92%。流通市值4284亿元，占沪深两市A股流通市值的比例为12.46%。

　　在采用自由流通量概念后，沪深300指数中，全部金融股权重为19.83%，其中民生银行权重最大，为3.37%。尽管工商银行、中国银行和中国人寿的A股总市值高居市场前列，但由于流通比例较低，目前其在沪深300指数中的权重仅分别为1.95%、1.1%和0.82%，在300只样本股中的权重排名分别为第6、18和23名，三只股票合计权重为3.9%。据中国证券报披露中证指数公司的计算结果，如果首次公开发行股份中部分战略投资者持股到期解禁，12只金融股的合计权重将达到23.49%。工商银行在沪深300指数的权重将提高到3.02%，中国银行和中国人寿的指数权重也分别提高到1.31%和1.95%。因此，战略投资者持股到期解禁后，样本股权重会发生变化，金融股权重也将有所提高，将达到20%的水平。

　　从各行业比较看，沪深300指数中，金融股的权重为19.83%，与排名第二的原材料(18.52%)和第三的工业(17.21%)都比较接近。但如果包括银行、保险、证券、信托和房地产股票在内的广义的金融行业权重则为26%。

　　《期货交易管理条例》日前正式颁布并将于4月15日开始施行，条例的颁布强化了股指期货正式推出日期临近的预期，这一预期将导致机构进行新一轮的金融股配置，从而推动股价出现交易性需求上涨。

　　上市银行经营业绩预期及投资推荐——关注全面开放竞争力强、相对估值低、指数权重占比大的优质银行从宏观和金融运行数据、货币政策取向看，第二季度仍以紧缩流动性为主要政策取向，银行面临利差扩大的机遇，同时也面临资产负债期限与结构匹配、资金运行效率、市场份额竞争、创新产品与服务等多方面的挑战，从基本面看，银行业的经营转型和经营素质的提升是一个长期过程，短期内仍以资产负债结构调整、战略转型、再融资为发展主题，我们建议在投资上应长期关注在全面开放背景下具有竞争优势的大型银行如中行和工行、战略转型快经营效率高的股份制商业银行如招行、民生和浦发。

　　短期投资上注重投资题材挖掘潜力大的银行，特别是在沪深300指数中权重占比高的民生银行。结合相对估值水平，对银行股进行长短期相结合的投资。现有上市银行中我们建议重点关注业绩增长潜力大、相对估值合理、具有再融资题材和指数权重占比高的民生银行，同时关注具有全面开放竞争优势、内部改造提升潜力大、指数权重占比有望提升的工行和中行，同时仍关注估值进入合理区间、经营素质优异的招商银行。

　　民生银行的投资看点：

　　*内部经营效率突出，绩效管理与战略执行配合度高，直接体现为新业务开拓成效显著上——近年来特色业务发展突出，按揭贷款、国际贸易融资（国际结算量仅排五大行之后）、银行卡业务均后发制人，市场占有率迅速提升，发展突出；*本次增发规模大，有利于后续综合业务平台的建设；*高成长性可通过管理模式植入新银行得到延续，综合扩张能力强；*相对估值低。

　　招商银行的投资看点：

　　*资产盈利率领先同行，多项业务均衡发展，经营素质高；*零售业务和卡类业务发展突出是该行的最大特色，符合行业发展方向；*战略制定领先于市场发展机遇；*品牌优势突出，市场认可度高。工商银行的投资看点：

　　财务实力、资产规模、贷款规模、存款规模排名第一，市场占有率高，发展中间业务和零售业务的规模效应将更突出；*网点和客户规模排名第一，给该行持续的盈利结构改善带来明显的比较优势，同时也是抵御外资银行竞争的一个明显优势。中国企业500强中的482家是其客户，个人住房按揭贷款市场占有率排名第一，利率市场自由化以后的定价优势将更突出；*收入结构中手续费收入占比9.3%，投资交易收入占比达40%以上，贷款收入占比47-48%，相比其他银行交易收入的贡献特别突出，未来的发展方向是通过逐步提升投资、交易的收入占比提升总资产利用率，符合中国金融行业和宏观经济发展特征；*2003年以来贷款政策更为稳定，规模增长波动小，体现更为稳健的发展风格和宏观经济政策适应能力，风险管理完善效果明显，新增贷款不良率在国有银行中最优；*战略合作伙伴选择高盛、安联、运通，多元化经营发展的取向明显，合作方技术背景强大；*是市场上不可多得的可同时分享宏观经济增长、行业发展以及资本市场规范发展的品种，在蓝筹股中的地位将持续提升。

　　中国银行的投资看点：

　　*在四大国有银行当中，独具特色的是拥有最广泛的全球网点布局、国际业务结算量最大以及拥有中银香港带来的混业管理经验，但由于未来几年国内市场发展空间仍大于国际市场，因此这方面的优势无法通过盈利贡献变得更为突出；*在业务多元化发展、贷款质量管理、新业务开拓等方面落后于工行；*发展战略明晰度和执行准备落后于工行。

　　作者：余晓宜 广发证券