黄益平沈明高：紧缩政策不会放慢经济增长

　　3月17日,中国人民银行宣布加息的决定可能出乎一些投资者的意料之外。此前，市场对加息的可能性已经有了充分的预期，这也是导致2月27日国内股市大幅下跌的原因之一。但是，中央银行在周末调整利率政策还是前所未有的，这也显示货币政策决策者是否已经迫不及待的猜测。

　　有意思的是，在随后的几天里，国内的A股和香港的H股价格指数不降反升。这可能是由于市场价格已经反映了加息的可能性，更重要的是，原来投资者担心更为严厉的宏观紧缩和市场整顿措施，而仅仅加息则可能使得一部分投资者反而松了一口气。

　　我们认为紧缩政策的步伐并不会由此停顿，在本年度内，估计人民银行可能会将存款准备证金率由目前的10%进一步提高到11%，贷款利率也可能再上升0.27个百分点，同时人民币对美元全年升值的幅度也可能达到7.5%。这样的紧缩措施应该说还是比较温和的。其实在2004年和2006年的两次紧缩政策更加严厉，但在那两年GDP的增长速度都保持在10%以上。由于今年年初以来的经济活动比原来预期的更为强劲，我们已经把2007年GDP增长的预测由以前的9.8%调升到10.3%。

　　决策部门对经济风险的担心可能是多方面的，但近期内的核心问题是“流动性过剩”。最近几个月，银行贷款和广义货币重新加速，引发了对下一步通货膨胀上升和投资增长反弹的担心。2月份贸易顺差进一步回升到233亿美元，这在农历新年放了一个星期的假的条件下确实是令人震惊的。从今年年初以来，对外经济部门已经将缩少外部账户顺差作为政策重点。贸易顺差在去年全年达到1700多亿美元，比前年上升了74%，这加速了外汇储备的积累、增加了人民币升值的压力、引发了更多的贸易摩擦并导致了国内流动性进一步增加。

　　尽管中国政府已经采取了一系列的紧缩措施，但是流动性过剩仍然没有缓和的迹象。金融机构贷款占M2(广义货币)的比重——反映流动性过剩的重要指标——从上个世纪90年代末的80%以上大幅下降到了今年2月底的65.5%，并且仍有下降的趋势。从代表市场利率的银行间同业拆借利率来看，七天平均同业拆借利率仍然维持在2%左右，接近十年新低。资本市场不发达和外资的大量流入是造成流动性过剩的主要原因。由于中国资本市场、特别是债券市场发展严重滞后，企业的外部融资不得不大量依赖于银行贷款，间接融资的比重一直维持在80%以上。然而，仅仅依靠现有的金融机构已经很难消化经济快速发展过程中产生的流动性，单一的融资渠道造成了流动性过剩与融资难并存的尴尬局面。

　　新的宏观经济数据显示，流动性过剩有进一步加剧的趋势。即使假定实际利用外资保持平稳增长，流动性条件可能随着外贸顺差的升高而趋于恶化。今年2月中国的出口增长达到了51%的历史性新高。如果说这个数据可能受季节性的影响而出现异常波动，但今年头两个月平均出口增长仍然高达41.5%，这很可能代表了一种趋势。同时，由于进口相对疲软，今年前两个月的外贸顺差接近400亿美元，比去年同期增加了230%。

　　流动性过剩问题的根源是多方面的，最基本的因素可能包括高储蓄率和高资本流入。国民储蓄率由十年前的不到40%到目前的超过50%，同时由于资本账户管制，大部分储蓄被强制地留在了国内。随着中国加入WTO，亚洲的产业链发生了迁移，大量的直接投资流入中国。而对人民币升值的普遍预期又有大量其他形式资本的流入。

　　面对资本流入和贸易顺差，人民银行为了保持人民币汇率的稳定只能被迫收购所有进入中国市场的外汇。其实在1994年汇率并轨以来中国一直执行强制结汇的政策，直到最近才开始出现松动。这就是外汇储备持续快速积累的主要原因。人民银行在收购外汇的同时释放了大量的人民币从而增加了市场上的流动性。为了避免不利的宏观经济后果，中央银行就必须要通过发行短期票据来回笼货币。但由于改革以后的商业银行不愿意购买回报过低的央行票据，这样的政策手段越来越难实施。然而人民银行不能轻易地提高市场利率，因为那样会进一步增加对人民币升值的压力。这大概是为什么近来中央银行越来越多地采取提高存款准备金率的做法，今后这样的做法也可能会延续下去。

　　流动性过剩限制了货币政策的自主性。当存在流动性过剩时，货币政策的边际有效性往往难以得到充分发挥。一般认为，提高存款准备金率有助于减轻流动性过剩，然而央行自去年初以来连续五次提高存款准备金率，而市场利率仍然波澜不惊。今年2月底广义货币(M2)的增长率达到了17.8%，远高于16%的央行年度目标。

　　在市场利率维持低位的情况下，小步加息也难发挥其应有的作用。从理论上讲，加息对流动性条件产生直接的影响较小，但却有可能改善由于流动性过剩所产生的一些后果，如信贷和投资扩张过快、通货膨胀隐忧，以及可能的资产价格泡沫等。

　　今年前两个月城镇固定资产投资增长了23.5%，而去年12月的月均增长速度只有13.8%。通货膨胀连续三个月保持在2%以上，尽管这仍然主要是由于粮食价格的上升引起的，但也体现了通胀上升的压力。不仅如此，包括社会商品零售额和工业增加值在内的其他经济指标也出现了较快的增长。在充裕的流动性条件下，加息更多地体现了央行紧缩政策的信号，以及央行希望平衡经济结构、提高经济增长质量的努力。紧缩政策的主要目的并不是给经济降温，而是为了改进经济增长的质量，巩固经济增长的可增续性。高速经济增长仍然是保障社会稳定、创造就业机会、控制金融风险的重要条件，尤其是今年从中央到地方开始换届，稳定就变得更为重要。

　　同时，尽管经济中风险因素很多，但是并不存在短期内可能爆发的问题。有人担心经济过热，但通货膨胀率毕竟还低于3%，而且今年超过3%的可能性也不大。也有人担心大量过剩产能，但从现在看来似乎依然是个局部性的现象，尤其是工业利润率自1998年开始一直处于上升态势。银行的金融风险仍然值得警惕，但无论从流动性还是政府保护的角度看，短期内发生金融危机的可能性很低。综合来看近期，采取严厉紧缩政策的紧迫性也不高。