———内蒙古霍林河露天煤业股份有限公司投资价值分析报告
深圳市怀新企业投资顾问有限公司
投资要点
█中国不但是世界上最大的煤炭生产国,同时也是世界上最大的煤炭消费国,我国的能源格局和经济快速增长的需求决定了煤炭工业长期稳定的发展
█未来煤炭行业将进一步整合,走向规模化和集中化,行业中具有优势地位的产业龙头将获得更大的发展契机从而带来投资机会
█公司储量巨大,资源优势突出。
█循环发展,价值倍增。公司一改过去煤炭行业的高污染状况,而是成为循环经济、绿色环保的典范,公司的煤化工产业将成为公司的重要盈利增长点
█安全生产效率高。机械化程度100％,所用的工程设备是世界制造的一流水平,历年来煤炭生产百万吨死亡率为零,已实现连续安全生产6000万吨无死亡事故,处于国际领先水平
█整体上市值得期待。公司实际控制人中电投集团公司、控股股东中电霍煤集团已承诺：公司上市后,集团将陆续把铝电等优质资产注入上市公司,逐步实现整体上市
█根据未来对公司盈利的预测,我们估计公司未来一段时间每股的合理价值应为21.39元／股。考虑到公司整体上市后未来的巨大发展和丰富的资源储量,公司完全有理由给予更高的估值
概 述
霍林河露天煤业股份有限公司是即将登陆A股市场的首支露天煤矿企业,公司位于内蒙古东部通辽市霍林郭勒,是国内五大露天煤矿之一。公司主要从事煤炭产品生产、加工和销售,生产工艺为露天开采,煤炭产品为优质褐煤,平均发热量为3100大卡／千克,具有低硫、低磷、高挥发分、高灰熔点的特性,符合环保要求,主要用作电厂燃料,产品主销地为内蒙古东部、辽宁省、吉林省内的电厂。
公司大股东中电霍煤集团前身始建于1976年,是全国五大露天煤矿之中最早开发建设的第一座千万吨级现代化露天煤矿。近几年,公司生产规模迅速扩大。公司生产及收购总量从2002年的737万吨到2004年突破1000万吨, 2006年实现2000万吨,生产剥离量从2002年的1863万立方米到2004年突破5000万立方米,再到2006年的8400万立方米,呈现扩张发展的强劲势头。
近几年公司业务发展强劲,各项经营指标显示公司正处于良好的稳步增长阶段,而本次上市募集资金完成之后,公司将进一步完善产业链,实力与规模得到进一步提升,未来的发展更加值得期待。
公司近三年的主要财务指标
行业篇
能源格局决定稳定增长
一、煤炭工业是我国国民经济中的基础行业,我国的能源格局和需求决定了煤炭工业长期稳定的发展,近年在经济快速增长拉动下,煤炭行业保持快速增长。
煤炭是我国的主要能源,分别占一次能源生产和消费总量的76％和69％,经济高速发展中能源消耗总体水平的提升是必然趋势,对煤炭资源的充分和集约化应用将是我国长期的能源战略。我国“富煤少油贫气”的能源赋存格局决定了煤炭在未来很长一段时期内将是我国能源的主体,具有明显的不可替代性,煤炭工业在国民经济中的基础地位,将是长期的和稳固的。
作为世界第一产煤大国,我国煤炭产量占世界的37％,目前已查明资源储量1万亿吨,居世界第三位。在查明资源储量中,晋陕蒙宁占67％；新甘青、云贵川渝占20％。
中国不但是世界上最大的煤炭生产国,同时也是世界上最大的煤炭消费国,近几年来,在经济快速增长和高耗能工业快速发展的拉动下,我国煤炭行业处于快速增长状态。据中华人民共和国国家统计局统计,2006年的煤炭产量为23.8亿,比2005年增长8％；2006年煤炭消费量23.7亿吨,比2005年增长9.6％。2006年煤炭市场供求基本平衡。
根据有关研究机构的测算,如果“十一五”期间我国GDP增速保持9％左右,通胀率1.5％,2010年名义GDP将达到30万亿元,能源需求总量为29.3亿吨标煤。煤炭消费占一次能源消费总量70％计算,系数0.714算,2010年的煤炭消费将达到28.7亿吨,比较十一五规划产能,尚有2.7亿吨的供需缺口。
2002－2006年能源消费总量及其增长速度
二、我国正处于重工业发展阶段的上升期,煤炭经济运行总体状况良好,下游行业的景气度将继续支撑煤炭行业的发展,内蒙古东部褐煤已经成为辽宁和吉林地区的主要煤炭能源接续基地之一。
今年煤炭经济运行总体状况良好,煤炭价格持续创出历史新高,目前仍维持高位运行态势。
最新数据显示,2007年1－2月份,原中央财政煤炭企业商品煤累计平均售价310.89元／吨,同比增加11.58元,增长3.9％；供发电用煤平均售价223.48元／吨,同比增加11.95元／吨,增长5.7％。
自2006年11月开始,国际煤价如期出现大幅反弹,并创出阶段新高。截至2007年3月22日,澳大利亚BJ现货煤炭价格达到阶段新高即55.4美圆／吨,相对2006年11月最低点反弹了11.75美圆或27.55％。
我国正处于重工业发展的上升周期,煤炭行业作为电力、冶金、化工和建材等行业的上游产业持续景气,这四大行业煤炭消费量约占总消费量的70％左右,其中,电力行业煤炭消费量(动力煤)占总消费量的50％以上。公司的产品褐煤主要用作动力煤,因此主要受电力企业的影响。
截至2005年底,全国发电装机达到5.08亿千瓦,其中火电占装机容量比例达75.6％。根据“十一五”电力工业发展规划,预计“十一五”期间电源新增装机容量2.5亿千瓦,总规模7.5亿千瓦左右。预计“十一五”期间,全社会用电的年均增速在9－10％左右。近几年在建项目主要是火电机组,预计到2007年,火电比例将上达80％左右。随着煤电联动,煤炭价格与电价关联度增加。
相关下游行业的发展为煤炭行业提供了良好的发展环境。我国正在加快交通运输等基础设施的建设步伐,同时,电力实现“南北互供,全国联网”,使得在全国范围内高成本输送煤炭改为在网上迅捷调度及输送电力成为可能,这将加速煤炭向二次能源—电力的转化,促进煤炭行业加速增长。
受发热量影响,褐煤平均售价较低,运输成本在最终产品销售价格中所占比例较高,所以其合理的运输半径为1000公里以内,超过1000公里就不经济了。由于辽宁和吉林地区煤炭资源逐渐枯竭,内蒙古东部褐煤已经成为辽宁和吉林地区的主要煤炭能源接续基地之一,褐煤在内蒙古东部、辽宁省、吉林省电煤市场的市场份额在逐步扩大。从存量上看,东北区域燃烧褐煤存量装机6165MW(蒙东＋辽宁吉林两省),由于辽宁和吉林的煤炭逐年枯竭,每年缺口400－500万吨以上。从增量上看,东三省及蒙东地区2006年已有装机为26150MW,初步统计,从2007年开始,每年平均增加装机3000MW以上,每年增加煤炭需求量为800万吨以上,有很大的市场增长空间；坑口电厂现在已投了600MW机组,到2009年达到1800MW,煤炭需求每年以300万吨速度增长。
三、目前煤炭行业市场集中程度偏低,未来煤炭行业将进一步整合,走向规模化和集中化,行业中具有优势地位的产业龙头将获得更大的发展契机从而带来投资机会。
煤炭行业市场集中程度低,行业内无序竞争激烈。近年我国加强了对中小煤矿的治理。国土资源部日前叫停煤炭探矿权的申请,从源头控制过热投资,2006年下半年开始投资于小煤矿的游资纷纷撤离,预计未来数年新增小煤矿的个数和产能将明显减弱。
2005年,大中型煤矿产量占54％,比2000年上升7个百分点；在建煤矿中,大中型煤矿规模占82％。截至2006年末,已形成3000万吨级以上的煤炭企业10家。其中,亿吨级特大型企业集团2个,5000万吨级的大型企业3个。煤炭企业与电力、化工等企业合作步伐加快,向区域化、多元化发展,23家煤炭企业跨入全国500强。
根据我国《煤炭工业发展“十一五”规划》,我国将建设13个大型煤炭基地,“十一五”期间,全国新开工大中型煤矿主要分布在大型煤炭基地内,重点建设10个千万吨级现代化露天煤矿和10个千万吨级安全高效矿井。培育大型煤炭企业集团,打破行业界限,发展煤、电、化、路、港为一体的跨行业企业集团。2010年,大型煤炭基地产量达到22.4亿吨,占全国煤炭总产量的86.15％。届时我国煤炭市场竞争格局将得到根本改变。
从中长期投资角度而言,基础能源产业为众多机构看好,煤炭行业正处于行业整合,产业集中度提升的关键时间段,“十一五”期间,煤炭行业的实体经济运行质量将因安全历史欠账得到解决、社会负担逐步剥离而呈现前所未有的改善机遇。资产价值注入、整体上市将是2007—2008年整个市场重要的投资主题,煤炭行业正处于整合的转折时期。行业中具有竞争优势的产业龙头将获得更大的发展空间,从而带来重大的投资机会。
公司篇
行业地位竞争优势难以比拟
目前机构对于企业投资价值的衡量,非常看中企业自身的核心竞争力及难以复制的赢利模式带来的行业话语权。
霍林河煤矿被国家规划为未来13个大型煤炭基地之一,从而进一步提升了企业在煤炭行业中的地位。公司背靠大股东中电投集团的雄厚实力,地处内蒙与吉林交界处,无论是输送煤往东北还是西部都具有明显的地域优势,多种竞争优势的综合形成了公司难以比拟的行业地位。
一、资源优势突出,在同业上市公司当中,煤炭总储量和每股储量位居前列。
公司一号露天矿拥有13.23亿吨开采储量的采矿权；子公司鲁霍公司扎哈淖尔露天矿拥有6,588万吨开采储量的采矿权。中电霍煤集团已承诺待公司上市后,将二号露天矿8.3亿吨开采储量的采矿权、三号露天矿13.76亿吨开采储量的采矿权完整地转让给公司。届时,公司将拥有露天开采储量36亿吨。在上市公司当中,无论是总储量,还是每股储量上都是第一位。
与上市煤业公司比较
二、安全生产优势明显,露天开采工艺避免了传统井工矿的安全隐患。
公司煤炭开采采取的是露天开采工艺,与井工矿相比不存在瓦斯、突水、冒顶等安全隐患。自公司成立以来至2006年12月31日,从未发生过原煤生产和工业生产死亡事故。追溯至1998年4月16日,已累计实现3182天、7712万吨无原煤生产死亡事故的优异成绩。
三、形成了稳定核心的客户群,保证了经营的稳定性
内蒙古东部、辽宁省、吉林省区内的电厂是根据霍林河煤炭高挥发分、高灰熔点、不易结焦的煤质特性设计的,这些电厂的发电机组锅炉均要求公司煤源占有率不能低于65％,否则会影响到锅炉的正常运行。这使客户对褐煤产生了一定的依赖型,保持了客户群的稳定。
四、具有运输优势,通过参与运线改造公司煤炭外运将得到进一步保障。
公司煤炭运输主要依靠通霍线铁路外运,沈阳铁路局从2006年起对通霍线关键路段进行复线改造,公司通过下属参股公司扎鲁特旗通霍铁路运输有限公司参与了通霍线复线改造。预计2007年该线运输能力将达到3700万吨／年,到2010年达到1亿吨／年,公司煤炭外运将得到进一步保障。
五、效率与成本优势非常突出,在国家实施还原煤炭成本政策后对公司影响不大。
公司2004年、2005年、2006年实现煤炭生产分别为1,237万吨、1,748万吨、2,060万吨,是蒙东地区生产规模最大的企业,规模优势使得公司吨煤成本降低。同时公司建立了“比价采购”等一系列成本控制制度,有效降低了煤炭生产的成本。
露天开采的特性决定了公司生产效率高、开采成本低的竞争优势。2006年公司的原煤生产效率达59吨／工,属高产高效煤矿。
疏干是露天开采煤炭的主要工序之一,其成本在总成本中比例较高,相比于其他露天煤矿,霍林河煤田矿床含水少,因此疏干成本较低。
另外,国家还将在山西和内蒙古试点,还原煤炭完全成本,这一政策的出台,将加大煤炭的成本,但由于是露天开采,对公司影响不大。
六、具有先进科学的管理体系。
公司在经营实践中创建了具有特色的管理控制体系。公司的管理体系包括：全员竞聘、能上能下、能进能出的人力资源管理体系；成本领先、数学模型运作的财务指标控制体系；效率效益优先、收入能多能少的分配体系；比质比价、招标采购的物资管理体系；质量标准化、安全创水平的安全管理体系；依法治企的法律保障体系；“双高双能”的全员培训体系；市场、管理、科技创新的战略管理体系；逐步广泛应用OA、EAM、ERP等现代化管理手段的企业信息化管理体系。
七、节约与循环经济优势。
节约与循环经济是我国政府在经济高速增长高耗能的背景下提出。由于公司采用露天开采,回采率高,由设计的86％提高至95％,节约资源9％,利用废机油、废齿轮油制造铵油炸药,达到了废物利用。依托中电霍煤“煤电化铝路港”产业链的延伸,以煤为基础发展循环经济,对煤实行梯级开采,露头煤(风化煤)用于生产腐植酸绿色复合肥,低热质煤提供给坑口异型炉发电,高热值煤路口电厂燃用；疏干水用于电厂复用；粉煤灰回填矿坑作为三氧化二铝的原料储备,公司在节能的同时也实施了循环经济。
八、设备及检修技术优势。
公司虽然是传统产业,但是机械化程度100％,所用的采掘设备、运输设备是国内制造的一流水平,所用的工程设备是世界制造的一流水平,所用的装车计量系统是世界一流水平,我们和美国佩尼克公司合办了设备检修中心,并且被康明斯授予东北康明斯发动机检修总代理,在设备检修上处于国际领先地位。
未来篇
完善产业链及收购带来持续增长
一、我国煤炭资源的主体地位将无可取代,公司的褐煤资源是“两低两高”的环保资源,将在未来竞争中占据优势。
我国“富煤少油贫气”的能源赋存格局决定了煤炭在未来很长一段时期内将是我国能源的主体,具有明显的不可替代性,煤炭工业在国民经济中的基础地位,将是长期的和稳固的。党的十六大明确提出支持东北地区等老工业基地加快调整和改造,随着东北经济的快速发展,用电负荷不断增长,东北电力煤市场需求不断增长。
公司所在的霍林河煤田总储量119.2亿吨,其中主要煤炭生产单位南露天矿和北露天矿所在的一号露天区煤炭平均发热量3150千卡／千克,含硫量平均为0.5％,含磷量小于0.002％,挥发分大于46％,平均灰熔点1350℃,具有低硫、低磷、高挥发分、高灰熔点“两低两高”的环保特点,非常符合东北地区电厂对燃煤的要求,特别是随着国家对污染物排放标准的提高,霍林河煤低磷、低硫的特点,使其更具有明显的市场竞争力。
2007年－2010年公司有效销售半径内褐煤需求情况(万吨)
注：公司有效销售半径内褐煤需求按运输半径1000公里以内电厂褐煤需求统计
二、公司的中长期目标是打造出包括“煤、电、路、化、检”五个盈利主体的完整产业链,公司的多元格局将使公司整体实力迈上新台阶。
霍林河煤业的目标决不仅仅是成为我国股市露天煤业第一股,公司的中长期战略是“做强主业,循环发展,资源节约,价值倍增”,打造出涵盖“煤、电、路、化、检”的完整产业链。具体实施在五个方面：
1、公司现有丰富的煤炭储量,上市后将逐步收购采矿权,增加产能,每年以500－700万吨速度增长；而公司的煤主要输送辽宁和吉林等地,当地的煤炭资源正在枯竭,每年缺口就有400－500万吨,随着东北老工业基地的重新振兴,煤炭资源的短缺将更为突出,为公司的市场销售提供了有力保障。
2、铝、电资产的注入将是公司未来的亮点。2006年10月27日中电霍煤集团承诺：在露天煤业上市后将持有白音华煤电公司的股权转让给露天煤业；在露天煤业上市后可通过转让、入股等方式将铝电优质资产注入露天煤业,实现集团的整体上市。
3、煤炭的运输需要道路建设的保障。公司现有运煤专线18公里,积极参与通霍线417公里铁路的扩能改造；沈阳铁路局通过开通“百辆长列,万千重载”,使煤炭外运不断刷新历史记录,全年日平均外运装车达到1000节以上。同时沈阳铁路局对通霍线关键路段逐年进行复线改造,预计2010年结束,届时该线运输能力将达到1亿吨／年,公司煤炭外运将得到进一步保障。
4、煤化工领域公司具有得天独厚的优势,霍林河煤田伴生有丰富的腐植酸资源,总储量在1.7－2.6亿吨之间,一号露天区探明储量5600多万吨,品位在48.4％－70.88％之间,最高达75％以上,在全国同类矿山中储量最大、品位最优。公司已建立了腐植酸产品生产线,开始涉足煤化工产品的生产和经营,公司的煤化工产品在防风固沙、植树造林方面具有良好的作用,在国内、国际市场都具有很好的发展前景。
5、检修方面公司具有突出的实力。公司拥有一支经验丰富的检修队伍,计划在矿山设备检修基础上,发展铝、电的设备专业化检修业务。每年预计铝电检修市场产值达3980万元,预计毛利率为18％。
完整产业链的打造将使公司成功摆脱过去单一依靠煤的产业模式,将能更好的发挥规模优势,多元结构的合理布局将使公司的经营风险大大降低,盈利能力增强。公司的产业链更难得的是一条循环发展、互倚共生的关系,将把高污染的煤炭行业转化为绿色环保、循环再生的产业,符合我国大力提倡的可持续发展、循环发展的产业政策,在发展过程中将受到良好的政策支持。
三、公司的前期投入已经产生效益,募集资金的及时到位,进一步保证了公司的快速发展,预计未来公司的净资产收益率超过30％。
公司拟利用本次募集资金的40210万元偿还购置设备贷款,利用11561万元用于支付购买一号露天矿采矿权的首付款,其余补充流动资金。由于公司已于募集资金前通过多种其它渠道融资对项目进行了先期投入,效益已经开始显现,2006年公司主营业务收入18.86亿,净利润3.95亿,每股收益0.69,净资产收益率36.88％。根据市场预测和销售增长,明年业绩会有增长,增长幅度不低于两位数。
四、公司将通过持续收购使煤炭储量进一步提高,东北地区的褐煤龙头地位进一步巩固。
公司煤炭产品为优质褐煤,主要用作电厂燃料。公司的竞争对手主要是内蒙古东部、辽宁省、吉林省地区的平庄煤业集团、辽源矿务局、伊敏煤电集团等煤炭生产企业。2006年公司产品在销售半径1000公里以内公司客户占有率达到了63.4％。公司还将通过持续的收购兼并计划,进一步巩固其在东北地区的褐煤龙头地位,具体生产能力扩张计划如下：
二号露天矿扩能项目。二号露天矿位于霍林河煤田扎哈淖尔区,中电霍煤集团拥有二号露天矿开采储量8.2793亿吨的采矿权。二号露天矿达产后生产能力为1,500万吨／年,净增生产能力1,450万吨／年。
2005年6月15日,公司与霍煤集团签订了《扎哈淖尔露天煤矿改扩建项目委托管理合同》,公司委托霍煤集团对二号露天矿矿建工程管理。二号露天矿2005年开始建设,2010年达产,达产后将新增生产能力1,500万吨／年。截至2006年12月31日公司已投入二号露天矿扩能项目资金34,720.62万元。
三号露天矿扩能项目。三号露天矿位于白音华煤田中部,中电霍煤集团取得该露天矿全部露天开采储量13.76亿吨的采矿权。2005年6月15日,公司与霍煤集团签订了《白音华三号露天煤矿新建项目委托管理合同》,公司委托霍煤集团进行三号露天矿矿建工程管理。三号露天矿2005年开始建设,2010年达产,达产后将新增生产能力1,400万吨／年。截至2006年12月31日公司已投入三号露天矿扩能项目资金1,866.19万元。
公司每年煤炭产量(万吨)
注：2009年公司煤炭产量预计超过5000万吨。
在未来短短3年内,公司的产能将扩张数倍,这样的发展速度在上市公司中也是位居前列的,公司也相应享有更高的投资价值。更令人期待的是,公司实际控制人中电投集团公司、控股股东中电霍煤集团已承诺：发行人上市后可通过转让、入股等方式将铝电优质资产注入发行人,逐步实现整体上市。届时,公司的整体实力进一步增强,治理结构规范透明,将成为煤业上市公司中的佼佼者。
估值篇
整体上市提升想象空间
一、未来业绩稳定增长
对于公司的未来业绩,我们作出如下预测。
主要业绩假设基础：
★公司在上市过程中承诺产能每年以不低于25％的速度增长,从2007到2009年的煤炭产量为2700万吨、3800万吨、5000万吨；考虑到地区需求的快速增长和近几年公司产量的飞速增长,实际的产量增幅还有可能超过这个数值,本着谨慎性的原则,对公司的估值采用保守的增长数据。
★公司承诺上市后逐渐注入集团电、铝等优质资产,考虑到估值的准确性,这里暂时不予考虑。
★煤炭产品在未来相当长的时间内仍然是国内主要的能源,而煤炭价格的逐步放开,意味着煤炭产品市场化的逐步放开,而公司的供应地区长期的煤炭短缺局面无法逆转,因此未来煤炭价格在区内应该是稳中有升,同样基于谨慎性的原则,采用市场预期的平均上涨幅度扣除预期的通货膨胀率。
★集团承诺上市之后将发行约1.5亿股用于收购大股东的煤矿资源,因此2008、2009年业绩按发行后的总股本摊薄计算。
霍林河煤业未来三年盈利预测表
二、整体上市提升想象空间
1、市盈率估值法
市盈率是分析股价高低的重要指标之一,我们选取行业内的重点上市公司来对公司的价值进行评估。
注：个股收盘价采用2007年3月30日数值
通过对行业内重点上市公司的盈利预测,可以看到行业2007年的平均动态市盈率为14.26倍,但考虑到公司是唯一的露天煤矿企业,相对于井下开采的煤炭企业,露天煤矿安全系数高、投入沉默成本低,因此理应获得更高的市盈率,采用18倍的动态市盈率进行估计,得出2007年的合理价格为18.9元／股。
2、EV／EBITDA法：
在使用EV／EBITDA方法对霍林河煤业进行绝对估值,这里面首先要解决一个问题,对于资源类的企业,判断市值的重要依据就是资源的绝对价格,但因为中国的煤炭价格长期处于政府的管制之下,价格与使用价值是完全脱节的,如果把内在价值视为某种期权价值的化,单纯的用实际未来的收益来将决定公司市值的大小显然有失公允,因此在这里参考了褐煤的市场价值再加以一定的折价率(80％)来估算企业市值。
国际上对于综合性的资源类公司动态的EV／EBITDA常年维持在10－15倍的水平,综合考虑公司的行业地位和发展潜力,采用12倍的EV／EBITDA进行核算。
按照之前的假设,霍林河煤业的2009年的EBITDA将达到20亿左右,相当于2006年的3－4倍,因此按照12倍的EV／EBITDA估值,霍林河煤业核心理论市值将达到240亿左右,按照一定的折价比率企业的核心价值为192亿元。
按照企业的计划,企业上市后预计将再增发1.5亿股用于收购大股东的2、3号露天煤矿的采矿权,因此合计每股的价值应为23.88元／股。
综合两种估值法对企业的估值,我们得出霍林河煤业的估值核心是21.39元／股,考虑到公司未来的巨大发展和丰富的资源储量,公司完全有理由给予高估值,因此建议投资者重点关注公司。
另外集团在公司上市时变明确承诺将集团的优质资产逐步注入到上市公司,并最终实现整体上市,集团旗下的铝、电都是非常优良的资产,并是一个完善的产业链,因此未来企业的估值还将随着资产的注入发生变化,巨大的想象空间也是值得投资者期待的。
|
《变形金刚2》送票！ 张元首透露戒毒生活 王岳伦爆李湘胎教 令人惊叹太空步下楼方式
