年报点评:海螺型材(000619)

　　评论：

　　06 年业绩低于预期 06 年，公司实现主营业务收入39.55亿元，同比增长10.07%，实现净利润1.39亿元，同比增长1.68%。公司的主营业务收入较我们的预期值低约5%，由收入结构看，华东地区的收入占比约43%，相对稳定，但其增速仅为5.17%，符合我们对华东地区型材需求保持低速增长的判断。

华北地区收入增速达到17.15%，这与前期我们提及唐山海螺型材公司产品旺销的情况符合。华北地区当前的收入占比为19.6%，且区域内承受大连实德、辽宁忠旺等企业的竞争压力，对该区域未来的收入增长也不能过于乐观预期。06年公司净利润较预期值低约10%，主要原因为：4季度销售毛利率为10.14%，低于先前预期，同期营业费用增长过快。

　　毛利率有所下滑 06 年，公司的综合毛利率为11.49%，较05 年降低0.92 个百分点，净利率为3.53%，较05年降低0.3个百分点。毛利率下降的主要原因在于销售价格的下降幅度大于PVC 原材料价格的下降幅度。根据我们的统计，04、05、06年国内PVC市场平均价格约为8529、7028 和6959 元/吨，由于PVC原材料成本占比约70%，毛利率变动与PVC价格有显著负相关效应。07 年迄今PVC 市场均价约6900元，较06年同期高约4.7%，再考虑到型材产品价格下降的因素，因此对公司07 年1 季度的增长预期也有所调低。

　　行业整合需耐心 国内塑钢型材行业产能严重过剩，年产能超过1 万吨的企业有200 多家，公司目前产能为58万吨/年（考虑了07年唐山和芜湖新建产能），规模与大连实德相当。06年公司产销率约为100%，同期大连实德仅销售10多万吨，此现象进一步强调了公司以营销为核心的竞争优势。在产能过剩、毛利率低的市场环境下，型材行业也在逐步推进整合，但其进程相对缓慢，主要在于行业内尚没有出现规模化的整合案例。近期市场有海螺型材计划收购大连实德的传闻，我们认为龙头企业间的整合从长期看是好的，但大连实德现有40多万吨的闲置产能及相关负债会给收购方造成短期经营压力。假使海螺型材收购大连实德，对于其消灭竞争对手、抢夺市场的效果也不会很明显。我们对型材行业的整合仍保持相对谨慎态度，认为其过程会比较漫长。

　　调低评级为“中性”预计07、08年公司净利润增速分别为23%和15%，利润增长来源于产能扩张及成本费用的节约。对应每股收益分别为0.47 和0.54元，07、08年的动态PE 分别为26.5和23.0倍。公司作为型材行业的龙头企业，其销售增长预期是肯定的，但公司过往的净利润波动过大，未来的利润水平对原材料价格波动的敏感性也比较强，而短期内产品价格提升的空间会相对有限。我们认为公司合理PE估值应该在20倍左右，当前市场估值水平明显偏高，因此将投资评级由“谨慎增持”调整为“中性”。风险因素原材料PVC的价格波动直接影响到公司的毛利率及净利润水平。由于市场竞争激烈，公司的产品定价仍存在下滑的可能。（信息来源：国信证券）