冀东水泥(000401)像海螺一样去成长 维持增持

　　公司在华北地区新建的三条熟料线实际产能比设计产能提高近40%，可多生产水泥210万吨/年，因此我们调高08年公司水泥产销量和盈利预测。还有三条熟料线开工计划已经较为明确，保守预测到09年末公司水泥产能将扩大到3600万吨左右，比06年底提高近一倍。

　　公司从3月起调高华北地区水泥售价5-10元/吨，42.5水泥价格已超过去年最高价，旺销局面初步显现，预计价格将进一步上涨，涨幅在10元/吨以上。东北地区由于竞争减弱，价格也出现明显好转。华北地区竞争者产能扩张缓慢、剩余石灰石资源匮乏、淘汰落后力度加大有利于改善供求关系，为价格提供有力支撑。

　　目前京津冀水泥产量不到江浙沪的一半，环渤海开发建设将带来这一区域长期旺盛的水泥需求，加上汰弱扶强的产业政策、日益提升的管理水平，华北水泥龙头冀东“地利”、“天时”、“人和”三项优势皆具备。面对比上世纪末、本世纪初的海螺水泥更佳的发展机遇，公司有望在华北迅速扩张，大幅提升市场占有率，重演海螺水泥在华东崛起的一幕。

　　预计07-09年公司水泥销量分别为1900、2580和3460万吨，EPS分别为0.38、0.55和0.81元(假设增发2亿股摊薄)，合理股价13.90-17.30元，价值中枢15.60元，建议“增持”。

　　华北在建生产线实际产能超过设计近40

　　%据最新了解的情况，公司今年初在唐山地区开工建设的两条4500T/D、一条4000T/D熟料生产线实际产能都可达到6000T/D，比设计产能高出38.5%，相应增加水泥产能210万吨，因此我们将08年公司销量的预测从原来的2450万吨调高到2580万吨。

　　宏伟扩张计划浮出水面

　　公司“十一五”末水泥产能增加到4000-5000万吨的计划正在逐步落实。除了年初开始建设的3条6000T/D熟料线以外，另一条同样规模的线将于今年晚些时候开工，此外已经比较明确的有辽宁地区新增2条5000-6000T/D熟料线，如果进展顺利的话，到09年末公司水泥产能将扩大到3600万吨左右，比06年底提高近一倍。由于公司还有继续扩张的计划，我们认为这一预测是偏保守的。

　　需求旺盛、竞争格局改善带动价格稳步上升

　　07年3月1日起公司调高华北地区水泥销售价格5-10元/吨，42.5水泥价格已达310元/吨，比去年最高价高出10元/吨，需求旺盛初步显现。随着工程建设(尤其是曹妃甸和天津滨海新区)旺季的到来，我们认为公司在华北的价格将继续上涨，可望有10元/吨以上的涨幅。　公司在东北地区的价格也有明显好转，吉林市场由于金刚水泥竞争压力的减弱，价格上涨了35元/吨。

　　虽然华北市场水泥集中度较低，但真正有实力的大企业很少，冀东面临其他企业扩产的压力比较小。太行水泥(产能550万吨)经营情况一般，06年只有1.53亿元经营活动现金净流量，目前没有产能扩张计划；金隅集团(600万吨)的情况好一些，预计两年内新增水泥产能300万吨，供给量不大。值得一提的是，华北地区主要的石灰石矿资源已被瓜分完毕，河北地区储量1亿吨以上的矿山都在冀东的掌握之中，这对新进入者是一个有效的壁垒。再考虑到淘汰落后产能的力度很大，我们认为未来几年华北地区出现供给过剩，引发价格战的可能性很小，水泥价格将获得有力支撑。

　　像海螺一样去成长

　　“长三角”经济发展成就海螺霸业

　　海螺水泥(600585)的高速成长和“长三角”地区经济的迅速发展密不可分。

　　足够大的市场容量给了海螺纵横驰骋的广阔舞台，使其通过兼并收购和自建成为了行业霸主。2000-2005年，江浙沪水泥总产量从9000多万吨上升到1.93亿吨，年均复合增长率16%，高出全国总产量增长率4.3个百分点，占全国总产量比例从15.4%提升到18.5%；而同时期海螺水泥销量从667万吨剧增到5692万吨，年均复合增长率53.5%。在2000-2004年间，海螺水泥的净利润更是从1.14亿元上升到10.09亿元，年均复合增长率72.6%。

　　环渤海开发为冀东搭建类似舞台

　　上世纪80年代对深圳、90年代对浦东的开发建设分别带动了“珠三角”和“长三角”两大区域的经济腾飞，使其成为了目前中国经济最活跃的“两极”。而将天津滨海新区建设列入国家“十一五”规划之中意味着环渤海开发的大规模启动，京津冀地区有望成为中国经济增长的第三极。

　　目前环渤海地区的经济发展状况和“长三角”地区相比还有较大差距，京津冀和江浙沪地区面积相近，但2006年京津冀GDP总和只有江浙沪GDP总和的一半，人均GDP前者是后者的73%，固定资产投资前者是后者的56%。

　　相对于江浙沪而言，京津冀的经济发展有很大的上升空间，环渤海开发将驱动该地区的经济增长加速。

　　区域开发以基础建设为先导，带来对水泥的旺盛需求，而环渤海以重化工业和装备制造业为支柱产业的经济特色使得固定资产投资将在较长时间内保持高速增长，对水泥的需求有较好的持续性。环渤海开发的龙头区域-滨海新区和曹妃甸建设新增的水泥需求在1000万吨/年以上，而我们认为这只是增量的一部分。

　　2006年江浙沪水泥总产量在2.1亿吨左右，而京津冀的总产量只有约1亿吨，如果未来环渤海区域经济水平达到或接近“长三角”，则水泥产量应有大幅提升。

　　华北水泥龙头扩张的“天时”、“地利”、“人和”皆具备

　　由于环保的问题，北京和天津将不再批准新的水泥项目开工，河北将成为整个华北的水泥供应基地，未来水泥产量有望出现大幅增长。目前河北市场集中度较低，冀东的市场份额也仅有11%左右，作为该区域内规模最大、石灰石矿山资源控制最多的水泥企业，冀东在未来几年内利用需求旺盛、供给结构调整的良机，迅速扩张，完成华北市场的整合，接近海螺水泥现有的规模是完全有可能的。

　　现在的冀东和上世纪末、本世纪初的海螺面临类似的市场环境，可称之为得“地利”；而淘汰落后产能、扶持重点企业做大做强的产业政策可称之为正逢“天时”，这是当年海螺都没有的有利条件；在“人和”方面，05年4月上任的董事长张增光以清晰的发展思路、长远的战略眼光获得了海螺的认同，总经理于九洲也以精通管理和技术得到员工的认可，冀东的治理水平正在逐步改善(详见07年2月26日的深度调研报告)。而扩张必须的资金对于冀东也不是大问题，06年其经营活动现金净流量8.47亿元，发行企业债已经获批，其他再融资方式也有可能采用。

　　07-09年业绩持续大幅增长

　　随着扩产计划的日渐清晰，我们对公司的盈利情况也可做更长远的预测。预计07-09年水泥销量分别为1900、2580和3460万吨。我们判断07年煤炭价格不会出现明显上升，公司水泥价格的上涨完全可以弥补煤炭成本小幅上扬对盈利能力的侵蚀。保守预测07年水泥均价218元/吨，08-09年220元/吨，维持07-09年25%毛利率的判断。假设增发2亿股，预计摊薄后07-09年EPS分别为0.38、0.55和0.81元。

　　合理股价为13.90-17.30元公司07-09年EPS年均复合增长率为46%，07年PEG0.56。考虑到公司未来持续成长的空间广阔，我们认为合理的PEG范围应为0.8-1.0，对应合理股价为13.90-17.30元，价值中枢为15.60元，对应07-09年动态PE分别为41.4倍、28.4倍和19.4倍。目前股价离价值中枢还有近60%空间，建议“增持”。周焕联合证券