银行股：估值基准及其非理性繁荣

　　银行股：估值基准及其非理性繁荣

　　□课题研究员：陶鹂春

　　报送单位：

　　国信证券有限责任公司

　　2006年以来，随着以工商银行为首的国有商业银行陆续在海内外上市，银行板块在国内的资本市场体系中占据了日益重要的地位。

以银行股为主导的股市行情的重要特征是H股带领A股上涨，而国内分析师定价失效。然而，随着指数不断上涨，对银行股估值的迷惘开始困扰国内投资者。如何对银行业进行价值投资，如何对中国银行股进行正确估值，成为每个投资者都不容回避的重要问题。

　　本文首先从海外入手，以国际视野探寻中国银行股的估值基准。文章分别选取成熟银行股和新兴市场银行股的代表－汇丰银行以及HDFC银行进行研究，分析其发展的经济背景、企业发展历程以及股票估值区间。分析显示，由于经济环境、经营范围、经营特征等的诸多差异，以PE、PB等传统估值指标将成熟市场银行股与中国市场银行股的价值进行静态比较难以解释中国银行股的投资价值。而新兴市场中，印度银行业与我国有较多共同之处，高速增长的经济环境、类似的银行业改革路径、潜力巨大的银行零售市场等为中国上市银行参照印度银行业进行定价奠定了良好的基础。

　　文章在此基础上对当前影响银行股价值重估的因素进行了详尽分析。这些因素主要包括经济增长、制度变革、银行股成长性溢价以及人民币升值等方面：

　　从经济增长的角度看，银行业在经济繁荣时期大量放贷可以带来业绩优化的效果，但是这种粗放式的扩张可能导致经济增速放缓时银行坏账的大幅增加，因而在此背景下的银行股价值重估是留有后患的。

　　从制度变革的角度看，近期银行业的制度变革主要是2008年的两税合一，在上市银行普遍受惠的情况下，中小银行的受惠程度高于大型银行。但是预测显示，当前银行股股价已经透支了该项变革预期。

　　成长性溢价是市场对银行股估值理念的一个重要修正。对于成长期的中国银行业，市场给予优势银行相应的溢价水平是合乎常理的。今后市场对不同的银行股将会赋予不同的成长性溢价，这将成为银行股板块分化的核心因素。

　　经验数据说明，近年来国际上汇率升值与资产重估的关联度很低。人民币升值确实可以带来银行股在A股市场的投资机会，但是这种机会与银行股的股市投资价值重估无关。一旦国际游资改变投资方向，银行股的行情就可能发生变化。

　　对于国内银行股的龙头－招商银行，我们将其与HDFC进行对比，认为其业务结构和盈利能力等多个因素对比均有一定的差距，尚不足以按照HDFC的估值标准进行估值。由于市场上招商银行招行的PB已经高达4.26倍，我们认为招商银行的股价已经脱离了正常的估值区间，股价泡沫已经显现。

　　对于国内银行股的市值最大的工行，我们认为，工行的估值参照物应当是国内其他大型上市商业银行。由于股指期货效应和财富效应等因素的作用，目前工行价格不断上涨、市值巨大，但是这些不能改变决定工行价值的基本面情况。据此我们认为工商银行的股价泡沫已经比较显著，应当高度关注其风险。

　　经过上述分析，本文认为，银行股的估值问题应当坚持从基本面的角度出发的客观思路，将价值判断与价格判断的问题严格区分开来。只有这样，才能对银行股形成理性的判断。当前银行股的走势已经在相当程度上脱离了基本面的因素，而受市场因素的主宰。被市场情绪牵引而调高估值的做法并不可取。今后，银行股的走势将取决于以下方面的因素：宏观经济走势、投资者结构及其博弈方式、海外投资者对国内市场的投资取向以及市场流动性过剩局面的变化。

　　当前银行股的走势已经在相当程度上脱离了基本面的因素，而受市场因素的主宰。被市场情绪牵引而调高估值的做法并不可取。今后，银行股的走势将取决于以下方面的因素：宏观经济走势、投资者结构及其博弈方式、海外投资者对国内市场的投资取向以及市场流动性过剩局面的变化。