光大证券：恒生电子与资本市场共同成长评级优势-2(图)-搜狐财经

　　公司最直接的分享牛市收益：2006年直接受益于证券市场的复苏，公司的业绩拐点得到确认，主营收入和净利润均出现较快增长。

　　公司证券业务订单充裕，但存在人力瓶颈：受交易系统改造需求和保证金第三方存管推行的影响，目前公司的证券业务订单非常充裕，制约收入增速的主要瓶颈在于人力资源的不足。

一旦人力问题得到有效解决，公司证券业务的增长超预期的可能性较大。

　　资本市场发展给公司带来的收益不是短期的：资本市场的发展带来大量的IT需求，公司在行业中长期积累形成的竞争优势使得公司理应直接分享牛市收益。国内资本市场的制度变革和金融创新将提供给恒生电子更为重要的发展机遇，并且这种影响是长期的。

　　非金融IT业务发展将平滑公司业绩的波动：目前公司围绕IT服务拓展业务方向，重点介入软件外包、行业集成、安防产品三个非金融领域。从防范经营风险的角度，我们认为公司非金融IT业务的发展将降低公司业绩波动的风险。

　　盈利预测与投资建议：我们预测公司07年、08年的EPS分别为0.33元，0.46元。由于公司目前刚刚进入业绩上升周期，仍具备较高成长性,综合考虑公司持有的金融资产可能给公司带来的收益或净资产的增厚，我们公司给予“优势—2”的投资评级，目标价25元。

　　最直接地分享牛市收益近期直接受益于证券市场的发展,公司业绩进入新的增长期。

　　在此前的深度报告中我们曾经预测公司的业绩在06年将进入新的上升周期，公司06年年报和07年一季报良好的业绩表现已经有效验证了这一预测。

　　连续4年的国内证券市场的低迷行情，使得证券公司在IT方面的投资持续下降。

　　2006年国内证券市场发生深刻变化，随着一些制度问题的有效解决，以及国家对资本市场的扶持，证券市场有望开始复苏。同时随着券商收入的快速增长，券商普遍增加了对IT建设的预算。06年券商的交易系统改造需求和一些创新需求得到了有效释放。恒生电子06年受良好的市场环境影响，业绩表现良好，主营收入和净利润均出现较快增长（部分受投资收益影响）。

　　目前公司证券业务合同订单充裕，收入增长存在人力瓶颈06年一直到07年,证券市场的交易量不断创出新高,目前稳定在非常高的水平.在这样大的交易情况下,普遍给各券商的IT支撑系统带来了很大的压力。最主要的问题是在交易系统方面，很多券商的交易系统出现了难以承受交易量增长过快的现象，急需改造,因此07年券商交易系统改造需求将依然旺盛。

　　此外保证金第三方存管的推行近期给公司带来了大量的订单。尽管单个合同的收入并不大，由于第三方存管的推行要求年内完成，基本上公司的原有客户均需要进行相应的系统升级，预计今年合计给公司带来的收入将非常可观，并且合同的毛利较高。

　　在调研中，公司也表示目前证券业务合同增长非常快，但目前制约收入增长的主要因素是实施人员的缺乏。我们认为公司证券业务今年应能够实现50%以上的增长。公司目前也加大了人员招聘的力度,我们认为如果公司在短期内能解决人力资源的压力，公司证券业务的收入增长应该能超出预期。

　　资本市场的发展给公司带来的收益并非仅仅是短期的证券行业的软件随着资本市场产品的不断丰富，投资主体的不断增加，软件需要不断的扩容和更新换代。因此资本市场的发展必然带来大量IT投资需求。

　　目前证券市场交易的火暴仅仅是反映中国资本市场发展很表层的现象,对恒生电子的影响是最直接的也是短期的；但我们认为国内资本市场的制度变革和金融创新将提供给恒生电子更为重要的发展机遇，这种影响才是长期的。我们认为主要包括三方面：

　　一是制度建设推动下的创新需求：比较典型的案例就是监管层目前推行的保证金第三方存管，所有的证券客户和一些银行客户都接受了系统改造。仅仅这样一个微小的政策就给公司带来不小的系统改造需求。而目前中国的资本市场正处于制度建设的关键时期,政策监管层正通过制度建设和规则完善推动资本市场走向规范。可以预期的是类似第三方存管的政策将密集出台，必将带来相信的改造需求。

　　二是金融创新业务带来的IT支撑需求：未来随着资本市场金融创新服务的日益多样化，各种服务都需要IT系统和软件的支撑。例如近期可能推出的股指期货业务和融资融券业务，公司也已经投入大量资金提前研发相关的软件产品。

　　一旦未来相关政策出台，公司经过充分的准备应该能获得先发优势，我们预测这两项业务带来的系统建设需求应该能获得50%以上的市场份额。

　　三是券商管理能力提升的应用需求：从国际证券行业的发展经验看，资本市场的成熟必将加大券商的生存压力，激烈的市场竞争将需要券商改变靠天吃饭的局面，而依靠提升自己的能力来获得发展。

　　首先体现在券商的服务能力的提升上，证券公司以往都着眼于通过交易赚取佣金，没有为客户着想，因而大多数的资源配置都力求提高自动化水平，而没有重视客户关系管理的价值。随着市场竞争格局的形成，证券公司客户的流动性正在逐步降低，因此券商普遍需要通过深层次智能化的服务营销来提升客户的价值，发展新客户。

　　第二个重要需求来自风险控制方面。国内证券企业的信息系统与发达国家的差距主要体现在系统的安全性和风险控制方面。而证券行业交易的安全性有着比一般行业更高的要求，结合几家主要证券公司实际来看，除了信息系统的安全之外，如何有效地实现集中控制经营风险、加强风险防范、降低风险控制成本也是证券业在相对复杂的市场环境中重要的需求。

　　目前公司证券行业产品目前主要构成如下：

　　二是金融创新业务带来的IT支撑需求：未来随着资本市场金融创新服务的日益多样化，各种服务都需要IT系统和软件的支撑。例如近期可能推出的股指期货业务和融资融券业务，公司也已经投入大量资金提前研发相关的软件产品。

　　一旦未来相关政策出台，公司经过充分的准备应该能获得先发优势，我们预测这两项业务带来的系统建设需求应该能获得50%以上的市场份额。

　　三是券商管理能力提升的应用需求：从国际证券行业的发展经验看，资本市场的成熟必将加大券商的生存压力，激烈的市场竞争将需要券商改变靠天吃饭的局面，而依靠提升自己的能力来获得发展。

　　首先体现在券商的服务能力的提升上，证券公司以往都着眼于通过交易赚取佣金，没有为客户着想，因而大多数的资源配置都力求提高自动化水平，而没有重视客户关系管理的价值。随着市场竞争格局的形成，证券公司客户的流动性正在逐步降低，因此券商普遍需要通过深层次智能化的服务营销来提升客户的价值，发展新客户。

　　第二个重要需求来自风险控制方面。国内证券企业的信息系统与发达国家的差距主要体现在系统的安全性和风险控制方面。而证券行业交易的安全性有着比一般行业更高的要求，结合几家主要证券公司实际来看，除了信息系统的安全之外，如何有效地实现集中控制经营风险、加强风险防范、降低风险控制成本也是证券业在相对复杂的市场环境中重要的需求。

　　目前公司证券行业产品目前主要构成如下：

　　由于公司在行业中深厚的积累和对需求分析的重视，公司具有敏锐的市场触觉。

　　对政策的变化一直以来也有较好的把握。因此我们认为在上述三方面因素的驱动下，未来创新需求有望成为公司未来证券行业应用软件产品的重要增长点。

　　公司在金融软件行业竞争优势突出，理当充分分享资本市场发展的成果。

　　公司长期专注于金融软件开发，对证券行业具的行业规则与业务特点理解深刻。

　　公司具有行业领先的支持与服务能力。公司的主要竞争对手是少数几家软件开发商。由于产品价格已经趋向稳定，竞争能力主要体现在产品的技术创新性、稳定性、安全性和开放性，以及为已有客户提供支持和服务的能力。恒生多年来专注于证券专用软件的运用，在经验、资本、客户上比较竞争对手有较显著的优势。并且公司开发团队稳定，平均5年金融软件开发经验，保证了公司技术能力的稳定。

　　公司目前在证券行业的客户基础也使得公司获得先发优势。由于软件客户的使用习惯和依赖性，软件供应商往往能在原有升级需求中或得新的业务，这种相互的锁定有利于维持行业领先者的地位。证券行业软件领域，目前国内市场集中度相对较高，恒生电子的软件市场占有率为40%，具有较强的品牌知名度：全国2700家营业部中恒生电子的客户占1400家以上。几乎所有的国内基金管理公司都是恒生的服务对象，其中基金产品在封闭式基金中占有率100%,在开放式基金中占有率达到50%左右。因此在市场需求上升的阶段，恒生的先发优势将有利于他们占据更大的市场份额。

　　非金融IT业务的发展将平滑公司的业绩波动公司的业绩易受证券市场的周期的影响，在04年和05年受证券行业全行业亏损的环境下，公司业绩就经历了低谷。从那时开始，公司就开始寻求发展新的业务方向以抵消证券业务的周期波动。公司新发展的业务基本是围绕IT服务方向：

　　软件外包业务的快速发展软件外包业务是恒生目前重点发展的业务方向，恒生作为“中国软件欧美出口工程”首批试点企业。公司06年继续加大在国际软件外包业务领域的投入，并将日本相关的业务独立成立日本业务部，从而形成两个事业部（国际业务部（HGS）和日本业务部）。公司05年的软件出口业务处于培育期，收入约为2000万元，由于规模较小，没有达到盈亏平衡点，处于亏损状态。06年取得快速增长，收入达到3000万元，并且实现盈利。目前恒生从企业整体战略考虑未来将以发展金融产品出口为主要方向，同时公司希望寻求机会与国外IT金融服务公司的合作开拓国际市场。我们预计随着公司在海外市场投入的增加，未来几年出口外包仍将取得较快增长。

　　系统集成业务的整合和行业多元化公司从发展企业规模，做大软件服务的角度，对系统集成业务进行了整合。公司把系统集成、交通、政府三个部门合并成为一个事业部--行业集成事业部，形成了一个近100人，年销售额过亿，销售利润接近2000万，具备软件开发、系统规划、产品销售、网络工程实施、技术支持等综合能力的一级事业部，竞争力得以进一步的提升。系统集成业务以事业部的形式积极推动应用行业的多元化，重点发展除金融以外的交通、医疗、教育、政府等领域。尽管系统集成业务的盈利能力有限，我们认为将提高公司在行业应用服务的服务能力，并带来相应的行业应用发展机会。

　　积极发展安防系统产品06年公司出让上海诚丰并不意味着公司在安防领域投入的减少，公司未来将进一步扩大对安放产品的投入，以投资的方式积极发展安防产品业务将是公司的基本策略。公司投资设立的浙江维尔、北京恒生等公司均涉及安防设备。其中公司参股30%的浙江维尔科技已经成为全国指纹设备最大的供应商，市场前景广阔。

　　尽管在前面的分析中，我们认为未来在比较长的时间内，资本市场的成长将对公司的发展产生积极影响，但从防范风险的角度，我们也认为公司非金融IT业务的发展将降低公司业绩波动的风险。

　　（1）受证券软件产品的影响，软件产品的收入将取得快速的增长。

　　证券软件行业产品上，07年在创新业务需求的刺激下有望取得55%的增长。

　　基金行业产品的增速将放缓，但考虑中国基金业总体规模仍有较大发展空间，以及相应风险内控系统需求的增加，保守预测公司的基金业务未来基本保持稳定。

　　银行业务除了公司在与证券相关的产品上继续维持较高的占有率外，预计银行业业务增长速度将不低于行业平均水平，将能达到15%-20%的增长。

　　出口软件外包业务今年将继续保持较快增长，开发人员公司预计将达到250人。我们预测07年公司的出口外包业务的产值在4650万左右，未来两年增速不低于30%。

　　（2）公司硬件销售收入将受软件产品收入增长的带动达到年均20%的增长率。另外系统集成收入基本能达到行业平均的20%增长率。公司其他业务收入与去年基本持平。

　　（3）公司毛利水平将有所上升：证券行业的景气一定程度也将导致证券行业软件产品毛利的上升,并且随着高毛利软件收入比重的增加,也一定程度带动整体毛利水平的提高。

　　（4）预计07年研发投入和市场营销活动的增加，公司的费用仍将保持增长，但随着收入的增加，费用率将比06年有所下降。

　　（5）公司投资的金融资产尚有一定规模，并且一些参股子公司业绩增长较快，预计仍将获得较好的投资收益盈利预测基于以上假设，我们预测公司07年、08年分别实现收入4.48亿元，和5.67亿元，实现EPS分别为0.33元，0.46元（三表详见附录）。

　　估值与投资建议目前软件行业08年动态市盈率普遍在30倍—50倍，公司08年的动态市盈率为46倍，已经处于较高水平，但还处于基本合理的范围内。

　　我们在考虑公司估值的时候，需要考虑公司目前持有的500万股长江证券股权的影响，长江证券上市已经基本确定，按照新会计准则，未来将可能给公司带来的股权增值将增厚公司的净资产。我们参照目前市场券商股的估值，简单假设长江证券每股市场价值在30元，净资产增厚将达到0.7元/股。

　　此外公司计划投资参股青岛市商业银行股份有限公司,计划参股总数不超过2000万股,总投资额不超过5200万元人民币。在商业银行目前较好的经营环境和融资环境下，公司未来也可能从中获得不菲的股权投资收益。

　　由于公司目前刚刚进入业绩上升周期，并且未来三年仍具备较高成长性,综合考虑公司持有的金融资产可能给公司带来的收益和净资产的增厚，我们认为公司给予“优势—2”的投资评级，目标价25元。

　　风险提示金融软件行业受政策影响较大，特别是在金融创新产品的推出过程中，推出的时间和具体方案均存在较大不确定性，对公司的影响较大。

　　公司前期股价涨幅较大，目前估值已处于合理区间，短期股价存在大幅波动的风险。