申万日韩取经 介绍调研日韩历史泡沫的研究成果

　　本报记者 　刘翼

　　6月5日，刚从日韩归来的申银万国研究所团队在上海举行了一个小型的媒体交流会，

　　介绍调研日韩历史泡沫的研究成果。

　　5月22日到31日，“申银万国·中国CIO代表团”访问了日本、韩国。

　　上述代表团包括申银万国证券公司多个部门人员，以及社保、多家保险公司、基金公司的投资主管。代表团密集拜访了日韩的券商、资产管理公司、大型上市公司，听取他们对本国货币升值时期经济、资本市场的原因分析。

　　5月30日，国内A股跳水式调整。

　　日本专业人士指出，目前中国经济与泡沫初期的日本看似非常相似。研究日本、韩国泡沫膨胀、幻灭也就对中国资本市场具有现实指导意义。

　　前瞻性的政策

　　“目前中国经济与泡沫初期的日本表面看起来相似。从日本的经验和教训来看，在经济上升期，要严防资产泡沫暴涨，扩大投资的扩张性财政政策应当彻底停止，市场化改革力度应当适度，要走推进社会保障改革，增强财政公共职能。”申银万国·中国CIO代表团访问三菱UFJ证券时，日本亚洲经济研究所的访问学者袁钢明教授向代表团表示。

　　1980年代后期日本泡沫破灭后，经济在1990年代持续下滑，出现了“失去的10年”。

　　“防范资产价格泡沫，政府应该出台前瞻性的调控措施。”申银万国首席策略师陈李认为，陈在调研期间，重点研究了日韩政府在泡沫形成、刺破时期政府出台的调控政策。

　　“政策在一定程度上决定泡沫的诞生与大小”，陈李得出结论。

　　所有的日本投资者都认为，日本政府的决策失误是造成泡沫的重要原因。

　　其中包括：1.紧缩性政策实施太晚。当时日本央行利率决策过于在乎CPI，而忽视了资产价格膨胀。2.日本国内屈服于国际，特别是美国的政治压力，国内货币政策丧失自主性。3.在泡沫破灭的时候，在特别需要缓和经济，鼓舞投资者信心的时候，日本政府反而实施了严厉的紧缩政策，瓦解了国内投资者信心。

　　与日本不同，韩国政府的政策是：在升值期间不断加息，大幅提高存款准备金率。此种举措在一定程度上控制了泡沫，但在事后多年，韩国大型资产管理公司的投资总监们告诉申银万国·中国CIO代表团：升值期间韩国政府没有控制好流动性，做的仍然不够。

　　“对于中国政府而言，如何在升值期间控制好流动性是个严峻问题。类似加息、提高存款准备金率、信贷窗口指导、加速升值等。这些政策也许短期看来，似乎不必要。因为经济和资本市场的‘过热’迹象并不明显。但确实有必要提前开始紧缩，一旦观察到经济和资本市场出现明显过热，再出台严厉紧缩政策就为时已晚，甚至可能造成负面影响。”陈李认为。

　　银行、房地产风险是经济衰退主因

　　日本出现“失去的10年”，这并不是股市下跌造成的结果。

　　“事实上，日经指数从1989年底的39000点下跌到1990年底的20000点时候，日本经济在1990年仍然保持了7.5%的增速，甚至高于1989年的6.9%。股市并没有对经济产生负面影响！”陈李研究发现。

　　本币升值期间，日经指数只是从10000点上涨到39000点，绝对涨幅不过4倍而已。而韩国股市从140点上涨到1000点，涨幅超过7倍，远远大于日本。

　　但是韩国在股市泡沫破灭后的1990年代，GDP增速没有明显下滑，经济景气持续。如果股市泡沫破灭会造成经济衰退，为什么股市涨幅更大的韩国没有出现经济下滑，而日本却一蹶不振？此种现象引起了陈李的注意。

　　陈李了解发现，日本和韩国的投资者认为银行、房地产风险是造成日本经济衰退的原因，股市下跌对经济的影响非常间接、微乎其微。

　　1980年代开始，日本主银行制的金融体系开始瓦解。

　　一方面，日本经济的领军人物希望改革主银行制的种种弊端；

　　另一方面，越来越多企业通过股市融资，直接融资逐渐取代间接融资地位。这造成银行的优质客户流失，为了争夺利润，日本的各大银行不得不发展一些质地较差的企业客户。

　　日本银行开始受房地产市场的巨大诱惑，广泛参与房地产市场，并形成“地产价格上涨——银行参与——银行资金涌入——地产价格上涨”的循环。

　　日经指数的70倍市盈率与房地产价格相比，“小巫见大巫”。日本东京区中心——大手町地区的商务写字楼的房价，在泡沫时期，达到22万美元/平方米，绝对是惊人的天价，远非汤臣一品可比。日本房地产泡沫远远大于股市。

　　房地产泡沫破灭后，银行开始出现大量呆坏账。日本政府开始实施严厉的紧缩政策，大量小企业无法获得资金供给，盈利下滑，加重了银行的呆坏账。

　　而日本政府要求银行严肃处理不良贷款，银行被迫紧缩贷款，加紧回收资金，更使这些企业雪上加霜，形成恶性循环。

　　对于泡沫对经济的损害，知名分析师中金公司的邱劲持类似看法。他在研究了日本、美国的泡沫历史之后发现：泡沫破灭对经济产生的影响各不相同，银行体系卷入泡沫的程度决定了泡沫破灭对经济造成的损伤大小。

　　台湾地区1980年代末期的股市泡沫和美国1990年代互联网泡沫破灭没有给经济带来持续严重的损害。日本1980年代末期的泡沫破灭使经济陷入了长达十几年的萧条，两者不同地方在于，银行体系对于资产价格风险暴露程度的不同。

　　目前，因为股票市场资金以来自居民的机构资金和散户资金为主，银行体系对于股票市场风险暴露程度较低，因此股票市场可能的泡沫破灭不会对金融体系和经济增长造成持久而严重的损害。

　　申银万国首席策略师陈李认为中国不会重蹈日本覆辙。

　　陈李的理由有四：

　　其一，中国目前经济状况和人民币升值根本动力，类似日本1970年代和韩国1980年代，经济保持了10%左右的强劲增长，而不像日本1980年代那样，GDP平均增速只有4%左右。

　　其二，中国企业盈利处于上升期。最重要的，ROE在持续上升，这表明企业盈利的增长是真实可靠的。

　　其三，资产泡沫尚没有达到日本1980年代水平。A股市场目前动态市盈率（07PE）达到35倍，低于当时日本股市的70倍动态市盈率。

　　其四，政府开始提前实施紧缩政策，着力控制流动性。2007年以来，两次加息，五次提高存款准备金率，扩大人民币对美元波动幅度，这一系列紧缩性政策，都清楚表明了中国政府2007年宏观调控的主基调：控制流动性。这些政策充分借鉴了日本、韩国经验教训，或许能够避免重复“失去的10年”。

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