易宪容：用价格机制重塑金融市场主体行为

　　目前中国经济生活中最主要的几个问题是流动性泛滥、固定资产投资过热、银行信贷增长过快、贸易顺差增长过快、股市及楼市的泡沫越吹越大等，而这问题的症结，尽管看上去会是原因各异，但实际上最大的根源仍然是金融市场的价格机制缺失导致的结果。

　　一般来说，在货币政策的传导机制中，透过利率变动来影响宏观经济各主体的行为，利率是货币政策传导机制中最重要的因素，而货币政策传导机制是否有效，则要看消费、投资等需求项目对于利率的变动是否敏感。

　　就目前中国的利率水平情况来看，无论是从中国的ＧＤＰ的增长速度、中国企业的投资回报率、民间信贷市场的利率水平等因素来看中国的利率水平远远地偏离中性利率。我们看到，随着５月份肉蛋价格蹿升，国内外各大机构一致提高对５月份ＣＰＩ�熅用裣�费价格指数�犑�据的预期，认为３％的调控目标值将被轻松越过，可能达３．２％－３．７％水平。根据国家发改委最新数据，５月全国３６个大中城市猪肉价格平均上涨１０．５％，其他食品价格也有不同程度上涨，仅此一类就导致５月份ＣＰＩ数据超过３％。而从刚刚公布的５月份ＣＰＩ来看，上述分析基本是正确的。５月份的ＣＰＩ为３．４％。

　　尽管早些时候，国内ＣＰＩ一直在低位徘徊，但是，生产品价格，特别是以原材料为主的要素价格，钢铁、建筑材料等价格几年来一直在快速上涨；同时，公众在实际生活中对物价感受为价格上涨较高的预期中，都表明目前中国的ＣＰＩ指数不仅指数体系问题较多（如ＣＰＩ指数体系的非科学性、与实际经济消费生活严重脱节性等），而且也说明了中国经济一大特点，即大量真实成本和费用是以隐蔽形式存在的，没有计算到现实的价格中去（如资源过度使用、对环境的破坏、对基础设施的超前折旧等）。也就是说，如果把这些因素考虑进去，那么中国的ＣＰＩ指数估计还不是目前这样的一个水平，中国存在较大的通货膨胀压力。

　　也就是说，以刚公布的５月份的ＣＰＩ为３．４％来衡量，目前中国的利率处于一个十分低下的水平上。因为，目前居民的一年期存款利率为３．０６％，扣除２０％利息税实际利息为２．４４８％，居民存款利率为负０．９５２％。而中国的利率为什么会处于负利率水平上，并不是市场使然，而是政府对利率完全管制的结果。正是这样一种负利率的水平，导致中国经济生活中许多经济行为的扭曲。

　　低利率政策是目前国内银行信贷快速扩张的根源所在。

　　可能有人会说，利率一低，银行赢利的空间不是缩小了吗？其实，情况并非如此。这里利率低，主要是指基准利率一年期居民存款利率低。实际上银行的贷款利率基本上保持在一个比较高的水平上。这不仅拉出银行存贷款的利差水平，从而使得国内银行轻易地获利。可以说，由于低利率政策为银行利差扩张，这不仅成为国内银行最为便利的赢利模式，而且也阻碍了中国金融利率市场化的进程。别看目前国内银行的利率水平是设计一种所谓的存款利率管住上限、贷款利率管住下限的政策，但这种政策一方面扩大了银行赢利的空间（即这种政策会进一步扩大银行的利差水平），另一方面也为银行的工作人员寻租创造了条件。我们从该政策几年来的情况就可以看到，存贷款利率的上下限控制，为什么在国有银行、股份制银行没有兴趣？为什么国有银行及股份制银行贷款利率水平基本上在基准利率上下徘徊？其问题不在于市场有没有竞争，而在于这些银行国有性质让其工作人员宁可把贷款利率压低到较低的水平，以便在这明示的定价再寻求其他灰色利益。

　　低利率政策是目前国内两大资产价格泡沫的根源。

　　比如，流动性泛滥的问题，看上去是进出口贸易顺差过大，外汇占款过高而导致本币基础货币发行过多，但关键的问题仍然是金融市场的价格机制的问题，是低利率政策导致的结果。因为，政府管制下的利率过低，就必然会导致居民储蓄存款的活期化，特别是在负利率的情况下，这些活期化的存款都在寻找高一点收益的途径。最近几个月的情况可能看到，这些活期化的居民存款纷纷进入股市。

　　目前的国内房地产市场被看做是一个暴利的市场，这已经是社会的共识。但是这种暴利一方面在于土地的协议转让上，另一方面还在于低利率政策上。因为房地产市场是一个资金密集的市场，资金成本不仅决定房地产市场的繁荣，也决定房地产赢利水平。

　　中国的固定资产投资过热、房地产开发过热，我们看到，房地产宏观调整已经好几年了。但同样是越是宏观调整，其房价的上涨幅度则越大，银行信贷进入房地产的资金则越多。有人说，这是房地产的“刚性需求”推动的结果。其实，这种观点是没有现实的逻辑的。我们知道，这几年的房地产市场为什么越是宏观调控房价越是上升得快？并非居民住房需求快速膨胀，而是在政府对房地产市场功能界定不清时，特别是把房地产市场界定投资品市场时，加之低利率政策，房价在政府隐性担保下，投资者大量地利用银行贷款易获得性，利用银行信贷便利的金融杆杠大量的进入房地产市场。我们可以想象得到，如果不是低利率政策，银行信贷资金的成本高，那么必然会降低投资者进入房地产市场的投资回报率。我们先房地产其他方面的利润不考虑，仅是利率高低来看，２００６年房地产开发贷款余额３．６万亿元，个人住房消费贷款余额２．４万亿元。如果银行的利率上调两个百分点，房地产市场就得多增加成本１２００亿元。这里还不止于增加利率上调增加房地产市场开发与消费成本，而且还在于这种房地产消费成本的增加，必然会挤压房地产市场的投资与消费需求。只在中国的利率调整到中性的水平，国内房地产市场调整也就自然了。只要看看美国的房地产市场，也曾出现８年繁荣时期，但是利率一上调，房地产市场最后低下了高昂的头。

　　同样，目前国内股市的泡沫吹大，也与中国的低利率政策有关。在低利率政策下，不仅有利上市公司降低融资成本，而且也是促使国内居民蜂拥而入股市的根本所在。股市的泡沫也自然会吹大。目前市场有许多人都在寻找中国股市持续上涨理由，都在说中国的股市有“牛市”。但是，这些有一个基本的常识则忽略不提。也就是说，中国股市可以牛市，可以极高的投资回报率，但是为什么一个统一的金融市场中，股市的投资回报率可以上升几十，甚至于几百，但为什么居民储蓄存款的回报率会处于一种负收益的水平上？是市场使然，还是政府人为管制的结果。这当然是后者。既然是人为管制下让利率处于一个极低的水平上，这一方面会导致大量的居民储蓄存款大量地流入股市，另一方面也是政府刻意制定不公平对不同的市场投资者。而这些政策对一个主张民生的政策来说，是与其宗旨背道而驰的。

　　如果银行低利率政策不改变，中国投资过热要完全扭转是不可能的。因此，政府一定要借着目前ＣＰＩ的上升，从而根本上来调整目前的低利率政策，至少要让中国利率水平上升到中性利率水平。