证券行业：业绩拐点出现 进入可持续成长期

　　2006年市场行情好转使得证券业实现了自2000年之后的首次全行业盈利。各项业务均取得了突破性进展，经纪、自营业务仍然处于支配地位。

　　未来3-5年，GDP持续增长、资本化比率提高、成交继续活跃、H股和红筹股回流等因素将继续推动传统业务持续增长。

而资本市场管制放松、创新产品不断推出、多层次资本市场体系建立都将使创新类券商的盈利模式发生渐进的变化，行业有望在一定程度上摆脱“靠天吃饭”的情况。

　　行业综合治理的结束并不意味着证券业进入了另一个高枕无忧的时代。

　　相反，并购重组将成为后综合治理时代证券业整合的最大特征，其核心目的在于优势互补以及对抗外资投行对国内市场的侵占。我们认为，并购重组将有望催生出中国的国际级投行。

　　我们认为包括中信、国泰君安、招商等在内的几家大券商已经初步建立起自身的核心竞争力，而华泰、东方、长江等中型券商也通过在某一细分业务进行“精耕细作”的方式建立起一定的竞争力。2006年开始的券商上市热将使得整个行业面临又一次重新洗牌的机会，提前实现上市融资的券商将有望以强大的资本规模为依托加大创新业务的开拓力度，最终优化盈利模式。

　　券商股的估值思路应坚持两条主线。一是用成长的眼光为券商股定价。

　　二是对券商进行分类定价，根据美国市场的经验，我们将券商分为全国型、专业型和地方型三类，并分别给予不同的PE水平。尽管PB对券商估值是一种更好的选择，但考虑到IPO、增资扩股会对券商的BVPS造成扰动，我们并没有采用PB法进行估值。

　　我们维持对中信证券的增持评级，并将目标价格由65元上调到70元。

　　对于宏源证券，建议关注中投证券资产注入的时间和具体方式。参股券商概念股前期一度表现活跃，我们认为应根据参股比例、每股券商股含量、券商的盈利能力和后续资本运作计划进行区分对待，并有针对性地关注北京城建、模塑科技等公司。

　　12006年证券行业经营情况回顾

　　1.1市场回暖使全行业彻底摆脱亏损局面

　　2006年，由于市场行情全面回暖，证券行业盈利出现了爆发式增长，亏损面降低到4%左右。证券公司平均盈利水平达到3.21亿元，我们估计该盈利水平已基本将券商2002-2005年的亏损弥补。仅有的2家亏损公司分别为世纪证券和华林证券，导致其亏损的主要原因分别为委托理财损失的确认和对关联公司应收款项减值损失的计提。

　　1.2各项业务全面增长，业务结构有待改善

　　经纪和自营两大传统业务仍是行业盈利增长的两大驱动力，不过具体构成比例依公司而有所不同，创新类券商在投行、资产管理和权证创设、财务顾问等方面具备比较优势，而其他类券商的盈利几乎100%依赖于自营和经纪业务。与美国投行比较，国内券商在业务品种上十分有限，例如美国券商的本金交易不仅包括传统意义上的证券自营买卖，而且包括运用衍生工具进行套利的收入和直接投资带来的收入，而国内券商则是单纯依靠自有资金博行情的盈利模式。

　　从增长情况看，经纪、自营、承销和资产管理等业务都取得了可观增长。

　　其中资产管理业务和投行业务增长较快，主要是因为业务基数较低，且2005年股改导致了新股暂停发行。自营和经纪业务则是直接得益于市场的火爆表现。

　　其它业务收入出现一定程度的下降，我们估计与券商清理非主营业务有关。投资收益方面，我们预期2007年随着市场行情的继续向好以及股指期货、融资融券等业务的陆续铺开，券商通过基金公司、期货公司以及证券金融公司（在政策允许券商参股的前提下）获取更多的投资收益。

　　1.3盈利质量和费用控制能力有所提高

　　采用扣除资产减值损失后利润总额与利润总额的比例为标准衡量创新类券商盈利的可测性和持续性，可以看出大多数创新类券商的这一指标89%-122%之间。相对于前几年而言，非经常性损益对券商的影响相对较小。我们认为这主要得益于创新类券商在综合治理时期对历史遗留问题的清理整顿。

　　采用营业费用与收入的比例来衡量券商的费用控制能力，发现创新类券商在费用控制方面的能力（38.15%）要远高于规范类（45.79%）和其它公司（50.32%）。与2005年比较，06年规范类和创新类公司的费用率都出现了大幅下降，主要是由于证券业固有的规模经济特征。预计随着证券市场的进一步回暖，券商的费用/收入比例将进一步下降。

　　2、主要业务情况分析

　　2.1经纪业务市场集中度小幅提高

　　经纪业务方面，总体排名和市场份额没有发生太大的变化，中信建投在完成注资重组后，取代光大证券进入经纪业务10强。CR5和CR10分别由2005年的21.66%、32.15%提高到2006年的22.3%和35.4%。

　　大多数券商的佣金率有所提高，反映了牛市中券商经纪业务的定价能力，不过我们预期在长期佣金自由化和机构投资者力量不断扩大的大背景下，佣金率的上升应该只是一个短期趋势。10家券商的每家营业部平均交易金额（以下简称部均交易额）均出现上升，尤其是华泰、招商和广发3家公司。

　　未来影响经纪业务收入的主要正面因素如下：（1）创新产品不断推出带来市场成交的进一步活跃（2）大小非解禁进入高峰带来的增量交易（3）GDP增长和证券化比例的提高（4）居民可支配收入增长和金融资产配置结构变化所带来的对证券类资产的强劲需求。而主要负面因素在于机构投资者影响力逐步扩大导致的（1）佣金率下降（2）换手率下降。

　　综合上述因素，我们认为经纪业务有望在2006年基础上继续保持平稳增长，未来3年行业佣金收入将分别达到1340、1441和1468亿元。

　　2.2投行业务面临重大发展机遇

　　2006年券商投行业务的重点集中在两块，发行和股改保荐业务。由于2005年推进股权分置改革导致新股发行暂停，直到2006年5月才得以恢复，较低的业务基数导致2006年投行业务收入出现了125%的增长。投行业务的CR5和CR10分别达到87%和99.8%，仍主要被少数创新类券商垄断。承销费率有所差异，主要是由于小盘股承销总体费用水平高于大盘股，导致广发、国信等专著中小板业务的公司获取了较高的费用率。

　　2006年证券市场股权融资金额和平均每家公司的IPO规模都创出历史新高。我们考虑到大盘股集中上市的因素，扣除融资额度在100亿元以上的大项目，单只股票的融资金额也达到6.5亿元。随着可分离债券、定向增发等创新融资模式的推出，配股、公募增发和可转债等融资方式受到了一定程度的冷落。

　　我们认为未来3年投行业务将面临较大的发展机遇，主要原因如下：

　　首先，2007-2009年将出现红筹股和H股回归A股的高潮，单只股票的融资金额将有望进一步扩大。截止5月16日，已有兴业银行、交通银行、中信银行、平安保险、中国铝业、潍柴动力等公司完成了A股IPO，我们预期未来可能有紫金矿业、中海油、中国移动等大型融资项目推出。

　　其次是未来3-5年中小板面临扩容900-1000家的机遇，根据目前中小板公司的平均IPO规模3.2亿元和平均承销费率5.5%，我们认为未来3-5年中小板融资总额将达到3200亿元左右，并为券商带来176亿元的收入，部分在中小板公司承销上具备比较优势的券商将从中获益。

　　第三，随着多层次资本市场的逐步建立和完善，企业对于非通道投行业务的需求将逐渐增大，这为投行的财务顾问、并购等服务提供了潜在的市场。

　　根据上述分析，我们预期2007-2009年全行业的承销收入将分别达到139、184和229亿元，市场份额将继续向优势券商集中。

　　2.3资产管理业务仍有较大发展空间

　　2006年，资产管理业务的CR5和CR10分别高达78%和93%。资产管理业务目前只向创新类券商开放，且只有部分券商推出了集合理财产品，我们预期即使未来集合资产管理计划向规范类券商放开，少数创新类券商仍将凭借先发优势占据该业务的较大市场份额。

　　依据产品性质的不同，多数券商资产的管理费收入占管理规模的比例稳定在0.80%到1.50%的水平上。广发、国信等券商的管理费收入占管理规模的比例相对较低，主要是由于推出资产管理计划的时间不长，因此收入和管理规模不完全可比。而东方、招商等公司的管理费收入与规模的比例较高，原因在于其收费模式采用了与客户分成的方式。如“东方红1号”中就明确规定，该计划免收管理费，东方证券将以自有资金认购计划的10%并优先承担损失，只在投资者获得2.25%的基本收益后，才累进提取业绩报酬。不过，这种安排再次将券商的收益与二级市场行情紧密的连接起来，一旦行情转向，需注意这种安排对券商业绩的拖累。

　　按照《风险控制指标管理办法》，集合资产管理业务规模不得超过净资本的10倍、定向不得超过20倍、专项不得超过30倍，资产管理业务在未来将具有较大的发展空间。以表10中的10家公司为例，目前资产管理的总规模为326亿元，而总净资本规模为345亿元，管理规模与净资本的比例为0.94。通过研究美国投行业资产管理业务的发展历史，我们发现1980年美国资产管理业务规模仅为2亿元左右，而到2005年管理规模已经突破了200亿元。

　　我们假设用5年时间将管理规模与净资本的比例提高到10，而净资本的年均增长速度为15%，则5年后净资本总规模及管理资产规模将分别提高到694和6939亿元，按照1.2%的管理费率，资产管理业务的总收入将达到83亿元，管理费收入的CAGR高达53%。根据资产管理费收入的CAGR，我们进而推算出全行业未来3年可实现的资产管理费收入为15.2亿、23.3亿和35.6亿。

　　就两个关键变量（净资本的年复合增长率和5年后的规模/净资本）对管理费收入的CAGR的影响进行敏感性分析如表12所示：

　　2.4自营业务盈利模式尚需改进

　　自营业务方面，东方、西部、国元等创新类券商和红塔、金元等非创新类券商表现出了较高的投资水平。由于自营业务属于高资本消耗型业务，且受市场行情波动影响较大，我们采用自营业务收入占传统业务总收入（包括佣金、承销收入、资产管理费收入）的比例来粗略估算自营业务的收入。从2002到2006年，国内券商的这一比例呈大幅波动的状况，自营业务收入/经纪和投行总收入的平均值1.85%，参考意义不强。

　　因此，我们采用美国投行的数据来进行分析，以美林证券为样本，公司的自营业务收入与其他主要业务收入对比如表13。可以发现美林公司的自营收入占经纪、投行、资管收入总和的比例相对比较稳定，均值在25%左右。而如果以全部的美国经纪商为样本，根据SIA公布的数据，2006年该比例大致在39%左右。考虑到2006年美国投行自营交易业务收益普遍较高，根据谨慎性原则，我们以20%作为预测国内券商自营收入的指标。

　　我们估计，美国投行自营收入比例相对稳定的主要原因在于股指期货、股指期权等衍生工具的大量应用降低了自营业绩的波动性，同时金融市场的高度发达为券商提供了各类的低风险甚至无风险套利机会。随着国内市场各类金融创新产品的不断推出，我们预计国内券商自营业务的盈利模式也将出现一定程度的变化，而直投业务的推出将使自营业务降低对二级市场行情的依赖，从而平滑自营收入波动，增加自营业务的可测性。如前文所述，我们假设自营收入占经纪、投行、资管三项业务总收入的20％，预期未来3年行业的自营收入分别为：299亿元、330亿元和347亿元。

　　2.5创新业务和其它业务

　　我们认为，在资本市场管制不断放松、创新产品层出不穷、多层次资本市场体系逐渐完善的大背景下，创新业务面临着巨大的发展机遇。创新业务的快速展开有助于降低券商对于传统业务的依赖。此外，创新业务收入水平与二级市场行情低度相关，有助于平滑券商业绩的波动性，最终有助于提高券商股的估值水平。不过，由于业务水平和业务资质的限制，短期内创新业务发展带来的机遇将主要为少数创新类券商所享受。

　　权证创设2006年两市权证成交金额为19900亿元，占股票成交金额的22%。年底权证余额为56亿份，权证市值为60亿元，权证市场的年市值换手率高达13000%。从细分数据看，广发、光大、中信、国信、海通等券商占据了比较大的优势，此外部分非创新类券商也在该项业务上表现出较强的竞争力。

　　经我们统计，目前剩余期限高于50天的权证中，隐含波动率与正股历史波动率之比也达到3.2，表明权证市场的总体定价水平依然偏高，券商创设权证仍然有利可图。这也意味着权证权设带来的差价收入将构成今年券商投资收益的一个重要部分。

　　股指期货尽管目前股指期货的推出尚无明确时间表，不过我们预期股指期货将对券商的经纪和自营业务起到一定的刺激作用。对于经纪业务的推动作用主要体现在两点：（1）股指期货合约交易为券商带来的手续费收入和因此产生的息差收入；（2）股指期货推出有助于活跃现货市场交易。对于自营业务的推动作用主要体现在：（1）作为保值工具稳定券商自营差价收入，降低自营业务收入对券商总收入的扰动；（2）券商可通过合约的套利交易获取差价收入。

　　根据4月30日发布的《中国金融期货交易所》交易规则及配套细则，在万分之0.5的手续费水平下，并参考国际主要市场的期指成交额占股票现货成交额的数据，假定期指于2008年初正式推出，我们估算2008-2009年股指期货的手续费收入将分别达到70亿元和71亿元。此外，由于《征求意见稿》中将交易保证金比率由8%提高到10%，预期新增保证金可为券商带来利差收入。

　　需要注意的是，券商股指期货业务主要是通过控股期货公司并以IB身份从事的，股指期货手续费对券商总收入的贡献主要是通过券商合并期货公司报表实现，因此实际手续费收入应比我们在表15中预测的数据稍低一些。

　　融资融券融资融券为券商带来的业务机遇主要在于以下几个方面：（1）利息差额收入；（2）信用交易推动市场成交额的进一步放大，为券商经纪业务带来增量收入。根据《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》，开展融资融券需满足近6个月净资本12亿元。根据2006年披露的券商年报，满足该条件的券商净资本总和达到498亿元。按照《券商风险控制指标管理办法》规定，券商融资融券业务以净资本的10倍为上限，暗示融资融券未来有较大发展空间。

　　我们预期该项业务于2008年初推出，不过短期内可能仅有少数创新类券商能够获得试点资格。假定上述10家公司的总净资本规模每年增长15%，融资融券规模在08、09年分别为净资本的2倍和3倍，在5%的利差下，08、09两年券商的息差收入将分别为65.9亿元和113.6亿元。

　　私募股权私募股权是对非上市企业进行的权益性投资，投行的私募股权业务是指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的私有权益资本投资。私募股权业务目前已经成为国际投行的一大重要收入来源，MorganStanley通过参股蒙牛并签订对赌协议赢得了550%的回报，更是显示出了私募股权业务的巨大吸引力。此外，该业务使得券商投行业务链条更加完善，并对券商的资产管理、自营业务形成有效推动。不过我们预期短期内私募股权业务对国内券商收入和利润的贡献将十分有限。

　　3、2007年行业主题词-核心竞争力、上市、整合3.1证券业正加速推进核心竞争力建设我们认为，券商的核心竞争力主要是由以下五部分构成的：（1）股东背景（2）资本实力（3）市场信誉（4）公司治理和管理水平（5）业务水平。其中，股东背景、资本实力、市场声誉、业务水平等四个因素相对比较直观或可用定量方法进行衡量，而公司治理和管理水平则比较难以精确衡量。

　　我们已针对各家券商的业务进行优势比较，具体结果请参见表18。通过对比不同券商的收入结构，我们发现：东方、招商、西部三家公司在资产管理业务上的拓展比较成功，中金、中信在大盘股承销上拥有较大的优势，而平安、国信、海通三家公司则专注于中小企业板的承销业务拓展。经纪业务方面，仍是国泰君安、海通、银河等大券商占据绝对优势。

　　3.2上市做大资本规模已成业界共识《券商风险控制指标管理办法》出台后，净资本不仅成为管理层监管券商经营的一个重要指标，而且成为决定券商潜在业务量大小的一个关键因素。中信证券2003年IPO后迅速挤身国内一流券商，更使得证券业意识到了上市对于改善公司治理、扩充资本实力、提高抗风险能力和知名度方面的重要作用。

　　2006年，上市已被众多券商提上了议事日程。以广发、国金为代表的券商选择了借壳上市的模式，少数连续保持3年盈利的券商则计划选择增资及IPO方式登陆A股市场，中信、宏源等已上市的券商则通过定向增发的方式引进了新投资者，进一步扩充了资本实力。证券股对市场的影响力也在不断提高，截止6月11日收盘，券商股市值占据两市总市值的1.44%，流通市值占据总流通市值的2.45%。

　　我们预期，行业经营业绩的进一步好转将使得更多的券商达到连续3年盈利的条件，并最终加入IPO大军。而借壳方式虽存在无须3年连续盈利、能够快速实现上市目标、相关审批手续简单等优点，却也存在一系列问题，诸如对壳公司审慎调查的难度、借壳之后无法立即实行融资、券商股东和上市公司股东之间的协调成本等等，此外市场的大幅上涨提高了借壳的成本，我们预期券商借壳在2007年将有所降温。

　　近期，证监会就广发证券借壳延边公路中的信息披露不全面对吉林敖东和延边公路两家公司进行了处罚。我们认为该项处罚标志着监管机构对借壳相关行为的合规性监管力度不断加大。不过本次处罚对广发借壳上市影响不大，我们仍对公司顺利上市持乐观态度。

　　券商上市将使得整个行业面临一次重新洗牌的机会，提前实现上市融资的公司将有望实现核心竞争力的快速飞跃，并以强大的资本规模为依托加大创新业务的开拓力度，最终优化盈利模式。此外，借助资本市场市值放大的功能，已上市券商可通过多种资本运作手法对其它券商进行兼并收购，从而进一步提高证券行业的集中度，而那些在某一业务领域具有专业特征而未实现上市的公司将成为最佳的收购目标。

　　3.3后综合治理时代的证券业整合

　　始于2004年的证券业综合治理即将于今年8月份结束，之后行业将进入常规监管时期。我们预期2007-2009年一批优质券商将通过IPO、增资扩股、资本市场再融资等形式而不断壮大资本实力。综合治理的结束并不意味着证券业进入了另一个高枕无忧的时代，可以预期在券商资本实力分化加速、外资投行加速进入中国市场的大背景下，行业内的并购重组仍将层出不穷。并购重组的目的在于优势互补以及对抗外资投行对国内市场的侵占。而优质券商之间的并购重组将有望催生出中国的国际级投行。

　　4、券商股估值思路及券商概念股分析4.1券商股估值思路根据国际成熟资本市场经验，不同类型的券商应给予不同的定价水平。我们将美国券商分为两大类，全国型公司（Nationalbrokeragefirms）和地方型公司（Regionalbrokeragefirms），而全国型公司中又细分为综合型券商（如MorganStanley、MerrillLynch、LehmanBrothers和GoldmanSachs）和专业型券商（如E*TRADE、SEIInvestments和LadenburgThalmann等）。我们发现，3类公司中专业型商相对而言享受了较高的估值水平，平均拥有27的PE和4.53的PB。而综合型商则平均拥有24倍的PE和2.71倍的PB，地方型券商因其独特的区位优势和并购价值也享受了26倍PE和4.9倍PB（详见附表1）。美国经验告诉我们，应给予专业型券商一定的估值溢价。

　　根据国内的实际情况，我们将考察范围内的券商分为3类：综合型券商是指那些各项业务配置比较均匀且基本都能进入行业前10的老牌大券商，如中信、国泰君安、广发、招商等。专业型商指那些在行业综合治理期间脱颖而出、并凭借1-2项优势业务而获取细分市场份额的券商，如东方、华泰、宏源等。

　　而地方型经纪商则指那些在某一区域的经纪或投行业务市场占有绝对优势但在总体上无法与其它大券商形成竞争的中小型证券公司，如国金证券、东北证券。

　　考虑到中国证券市场处于快速发展的阶段，证券行业正由初创期走向稳定成长期，本土券商相对于美国同业享受较高的行业增长率。我们给予综合型券商30倍的PE，给予专业型券商和地方型券商34倍的PE。尽管PB对券商股估值而言是一种更好的方法，但是考虑到众多券商纷纷推出增资扩股、IPO或其它资本运作计划，会对券商的BVPS构成一定波动，因此我们在实践中仍主要推荐使用PE对相关公司进行估值。

　　4.2券商概念股分析前期，市场对参股券商题材表现出了比较大的热情。而中国证监会对吉林敖东、延边公路进行行政处罚后，参股券商概念的股票又纷纷出现了较大程度的调整。我们认为，由于此前国金、海通和东北证券的借壳方案均分别顺利获批，市场对券商借壳的成功率具有较高的预期并将该种预期过度的体现于股价中。从2007年内三类券商股的市场表现看，参股券商板块自2007年1月以来估值水平远远高于市场平均水平，而从年内涨幅看，也表现出一定的超额收益。

　　预期证监会行政性处罚带来的心理影响将使券商板块的出现结构性调整，经营环境更好、资本实力雄厚的已上市大券商或已经完成借壳的券商将由于面临较小的不确定性而享受更高估值水平。而参股券商板块本身质地良莠不齐，其股价表现收到参股比例的大小、上市公司对券商的实际控制能力、对参股券商的财务处理、券商本身的盈利能力以及券商今后的资本运作计划等多重因素的影响。建议关注每股券商股含量较高、参股券商质地较好、以及能为上市公司带来较多增量EPS和BVPS的相关参股券商的公司。

　　每股券商股含量在0.2股以上的公司具备一定的关注价值。表22中的12家上市公司的券商股权含量普遍在0.3股左右，且持有的券商均为创新类公司，未来业绩增长具有一定的可持续性，相关IPO和借壳成功的概率也比较大。从股权价值看，每股所含券商股的理论价值均远高于公司2006年底的BVPS，新会计准则实施后，一旦相关券商IPO或借壳成功，该部分股权被划入可供出售金融资产有助于提升相关公司的BVPS。即使短期内无法及时上市，持有券商股权也将通过分红或投资收益合并等方式对相关公司贡献可观的EPS。

　　根据参股券商公司所处行业的平均PE以及公司的主业利润（以2006年净利润扣除投资收益税后贡献的净利润代替）推算出相关参股券商公司的主业价值，总市值扣除主业价值后得出所持券商股权的市场价值。之后根据股比推算出市场对于相关券商的估值，并根据券商2006年的净利润推算出券商的PE。根据表23和表24的计算可知，目前大多数参股券商公司被一定程度上高估了，北京城建、模塑科技和中海海盛等公司具备一定投资价值。

　　5、重点公司分析评价

　　5.1中信证券：A股增发，2007年EPS增长200%，上调目标价格至70元公司2007年一季度净利润同比增长902%。EPS0.42元，同比增长734%。

　　经纪业务和自营业务是报告期内收入、利润增长的主要驱动因素。经纪业务占有率提高到7.81%，部均交易额（78.42亿元）和佣金率（0.19%）都有所提高。

　　自营投资水平大幅改善，持仓品种的阶段收益率均远高于比较基准指数。不过公司资产管理业务的推进进度低于我们先前预期。

　　随着外资投行进入中国市场步伐的加快，合资投行牌照审批重新开闸以及业务范围的进一步放宽，国内券商所面临的竞争环境将更为严峻。可以预期，国内优质券商之间的并购重组将会成为后综合治理时期券业整合的一大重要特征。在强大股东实力和资本规模的支撑下，公司对外的兼并收购步伐仍会加快。公司近期在完成对香港公司增资、与胜达国际组建合资直投公司后，进一步计划对深圳金牛期货公司增资并申请IB业务、收购华夏基金公司股权。而在海外市场，公司将以中信证券（香港）、中信资本市场、中信国际资产管理三家公司为业务旗舰，开展海外业务的探索。因此，我们预期未来直投业务、国际业务以及其它创新业务都需要较大的资金投入。

　　公司近期公告将进行A股增发，发行数量不超过3.5亿股。我们预期本次增发总共筹集资金189-204亿元，募集资金将主要投向对期货公司增资、收购华夏基金股权以及其它创新业务上。本次增发对公司2007年业绩的提升作用相对比较有限，不过对未来公司创新业务的发展具备积极的意义，我们也相应调高了对公司创新业务市场占有率的预期。预计本次增发完成后，公司的BVPS将由4.75元提高到9.90元左右，而07年全面摊薄的EPS（不考虑股指期货和融资融券业务收入）为2.42元。

　　预期公司2007年至2008年将分别实现营业收入225、238亿元，实现EPS2.42、2.57元。如考虑股指期货和融资融券带来的业务机会，将增厚08年EPS0.30元左右。基于公司创新业务牌照的稀缺价值、行业龙头应享受的估值溢价，我们维持增持建议并将目标价格由原先的65元上调到70元。

　　5.2宏源证券：密切关注中投证券注入时间表

　　公司2007年一季度实现净利润3.09亿元，同比增长40倍，净利润的大幅增长主要来自于经纪业务及自营业务收益的大幅增加，以及公允价值变动收益。预计未来3年经纪业务仍是公司盈利的主要构成部分，佣金率提高和相关证券类资产注入将是经纪业务的主要催化因素。此外中小板项目上公司具备较强的竞争力，未来有望迎来快速发展。

　　我们认为影响未来公司股价表现的最核心因素在于中国建投下属证券类资产的注入时间。中投证券是最有可能被注入上市公司的资产，注入完成后，宏源证券目前面临的经纪业务布局不合理、投行业务不突出等问题都将得到解决。

　　根据中投证券2006年报，公司总资产131.87亿元，净资产16.85亿元，营业收入11.25亿元，净利润2.15亿元。假设2007年中投证券利润增长200%且不进行分配，则2007年底中投证券的净资产为23.3亿元。如果中投证券于2007年底注入，对中投股权的收购采用2.5倍PB，则中国建投手持的全部中投证券出资应作价58.25亿元。如采用定向增发的方式，以6月5日收盘后最近20交易日的平均价35.77元为基础，应向中国建投增发1.63亿股。

　　在不考虑资产注入的前提下，预期未来3年公司营业收入将分别达到29.37、36.28和37.02亿元，EPS分别为0.57、0.76和0.76元。如考虑2008年通过定向增发将中投证券资产注入，则未来3年EPS分别为0.57、1.38和1.50元。建议密切关注资产注入的时间和具体方式。

　　作者：励雅敏 申银万国

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