长江证券：武汉中商 业务调整中的区域百货零售商

　　事件描述

　　近日，我们组织部分机构投资者对武汉中商进行了实地调研。

　　事件评论

　　一、公司业务尚处于调整之中

　　武汉中商一度业务多元化，曾经拥有商业零售、地产、餐饮娱乐、网络科技投资等数十个业务单元。

近2年，公司正进行相应的业务调整，逐步收缩非零售主业，业务重心向百货、购物中心和连锁大卖场转移。

　　1、百货业务经营稳定

　　武汉中商目前拥有8家百货门店，其中4家在武汉市内，另外4家分别位于湖北省二线（地级）城市沙市、荆门、十堰和黄冈。

　　其中，世纪中商店、中商百货销品茂店和黄冈店2006年处于亏损状态，预计世纪中商店和黄冈店2007年仍将亏损。

　　十堰店与荆门店2006年利润微薄，荆门店今年进行店面改造，预计今年会产生亏损。

　　沙市店作为中商在二线城市的旗舰店，已树立了良好的品牌形象，经营状况良好，2006年实现销售2个亿，净利润1100万元。

　　盈利能力较强的是中南商业大楼和中商广场店（总部），位于武昌中南商圈，2006年合计贡献净利润5000万元。这两个门店将为中商提供稳定的利润来源。

　　公司计划今年将在湖北二线城市再新开一家百货门店。我们认为，公司尽管拥有8家百货门店，但各个百货门店的经营管理和盈利能力并不齐整，除了总店（中南商业大楼）、中商广场和中商沙市店以外，其他门店均处于亏损或微利状态。

　　长远来看，公司在武汉市内的4家百货门店均位于江南武昌区，武昌地区的台资百货新锐群光广场（2003年9月开业/8.8万平方米/武汉单体规模最大）对公司的总店新成一定的挤压和分流，总店的业绩增长不容乐观。

　　2、购物中心经营需要时间的培育和检验

　　武汉销品贸由武汉中商和另一家股东投资8亿元的兴建，双方股东的持股比例分别为51：49，武汉销品茂于2005年8月开业，该销品贸总建筑面积17.3万平方米，其中约65%可用于出租。

　　销品茂涵盖购物、餐饮、娱乐，目前尚处于市场培育期。

　　2006年，销品茂租金收入为5200万，亏损3600万元。

　　2007年商铺出租率已到87%，按60元/m2月均价计算，租金收入可达7000万，扣除相关费用后，预计亏损2000万。

　　由于销售逐年提高，租金尚有很大的提升空间，我们预计2008年武汉销品茂可实现租金收入9000万元，基本实现盈亏平衡。

　　我们认为，该销品贸位置不错，但作为新的业态，武汉当地居民对此接受度不够，尚需培育，此外，由于是负债投入，财务费用压力很大。

　　3、超市业务前景不容乐观

　　截止2006年底，公司目前共拥有超市大卖场23家，其中武汉市内13家，湖北二线城市10家。2006年主营收入10.53亿，实现盈利近1000万。

　　而截至2006年底，家乐福在汉有4家门店，沃尔玛2家，鄂武商拥有32家大卖场，武汉中百拥有50家大卖场，中商平价面临着外资与本地零售公司的双重压力，无论是从卖场数量、销售规模还是单店绩效方面比较，均并不具备竞争优势，中商大卖场的经营前景不容乐观。

　　二、公司财务结构有待优化

　　1.负债率过高

　　2006年公司期末的资产负债率为74.61%，高于业内平均水平。

　　2.银行借款债务过高

　　从2006年报来看，合并报表中银行借款债务近9亿，主要是公司开发建设销品茂的资金投入，目前的利息和现金流压力较大。

　　我们认为，公司较高的负债，制约了公司业绩的增长。

　　三、公司具备一定的重估价值1.公司自有物业概况

　　如下表所示，公司目前合计有9处自有物业。

　　2.公司物业估值情况

　　根据苏宁电器2007年5月9日公告：苏宁电器以2.04亿元(不含税)的购买总价收购武汉市中建房地产开发有限公司开发的位于武汉市武昌中南路2-6号的工行广场第B、C幢1-5层的物业，建筑面积共计20627.74平方米。”这样测算下来，该物业每平米的收购价为0.9889万元。

　　由于该苏宁电器收购的物业与武汉中商总店中南商业大楼和中商广场相距仅仅为30-40米，且物业条件和位置也较好（位于中南路和武珞路口地铁出口），因此，如果相对于苏宁电器收购的物业价格溢价50%，我们估计武汉中商公司总店以及销品贸物业的市场价值约在每平米1.5万元左右。

　　这样测算下来，我们估计武汉中商9处自有物业的市场价值应该为30亿左右。每股重组净资产约为9元。

　　四、盈利预测与结论

　　由于公司主业正处于调整之中，我们判断公司业绩仍处于较低水平。我们预计公司2007、2008和2009年的EPS分别为0.17、0.25元和0.35元。相对于目前10元左右的股价，估值并不具有较大的吸引力，给予中性评级。

　　作者：邵稳重 长江证券

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