对融资过度监管导致有效供给不足

　　　对融资的过度管制客观上形成了对供给的外生性限制，使供给脱离了企业经营和市场交易的内在需要，不能随需求的变化而灵活变动，导致了市场有效供给的不足。

　　还有另外一个重要因素导致了市场的有效供给不足，那就是中国目前特殊的国有资产管理体制。

股权分置改革完成后，所有股份变成可流通，当股价远高于其内在价值时，所有股东都应当有动力卖出股份，增加市场供给，然而，由于中国资本市场国有股份仍占多数，国有股的买卖仍受到严格的管制，特别是国有股份的所有者处于虚置状态，无法对市场做出快速的反应，这也导致市场的有效供给不足。

　　当前，我国对融资在形式上主要采取核准制。相对于审批制，核准制已经向市场化迈进了一大步，然而由于中国的特殊国情，核准制在操作上仍成为一种变相的审批制，主要表现在：

　　第一，审批程序复杂、环节多、审核时间过长。在两年之前，一个公司如果想上市，从改制到辅导、再到材料申报、证监会审核、完成上市，往往需要两到三年时间。2006年，新的IPO管理办法和再融资管理办法出台后，取消了辅导期需满一年、两次融资之间要间隔一个完整的会计年度的限制，缩短了上市融资时间，但整个上市过程仍需要历经递交申请文件、证监会受理、证监会与公司见面会、材料预审、出反馈意见、回复反馈意见、证监会发审会、会后封卷、挂牌上市等十余个环节，花费时间在1年左右（那些被莫须有理由否决的企业，其上市所耗费的时间和精力更是成倍增长）。作为对比，香港、新加坡等地从递交申请材料到上市只需3个多月。

　　第二，发行申请材料过多，导致审核效率不高。发行申请材料范围极为广泛，既包括企业自身的各种申报材料，也包括政府部门、主承销商及其他专业性中介机构依法出具的文书，还包括地方政府或中央部委的相关意见等，整个上报证监会的全套申请材料通常都有3－5本，每本差不多10厘米厚，而在国外一些实行注册制的国家，上市申请文件主要只有招股书和财务审计报告。

　　第三，发行标准过严，并且多变。除了《公司法》、《证券法》明确规定的发行标准和上市标准外，证监会还规定了关于融资的其他条件，并在内部掌握了一些关于融资的政策、条件和标准。更关键的是，以上市政策形式出现的“证监会规定的其他条件”往往出现较多、较大的变化，如在信息披露规则等问题上，或是出现反复，或是变动过于频繁，或是一直不能明朗，使企业无所适从。发行标准的多变，使得企业融资面临较大不确定性，即使情况基本相同的公司，在不同阶段也可能会得到完全不同的结果。

　　第四，我国发行审核以实质性审核为主，审核的内容多而广，并对企业做出价值判断，拥有否决权。实质审核的出发点是好的，主要是希望通过这一审核，替市场甄别企业质量的好坏。但好的出发点并不一定会带来好的结果，原因是：（1）这种实质性审核缺乏明确的判断标准，使企业不能形成明确的预期，增加了不确定性，大大降低了审核效率；（2）无论是预审员和发审委员，其能力、时间、信息均是有限的，并不能保证做得更好；（3）预审员和发审委员有权利做出实质性判断，但却不承担相应责任，所有责任由市场和投资者承担，这种权利和义务的不对称，可能会导致判断的草率和武断。例如，当前的审核很大部分内容是对发行人目前的经营状况进行实质性判断，并且这种判断主要通过审阅纸面材料，在短时间内得出，这并不一定能甄别出企业质量的好坏，不能保证其未来的经营业绩，也不能保证其募集资金不改变投向，更不能在改变投向的情况下保证其收益率。作为对比，海外成熟市场主要以形式审核为主，通过强制信息披露、法律诉讼和法律救济，让市场甄别企业好坏。

　　第五，在对融资和并购重组的审核过程中，管得过宽、过细。很多条款和情况本应通过充分披露，交由市场或投资者判断，由市场进行定价，却因为监管机构的不同意见，导致不能通过或者延长审核时间，带来较大交易成本。

　　第六，对融资的监管有时异化成为调控市场行情的工具。政府有时试图通过控制融资的种类、规模等，来调控市场行情，以维护主要市场参与者的利益，或者至少给了市场这样一个错觉。然而，问题在于，政府的判断不一定与市场参与者的利益一致，并且政府往往并没有能力实质性地改变市场行情。

　　总之，对融资的过度管制客观上形成了对供给的外生性限制，使供给脱离了企业经营和市场交易的内在需要，不能随需求的变化而灵活变动，导致了市场有效供给的不足，从而造成了我国资本市场的“多重扭曲”：

　　一是扭曲了融资行为，主要表现是：（1）由于上市公司的资本自主权不能得到保障，上市公司融资往往不是从股东利益最大化出发，根据业务需要和市场状况提出融资需求，而是能融多少就融多少，以备不时之需，使得本应慎重的融资行为异化为圈钱行动，导致过度融资。（2）由于企业不能正确地把握上市的成功度、更无法对上市进度做出准确规划，这种高昂的不确定性成本、时间成本和机会成本，导致很多优质企业选择不上市或者去海外上市，造成上市资源流失。（3）由于融资周期较长，往往导致企业拿到所需筹集的资金时，市场环境可能已经发生了很大变化，其筹集资金投向的项目可能已经没有实施意义了，只能变更资金投向，带来较大经营风险。

　　二是扭曲了价格形成机制，限制了“看不见的手”的作用。对融资的过度管制，往往导致市场的有效供给不能根据市场需求进行灵活的变动。在流动性充裕的情况下，过多的钱追逐过少的投资品种，使投资品种的价格逐渐脱离其基本面，容易产生泡沫。泡沫扭曲了市场的价格信号，削弱了市场的资产配置功能，并导致资产价格缺乏基本面支持，容易受其他外在因素（如政策等）的影响，使得市场很脆弱。为了达到市场的暂时“均衡”，只能通过行政方式单方面调节需求（抑制或刺激需求），这又使市场呈现明显的政策市特征。

　　三是扭曲了投资行为。市场有效供给不足使上市公司成为稀缺资源，“壳资源”价值凸显，这给市场参与者一个错误信号，以为上市公司是只“不死鸟”，越是绩差股、垃圾股，越有可能“麻雀变凤凰”，这使得绩差股、垃圾股容易受到市场追捧，造成投机氛围浓厚。对“壳资源”的炒作，也成为内幕交易和市场操纵的重灾区。更为重要的是，对供给的过度监管和干预，特别是试图将供给与市场行情挂钩的行为，给市场参与者发送了一个错误的信号，觉得政府有意、并且有能力调控市场行情，导致市场参与者将更大的精力用于揣测、评估政府的行为和政策，而不是评估企业的基本面，使市场呈现明显的政策市特征。

　　四是扭曲了并购重组动机。成熟市场的并购重组，一般是围绕改善治理结构、提高管理效率、整合市场（横向或纵向）、资源共享、资源互补等价值创造活动进行。而中国目前的并购重组，绝大部分是围绕壳资源进行的，其主要目的是为了规避对融资的管制，本质上是一种价值的转移，真正创造价值的市场化并购重组少之又少。

　　五是扭曲了中介机构的行为。对融资的过度监管导致融资的成功与否取决于很多企业基本面之外的因素，这会诱使中介机构将较多精力投入到这些不可控的因素上，削弱其甄别能力。同时，由于审核结果的不确定性，使得中介机构倾向于大量上报企业，并与企业合谋有选择地披露信息，以满足监管机构的审核要求。

　　值得注意的是，还有另外一个重要因素导致了市场的有效供给不足，那就是中国目前特殊的国有资产管理体制。股权分置改革完成后，所有股份变成可流通，当股价远高于其内在价值时，所有股东都应当有动力卖出股份，增加市场供给，然而，由于中国资本市场国有股份仍占多数，国有股的买卖仍受到严格的管制，特别是国有股份的所有者处于虚置状态，无法对市场做出快速的反应，这也导致市场的有效供给不足。

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