国信证券：广深铁路 广深线硬件资源可支撑到2013年

　　公司未来增长动力主要来自广坪线和广深线的客运增长

　　公司主要资产为广深线、广坪线、广九直通车，广深线营业里程152公里，06年底收购广坪线后营业里程扩张了2.17倍，收入增长了2倍。07年客、货收入占比分别为60%、13.5%，其他为路网、销售、旅行收入，其中路网收入占22.5%。客运收入中上述三线占比分别为34%、62%、5%。预计07~12年三线收入复合增长率分别为7.5%、12.5%、3.2%。

　　广深线可提供座位数为06年底的230%，其硬件资源足以支撑未来6年的发展

　　广深四线开通后高速车最多可达120对/天，比06年末增长80%；新型动车组座位数688个/辆，比老式增长47%，两者乘数效应令可提供座位数达16.5万个/天，比06年末增长130%。广深线客座率达50%即可盈利，预计07年平均客座率分61.5%，未来5年平均上升1个百分点。至2013年客运量达到4219万~4520万人次(对应的客座率分别为70%、75%)。我们认为广深线无需大的资本开支，现有运能足以支撑其未来6年的需求增长，包括09年后快速增长的集装箱货运需求，这是公司最大的亮点。

　　广铁集团控股的铁路资产剩余里程3945公里

　　广州铁路集团总公司管辖的广东、湖南、海南三省境内的铁路，其中部分资产完全属于广铁集团的路段，以及现在线路的延长线。如果实现注入时资产重估不到位，盈利能力有可能好于市场预期。

　　首次给予“谨慎推荐”评级，6个月目标价为8.67元~9.24元

　　截止2007年7月31日，全体A股和沪深300的平均07PE分别为35倍和33倍。

　　可比公司大秦铁路、铁龙物流的平均07PE和08PE分别为38倍和30倍。在目前资产不变的条件下，预计公司07~09年EPS分别为0.27元、0.33元、0.42元，7月31日收盘价为8.41元对应07~09PE分别为31倍、25倍、20倍。给予公司铁路龙头企业07年32倍、08年28倍，公司相对估值为8.67元~9.24元。综合公司内在价值为8.67元~9.24元，与31日收盘价有3%~10%的折让，给予公司“谨慎推荐”评级。

　　估值

　　绝对估值8.80元

　　假设永续增长率为2%，目前无风险利率为4.5%，考虑到铁路在我国是朝阳的服务行业，公司的盈利情况、现金流好且可预测性强，因此风险极低，贴现率可取8.0%，由此估出每股价值8.80元。

　　相对估值8.67元~9.24元

　　1、根据WIND的统计，截止2007年7月31日，全体A股和沪深300的平均07PE分别为35倍和33倍。

　　2、广深的可比公司：大秦铁路、铁龙物流的平均07PE和08PE分别为38倍和30倍。

　　3、我们认为沪深300的合理PE上限为一年期银行定期定款名义利率3.164%（扣税）的倒数即31.6倍，假设明年完全取消利息税并且再一次加息27个百分点，则08年沪深300的合理PE上限为27.8倍。技术进步使中国铁路被刮目相看，铁路的大规模建设和改革给公司带来巨大扩张空间，因此铁路企龙头业合理PE可参照对沪深300的合理PE上限，公司相对估值为8.67元~9.24元。

　　4、根据WIND的统计截止7月31日，交运各子行业的平均07PE排序为：航空51倍、港口49倍、陆路43倍、水运42倍、机场41倍、铁路35倍，铁路具有估值优势。

　　5、7月31日广深铁路收盘价为8.41元，在目前资产不变的条件下，预计公司07~09年每股收益分别为0.27元、0.33元、0.42元，对应07~09PE分别为31倍、25倍、20倍。

　　6、截止7月31日公司H股收盘价为6.06元，A/H比价为1.39倍，处于中等水平。

　　估值结论：6个月目标价8.67元~9.24元

　　结合绝对估值和相对估值，综合公司内在价值为8.67元~9.24元，距离31日收盘价有3%~10%的折让，给予公司“谨慎推荐”评级。

　　中国铁路行业处于历史上最好时期

　　铁路在安全、环保、节地、节能方面有比较优势

　　我国目前70%以上的货物运输采用公路运输，能耗及因建高高速公路占用的土地资源极大，以重载和提速为特点的技术进步使铁路得到重新认识，其在安全、环保、节地、节能方面都有比较优势。国家提倡节约耕地、节约能源、提高资源利用效率，降低单位GDP能耗，以及降低单位物流成本，因此理应跨跃式发展。

　　随着城市化进一步加快，技术进步促铁路提速，预计未来铁路运输将出现如下特点：1、客运量将进入快速增长期--大运量、中长途跨区域旅客运输需求会大幅度增长，城市间中短途客运量也迅猛增长。2、高速、舒适的列车及座位比例增加，票价持续提升。3、区际间货运增长加快，在集装箱货运市场将有较快的发展。

　　美国铁路1980~2004年货运份额持续上升

　　1980年通过的《斯塔格斯铁路法》（StaggersRailAct）全面放松了对铁路运输业的经济规制，奠定了美国铁路运输业走向市场化的基础。伴随美国政府采取多项政策，铁路货运所占市场份额稳步上升至在40%以上：1978年铁路货运所占的市场份额只有35.2%，改革后铁路货运量屡创新高，2000年达到了1.534万亿吨英里，与1980年相比增长了64.6%。

　　伴随着货运量的增加，铁路运输价格持续下降，2000年的运输价格比1980年下降了59%。为解决美国与亚太地区贸易的不平衡，美国在不到10年时间就在全路主要线路开行了双层集装箱列车，双层集装箱铁路运输使得运输效率提高了30%。

　　97~06年我国铁路货物周转量年复合增长5%，上半年比增9.6

　　%近10年来，铁路、公路、水运、民航货运周转量的年复合增长率分别为5%、6%、11%、16%。07年上半年完成货物量及周转量分别为15亿吨和1.15亿吨，比增10.5%和9.6%。根据铁道部"十一五"规划，2010年铁路货物发送量将提高35亿吨，即07~10年仍将保持5%复合增长率；未来将重点发展集装箱货物运输，2010年我国铁路集装箱运输量要达到1000万TEU，按照2005年铁路集装箱实际完成量277.2万箱测算，05~10年的年复合增长将达到29%。

　　铁道部的改革方向猜想及铁路企业的扩张

　　十一五期间铁路基本建设投资预计达12500亿元，即从2006年起平均每年2500亿元，其中07年铁路基本建设投资为2560亿元。而全国铁路一年的收入也在2500~2600亿元左右。因此以存量换增量是铁路融资实现跨越式发展的必由之路。

　　我们认为解放生产力是铁路改革的最终目标，在确保安全的前提下，将资产边际清晰、便于统一管理的铁路资产，整合组建成区域型公司可能是铁道部资本运作的大方向。若此，大秦铁路还是广深铁路都面临着巨大的外延式扩张空间。

　　公司是全国效率最高的铁路客运企业

　　公司基本情况

　　公司基本情况概述

　　2006年底之前，公司独立经营152公里的广深铁路，1996年发行H股在香港联交所上市，同年，发行美国存托股份ADS在纽约证交所上市，总股本为43.36亿股。2006年12月公司以每股3.76元（当时H股在4.4元-4.5元之间交易）发行27.48亿A股募集了103亿资金用于收购广州至坪石段铁路运营资产及业务。

　　收购广坪段铁路后营运里程由152公里扩展至481.2公里，收购后营业里程扩张了2.17倍，收入增长了近2倍。07年客货运收入占总收入比重分别为60%、13%，其他为路网、销售、旅行收入。

　　低成本收购广坪线提升了资产收益率水平

　　全长147公里（单线）的广深四线的修建成本在48亿左右，而收购全长320公里的广坪线（双线），评估资产价格仅为101亿元，还包括机车、车辆和厂房，可以说是相当便宜的。

　　收购后总资产较上年度期末增加了47.2％，净资产收益率由原有线路约5.8%提升的8%左右。

　　09年后集装箱货运业务将成为增长点

　　广深铁路与深圳蛇口港、赤湾港、妈湾港、盐田港、广州深水港新沙港、黄埔港都有连接，公司承担了上述港口较大部分疏港运输业务。

　　按照铁道部的规划，深圳属于06年7月开始建设的7个首批规划集装箱中心场站中的一个，而广州是09年7月开始建设第二批的11个场站之一。根据麦肯锡的预测2010年、2015年、2020年三个时点，深圳中心站处理的集装箱量分别为39万、97万、167万TEU，年均增长14%；广州中心站分别为92万、192万、317万TEU，年均增长12%，而北京中心站和上海中心站处理量年均增长率分别为9%和13%，由于在发站和到站的重复计算，铁中中心场站处理量约为网上运量的两倍，预计2010年、2015年、2020年公司辖区网上集装箱运输量分别可达65万、140万、240万TEU，费率按每标箱0.7元/公里计，假设平均运距为300公里，集装箱货运收入分别为1.37亿、2.95亿、3.69亿元。

　　我们认为，公司发展集装箱运输业务所需的资本开支不大，能有效地提高资产回报率。

　　收入及成本预测

　　广深线可提供座位数为06年底的230

　　%目前一、二线成为高速铁路，专供高速列车运行，最高时速220公里；三、四线线为普速铁路，供普通旅客列车、货车运行，最高设计时速160公里。1~4月受广深四线施工影响，前4月广深本线客运量下跌18.5%至625万人次。广深四线工程于4月18日开通，比原定时间早了6个月，5月、6月客运量开始回升，分别比增6.6％和14.3%。上半年客运量共计1013万人次，比降9.4%。目前高峰期每8分钟就有1对高速列车，初步实现了城际公交化运营。

　　四线开通后广深线高速车最多每日可达120对，增长80%；每辆庞巴迪动车组可提供座位688个增长47%，二者结合每日可提供座位数最多为16.5万个，比06年7.2万增长230%。国际通行的铁路客座率达到70%~75%时需增加资本开支，我们认为广深线预计到2013年达到这一水平，即年客运量为4219万~4520万人次。公司的盈亏平衡点为客座率50%左右，客座率的提升、边际收益增加能够显著地提升公司的盈利能力。

　　国际游客到广州、深圳转飞内地带来客流增长

　　统计表明国际游客由香港转移至广州、深圳转飞内地其他城市的比例增加，06年以来港澳航线客流的一个变化是，原来直接从香港进入内地转变为先由陆路至广州、深圳再转飞内地其他城市，这部分客流将增加广深、广九的客流。

　　广深线延长运营时间提升运能10

　　%广深线的尾班收车时间已经由晚间10点延长至11点，早晨首班发车时间也已经由6点半左右提前至6:06分，未来还可能视客户需求情况作适当延长。

　　广坪线受益于铁路第6次提速、票价上升

　　全国铁路开始实行第6次大面积提速主要在环渤海、长三角、珠三角三大城市群开行高密度的416列城际快速客车。其中珠三角以安排224列位列第一，长三角108列。广坪线的车流量以京广线的长途车为主，将从上游运能扩张中间接受益。

　　目前广深线的硬件资源可支撑未来6年的发展，四线开支不高

　　上市时收购的羊城公司广州至坪石段铁路运输业务以及相关资产价格为101亿元。2006年12月支付了其中的52.65亿元，余下的款项人民币48.7亿元将于2007年7月付清。四线工程开支约为48亿元，20列动车组采购总值为26亿元，总资本开支约为175亿元。上市募集资金约为103亿元用于收购广坪段资产，剩余的72亿，目前公司每季的经营现金流入约为15~17亿元，公司财务费用不高，融资空间仍较大，因此资金压力不大。

　　修建四线平均开支为0.326亿元/公里，与沪宁城际铁路（双线）、宁杭城际铁路（双线）和韶赣铁路（单线），平均每公里开支为1.15亿元、0.81亿元和0.299亿元/公里相比，平均开支不高。

　　目前广深线的硬件资源足以支撑未来6年的发展，包括客运量增长和09年后加速增长的集装箱业务，这是公司最大的亮点。07年因四线修建带来上半年客流的比降9.4%，08年将实现恢复性增长。

　　广坪线的软席4月起实行50％的提价，软席比例目前为5%左右，硬席票价未来仍有提价的空间。1月1日起，广坪线的货运价格上浮了20%。

　　盈利预测及评级

　　6个月目标价8.67元~9.24元

　　在目前资产不变的条件下，假设2012年起所得税率变为25%，预计公司07~09年每股收益分别为0.27元、0.33元、0.42元，对应7月31日8.41元的收盘价07~09PE分别为31倍、25倍、20倍；假设08年起所得税率变为25%，预计公司07~09年每股收益分别为0.27元、0.29元、0.37元，07年~09年PE分别为31倍、29倍、23倍。6个月8.67元~9.24元，距离31日收盘价有3%~10%的折让，给予公司“谨慎推荐”评级。

　　若泛珠成一张网将成就十倍扩张空间

　　市场预期广铁局的资产可能注入

　　市场强烈预期伴随铁道部的改革，广铁局的资产可能注入公司。公司表示目前还未有成熟的方案，对此我们的观点是：

　　1、作为铁路部唯一在上海、香港和纽约三地上市的铁路运输企业，相信公司将成为未来铁道部在资本市场上融资的重要平台，未来资产注入只是时间问题；2、在铁道部的各路局中，广铁局相对而言资产边际是比较清楚的，广东在全国的地理版图属于相对末梢的省份，资产划分起来相对容易；3、在确保安全的前提下，将资产边际清晰、便于统筹管理的铁路资产，整合组建成区域型公司可能是铁道部资本运作的大方向，公司未来有可能获得铁道部的优质资产。

　　广铁集团公司控股的剩余铁路资产里程3945公里

　　公司的大股东-广州铁路集团总公司是全国18个铁路局中最早改制的铁路局，管辖广东、湖南、海南三省境内铁路共4426公里营业铁路，剩余里程3945公里。共39个直管运输站段，广深股份、三茂股份和广梅汕、石长、粤海有限责任公司等5家控股运输子公司、1家参股运输子公司。

　　我们认为广铁局辖下部分路段，如广梅汕、三　、粤海、石长、平南铁路，资产完全属于广铁集团，修建时间大都在91~98年间；以及现在线路延长线，如京广线湖南段，全长600多公里，修建时间更早，成本相对较低，如果以账面值或适当重估注入上市公司，则新增资产的盈利能力有可能好于市场预期的。

　　风险提示

　　所得税政策影响

　　公司目前执行深圳特区15％的所得税优惠政策，06年底收购广坪线所得税率原为33%，公司正争取将其统一为15%。由于特区所得税优惠的延续时间不确定，盈利预测分别按照2012年、2008年起所得税率变为25%二种情形进行预测。

　　广深港铁路、武广铁路投入运营后将有分流和诱增影响

　　被称为第二条广州-深圳铁路客运线的广深港铁路广深段工程全长105公里，总投资167亿元，从新广州站到深圳龙华站，已预留延伸至香港西部的条件，由铁道部和广东省合资建设，预计2010年投入使用。

　　预计2010年通车的京深客运专线是国家重要规划铁路，全长2300公里，耗资估计达2200亿元。通车后武汉至深圳仅需4.5小时，我们认为会较大程度地分流航空的客流，也可能分流广坪线的部分客流。

　　目前上述二条铁路正处于建设阶段，未来由谁运营还未确定，不排除公司未来参与运营管理的可能性。

　　作者：唐建华 国信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。