次级债冲击到底有多大？或有利好的因素

　　近期股市的大幅度震荡大概可以从内因和外因两个方面来考察分析。内因是指突破4000点以来的市场自身结构和宏观政策导向的变量，外因则是指周边市场——从欧美到香港——的大幅度震荡下跌的影响。

　　显然，目前市场震荡的主导因素是周边市场的下跌。考察导致周边市场大幅度波动的显著性影响因素，是否会必然地导致沪深股市出现下跌是首先要回答的问题。出于分析的方便，我们暂时忽略国内的各种因素对股市的影响。

　　导致国际市场大幅度震荡下跌的显著性因素是美国次优按揭贷款问题的暴露，它导致了金融机构的一定损失。不仅美国的银行和债券基金招致损失，很多跨国金融机构也受到了损失，比如香港的一些金融机构也持有一些美国的次级债。产生次级债问题的根源是美国房地产景气从去年底开始出现的明显下降。早在年初，以最大次级债发行商NewCentury破产为代表，美国的次级债市场就已经显现出了问题，而美联储年中以来所采取的对次级债严厉措施，又使得金融机构产生了被动收缩，这又导致了更多美国和非美国金融机构遭受损失。这就是美国房地产打喷嚏，全球股市都感冒的原因。

　　当然，从更深层次的原因来看，以2001年“新经济繁荣”结束和“9·11”事件为标志，美国低利率政策和全球性的流动性过剩是问题的本质。美国连续17次加息是终结房地产持续上涨的原因之一。

　　“新经济繁荣”结束以后，拉动美国经济增长的主要是房地产和消费，其他产业鲜有亮点。股市的上涨也成为了拉动消费的主要因素。从股市、房市、消费来看，他们共同的基础是低利率。已经出现的房地产景气下降，加上由此造成的股市震荡下跌，我们必须看到消费由此受到的或有影响。把其他一切因素排除在外，从美国股市、房地产市场的下跌中，我们观察到的结果是，美元利率已经出现了见顶的结果，并可能意味着降息日期的临近。实际的情况要比上述简单的假设要复杂得多，但我们仅仅要考察的是，美国股市震荡下跌对我们的影响。

　　如果根据极其简单的上述逻辑，我们得出的结论是，美元减息的可能要远远大于继续加息的可能。这种结果使得我们在选用利率这一价格工具进行宏观调控的难度增加了，货币供给的调控更多的只能采取数量控制。而我们知道，数量与价格控制是具有内在联系的，数量控制过于严格必然会导致价格变动。其次，股市的敏感性又在于货币价格——利率的变动。简单归结一下上述逻辑：美元利率受到房地产和股票市场的制约只能下降而不能上升，人民币利率上行也就受到了一定程度的制约，因此，我们难以从周边股市的下跌中寻找到我国股市下跌的货币利率原因，相反还有一点点利好的因素。(记者：卫保川） (来源：中国证券报)