国有银行改制成为外资饕餮盛宴 一年疯赚万亿

    中央民族大学教授张宏良潸然泪下，为的是中国的金融资产卖得太便宜。　

　　在一轮疯狂之中，较低的入股价格使得境外战略投资者们在中国金融股身上享受着暴利。据一项市场统计，仅2006年，境外投资者在工、建、中、交等国有银行身上就狂赚了7500亿，加上从其他中国股份制商业银行享受到的利润，保守估计，外资一年从中国的银行身上赚取的利润超过1万亿。

张宏良在作《中国银行已成为外资超级提款机》的调查统计时，为这种巨额财富的流失忍不住流泪。

　　不过，这样的数字还在不断地增长。

　　8月30日下午3点，股市高位震荡盘升，金融股强势不改。一笔2851手的买单将深发展拉伸到37.7元收盘，最近5个交易日，深发展的五日均价已在38元以上，意味着外资股东新桥持有的深发展股票市值已高达132.3亿元。而中国平安，这个以汇丰为第一大外资股东的金融控股集团已在8月27日突破百元大关，汇丰在平安身上的账面利润在1000亿元以上。

　　近日一个最新消息传出，称财政部正在拟订的一份新文件，将作出明确规定：金融类国资转让交易价格如果低于评估价格的90%，将被暂停交易。据称，这份名为《金融类企业国有产权转让管理暂行办法》的征求意见稿，旨在规范金融企业国有产权转让行为。有报道说，起草这份文件的财政部认为，目前金融国资在转让过程中存在诸多问题，比如非上市国有产权转让缺乏明确的规定、转让价格的确定缺乏依据、产权转让监管职责划分不明确等。

　　世行报告揭示的秘密

　　一切开始于建行。

　　近来启动“回归A股”之旅的建行，被机构普遍认为发行价格会超过7元/股，这对最初入股建行的境外战略投资者美国银行们来说，意味着有至少8倍以上的账面收益。按照建行与战略投资者之间的协议，第一个入股的美国银行除了直接以1.15元购股以外，还被授予一大笔认股期权。

　　根据协议，美国银行可以通过期权购入的股本数目总数应该为52.70714亿股。根据期权的价值规律，这份长达5年的期权协议有可能为美国银行提供难以预测的获利机会。

　　世界银行一份5月30日公布的《中国经济季报》揭露了冰山一角：新股发行定价严重偏低意味着国家损失。该报告毫不客气地说，原始股投资者是受益者，但大多数原始股都被机构投资者和其他大投资者持有，此外，上市公司管理层也从中获益。

　　撇开金融股上市定价高低不说，在“配售到原始股的”机构投资者之前进入这些银行的境外战略投资者才是最大的受益者，世行报告指出，中国银行股被贱卖，问题并不在IPO环节，而是出在此前引入战略投资者的定价上。

　　低价入股才有“暴利”

　　经过汇金注资、财务重组后的建行，现在被认为是四大银行中资本庞大、净资产质量高、盈利能力强、收益回报高，并且具有垄断经营资源的国有商业银行，但在它上市前引入战略投资者时却定价极低，当时美国银行和淡马锡公司分别斥资25亿美元和14.66亿美元购进了建行9%和5.1%的股权，每股定价仅为区区0.94元港币。

　　当时有人分析与辩护说，建行作为第一家改制的国有银行，在当时背景下并不具备和国外超级机构投资者平等谈判的资历，第一个进入的战略投资者本身也要承担风险。以低价开始，也是提升低迷市场下国际投资者信心的一个保障，这是有关方面为建行卖价低寻找的最终理由。

　　2005年10月，德邦证券的余云辉提出，国内金融业在“像甩卖温州鞋子一样竞相甩卖金融股权，这将会带给中国金融业灾难性的后果”。不过，针对“贱卖”说法，国有商业银行和金融监管部门的负责人都在不同场合表态予以否认。

　　与银行从业者含蓄的表态不同，学者吴敬琏的反驳非常激烈：“我没有看出能说明贱卖的理由。”“我们要看看，鼓噪国有银行贱卖的是些什么人？”

　　于是乎，接下来中行、工行也没有避免入股价格过低的命运：2006年，高盛集团、安联集团及运通公司出资37．8亿美元入股工银，收购约10％股份，收购价格1.16元/股。此后，苏格兰皇家银行、新加坡淡马锡、瑞银集团和亚洲开发银行共投资中国银行51．75亿美元，入股价格1.22元。

　　由地方政府主导的股份制商业银行也未能逃脱低价“宿命”：2003年底进入深发展的新桥以12．18亿元就掌控了一家总资产3800多亿元的银行董事会，当时连深发展员工都说，“如果政府允许，我们员工自己都可以掏出来”。以后，新桥在不到3年时间内在深发展上的账面利润已经超过100亿元。兴业银行引入恒生银行、IFC等三家境外战略投资者的入股价为2.7元，而以兴业近期的股价计算，仅恒生银行的账面收益就高达350亿。2004年平安香港上市前，通过定向增发进入的汇丰获得超过1000亿元的账面利润。

　　狂赚谁来买单

　　近两年的牛市，银行股作为领涨龙头股价节节攀升，又为持有大量股份的外资股东们贡献了滚滚的账面利润。金融股股价的全面上扬与领涨，除了牛市背景，更重要的是经过注资与改制手术后的银行业本身迎来了业绩30%增长率的花样年华。2007年中报显示，几个国字号银行都业绩不凡：工行实现净利润413.9亿元，同比增长61.4％；中行实现净利润295.43亿元，同比增长51.68％；建行实现净利润342.55亿元，同比增长47.5%；交行，实现净利润89.18亿元，同比增长37.43%。一些股份制银行的业绩增长更是在100%以上。

　　此外，人民币升值、内外资税收合一、资产证券化、资源稀缺性，都使得境内外机构纷纷增加了对中国银行股的估值。

　　国内机构们沉浸在利润的快乐里，对外资远在发行价之外的低成本优势浑然不觉。广发证券券商集合理财产品广发三号，在最近3个月所有券商集合理财产品中排名第一，其投资经理陈志坚告诉记者，主要原因就在于其在第二季度大比例配置了银行股。陈还表示，他目前依然持续看好以招行、民生为代表的银行股。此外，在储蓄资金搬家潮流下，一些新发的百亿规模基金也纷纷在银行股上面大举建仓。

　　虽然外资银行入股大型中资银行已经告一个段落，但外资银行对中国中小型银行的入股和并购则在今年有了更大发展。还要继续低价卖吗？究竟应该如何合理估值、合理定价？

　　如何合理估值

　　有关国有上市银行股权转让引发的“贱卖”争论，以及国有资产严重流失的争议，无一例外，都涉及定价问题，争议四起的经济根源则在于国资独特的经济性质。事实上，这和国资所有人长期缺位、缺乏统一的定价体系有关。急于引进外资的金融机构的谈判话语权大都掌握在地方政府手中，不排除其中为灰色操作与权力寻租提供了空间。

　　引入外资战略投资者，借助其技术力量来改善国内银行业的经营管理，是一些国内银行改革与引入战略投资者的初衷。不过，由于缺乏可供借鉴的经验，事实上，很多银行引入外资战略投资者的定价依据是以当时的净资产为参考标准的。

　　面对关于银行股贱卖的质疑与争论，一些当时的引资者都以并入股价格超过当时净资产价格并有着相当溢价来辩护并没有贱卖。譬如当时交通银行负责人就汇丰以每股1.86元的入股价格，称其已经相当于交行2003年末每股净资产的1.76倍，而汇丰入股资金同时带来了交行的内在价值提升。

　　回首贱卖争议中，余云辉等学者在《谁将掌控中国的金融》一文中发出警告，将外资可以在中国本土“攻城略地”的基本路线图为八步：

　　第一步，小比例参股，进入董事会，了解被投资企业情况，同时了解和掌握所在行业趋势和市场状况；

　　第二步，通过增资或收购等途径把持股比例提高到离控股国内金融企业仅有一步之遥的某个临界点(或直接控股)；

　　第三步，通过外资所在国的政府向中国政府施加压力，借助中国经济的上升周期，迫使人民币进一步升值，使外资机构所持有的人民币资产(金融企业股权)升值；

　　第四步，人民币持续升值导致出口逐步下降，而国内需求因财富外流却难以提高，最后导致宏观经济环境逐步恶化；

　　第五步，在中国宏观经济环境逐步走向恶化的过程中，人民币汇率已经处于高位。此时，外资机构通过政府组织和其他手段要求中国开放资本账户，实现人民币自由兑换；

　　第六步，在人民币可自由兑换的情况下，伴随中国经济增长周期一路持有的股权不仅分红丰厚，而且得到股份增值和人民币升值带来的双重收益，外资再通过金融企业上市减持股份，并把投资和利润兑换成为外汇撤离中国。

　　第七步，当这种撤离行动变成一种一致行动时，人民币不得不大幅度贬值，国内金融危机爆发。

　　第八步，利用金融危机和人民币贬值之际，境外机构再将外汇回流兑换成人民币，并进一步增持或收购中国金融机构股份，达到控股目的，完成对中国金融业的进一步控制。

　　事实上，就目前来看，人民币大幅升值、通胀压力下，余云辉称其模拟外资进入金融业带来危机的某些征兆已经显露。这实际上是一场“金融战争”。

　　

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