化工行业：景气延长支撑估值洼地再度崛起

　　投资要点

　　沉睡数月的化工板块即将醒来。自5月30日以来，化工板块整体涨幅不足10%，远远落后于同期上证综指27.5%的涨幅，也落后于低于黑色金属、造纸等传统低市盈率板块。

　　化工行业：物有所值的A股估值洼地。化工行业08年PE为27倍，仅高于黑色金属，低于造纸等行业，处于全市场估值的低端。而A股市场08PE已达33倍，部分业绩增长明确的优质化工公司，08PE仍在20－25倍，价值明显低估。

　　比较历史上化工行业相对市场整体估值水平，目前化工行业相对估值倍数大幅低于历史正常水平。我们认为这与化工行业的景气度有内在联系。由于油价持续走高、原料与能源价格上涨等原因，市场可能预期07－08年化工行业景气度下滑，估值给予了折价。但近期行业经营走势证明市场的判断和折价是错误的。

　　产品价格和利润增速显示化工行业景气度延长。07年以来，基础化工产品价格上涨，上半年化工行业利润总额增速68%，基础化工原料制造业利润总额增速接近200%，验证了我们前期对于化工景气度延长的判断。

　　景气度延长支撑A股估值洼地崛起。由于行业景气度有望延长，业绩增长明确，我们认为部分重点公司估值尚有50%以上的提升空间。

　　推荐浙江龙盛、云天化、山西三维、德美化工。四家公司08PE均在20－25倍，业绩增长明确。浙江龙盛受益节能减排，业绩持续超预期，并仍将超预期；玻纤和聚甲醛等新材料将成为云天化盈利主角，集团可能的资产运作带来想象空间；BDO系列产品及粗苯项目带动山西三维业绩明确增长；德美化工所持的宜宾天原股权尚未充分反映，流动性折价未来将得到纠正。

　　1.化工：物有所值的估值洼地

　　1.1市场表现：5月30日以来持续沉睡

　　至5月30日以来，化工板块整体涨幅不足10%，远远落后于同期上证综指27.5%的涨幅，也落后于低于黑色金属、造纸等传统低市盈率板块。

　　1.2横向与纵向比较：物有所值的A股估值洼地

　　横向比较：目前，化工行业整体估值水平仅高于黑色金属，低于造纸等行业，处于全市场估值的低端。全市场08PE已达33倍，而部分业绩增长明确的优质化工公司，08PE仍在20－25倍。

　　纵向比较化工行业估值变化我们定义：化工行业相对PE倍数＝A股市场整体PE/化工行业PE。这一相对倍数越高，则表明化工行业估值相对市场整体估值水平越低。

　　我们检验了这一倍数从1996年来的变化情况，发现截至2006年，这一相对倍数基本在1附近波动，即化工行业整体估值倍数与市场估值水平相当。其中，石油化工、化学制品等化工子行业相对PE倍数常态大于1，化工新材料、化学原料的估值常态小于1。

　　我们发现化工各子行业2007－2008相对PE倍数呈上升趋势，即化工行业相对市场整体估值水平被赋予了更大的折价。其中，石油化工、化学纤维、化学原料表现较明显。

　　进一步检查这一现象背后的原因，我们认为这与化工行业的景气度有内在联系。由于油价持续走高、原料与能源价格上涨等原因，市场可能预期07－08年化工行业景气度下滑，因而估值给予了折价。但是，我们在下文中将看到，化工行业的景气度却再次超出预期，行业利润总额加速增长，景气度延长，估值水平应当提升。

　　2.化工行业景气度延长，相对估值水平应提升

　　2.1产品价格与利润增速走势表征景气度延长

　　07年以来，PVC、烧碱、纯碱、化肥等价格均进一步上涨或维持在高位，价格走势超出预期。以PVC为例，市场一直担心会因产能过剩而使得产品价格下滑，但07上半年PVC均价却同比增长500元，涨幅约8%。

　　行业利润增速也支持我们对于化工行业景气度延长的判断。化学工业07上半年利润增速达68%，呈加速上升态势。

　　尤其值得注意的是，由于产品价格上涨，基础化学原料景气度上升更快，利润增速接近200%。

　　2.2深刻基本面变化推动景气度延长

　　1.下游需求强劲增长

　　得益于宏观经济的强劲增长，主要化工产品需求强劲增长。由于投资增速较快、大宗原材料中纯碱、PVC等下游需求氧化铝、塑料制品产量增速均在20%以上；我们可能低估了经济和投资的增速。由于消费较旺，靠近下游消费的染料、助剂、日化等精细化工增长也较稳定，印染布和纺织服装增速仍在15%以上。

　　2.成本推动价格刚性上涨

　　在我们已经习惯油价在商品牛市中节节攀高后，化工企业又不得不面对煤价、电价的节节攀升；原料、动力、蒸汽成本显著上升。就目前“通胀”大背景看，我们不得不说，这种上涨趋势还将继续；它将推动化工产品价格波动重心不断上移。

　　化工企业盈利能力将在成本上涨中逐渐分化；更长远的看，行业的供给结构也将在成本上行中通过优胜劣汰得以优化。拥有资源优势、成本控制卓越、掌握产品定价权的行业龙头将在这一过程中强者恒强。

　　3.节能减排改善行业供给结构

　　继关闭落后炼铁炼钢机组、小型独立焦炉、小型电石产能后，范围更广的节能减排风暴从浙江等发达地区发源，其力度也屡超预期。我们相信随着“十一五”节能减排政策的逐步实施，风暴将逐步延伸至其它区域。

　　与国家“十一五”严格界定了落后产能的淘汰标准和规模不同的是，浙江并未制定具体的淘汰进度；环保部门的控制原则为总量削减，在满足基本排放标准的前提下，每家企业均给予与其原有产能规模相匹配的排放总量指标。工艺水平先进、废水排放量少、治理能力与循环利用能力强的企业产量将不受影响。

　　由于染料产能主要分布于浙江（行业前三的浙江龙盛、闰土化工、杭州吉华均位于浙江），节能减排对染料行业影响甚为明显。年初以来染料产量呈下滑趋势，其中废水排放量较多的分散染料产量下滑约30%，排放量较少活性染料仍增长较快，产品结构有所调整。

　　在减排导致行业产量下滑过程中，供给结构也得以优化，小染料厂、废水治理较差的染料厂被迫限产或停产。作为行业龙头，作为上市公司，浙江龙盛在工艺改进和废水治理上的资金和技术投入远好于同行，通过控制废水排放量而不影响生产，并可持续加大废水治理，扩大产量，提高市场份额。作为行业龙头，龙盛对染料价格有控制权；从目前供需情况看，价格仍有上调可能。

　　2.3景气度延长有助估值提升

　　目前，化工行业整体估值水平仅高于黑色金属，低于造纸等行业，处于全市场估值的低端。行业景气度延长支持估值进一步提升。对于行业中估值较低、增长明确的公司，更应加大配置。

　　作者：周小波 申银万国 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。