坚信牛市远没有结束 四季度收缩防线俟机反攻

　　三季度的市场运行基本可以说是单边上扬，市场估值也一而再地提高。然而，市场在四季度将发生微妙变化，宏观调控力度加大、新股大量发行、QDII急速出海、港股直通车放行、基金发行放缓、股指期货推出、解禁高峰来临等一系列事项，都会对高位运行的市场产生或大或小的影响，四季度的调整将不可避免。

当然，在宏观经济向好、本币升值、上市公司业绩增长、市场制度性改革深化，都会让我们坚信牛市远没有结束，四季度调整幅度将有限，调整就意味着新的投资机会产生，市场还会创出新高。

　　三季度回顾

　　截止到昨日，上证指数上涨45.32%，深证成指涨幅达到了50.36%，两市合计日均成交量维持在2500亿元左右的水平。机构投资者重新取得市场主导权，市场再次回复到理性择股的思路

　　经历二季度较为深幅地调整后，市场开始持续向上攀升，指数几乎在7月的大部分时候和8、9月都在不断向上拓展空间。上证指数从季度初的3820点位置一口气上升到了5560点。

　　虽然指数一路高歌猛进，但对普通投资者而言，赚钱的效应远不及年初到“5·30”这段时间容易，原因在于大盘蓝筹股上涨过快地拔高了股指，行业表现分化严重。在金融和房地产股的带动下，七月初的市场经历了恢复性反弹，三季度的剩余时间里，各大板块因为各自基本面的情况不同而表现各异。其中煤炭、有色和航空缘自其基本面的景气周期表现最为出色，季度涨幅分别达到了120%、101%和72%。而与此成为鲜明对比的是计算机硬件、商业、纺织和食品等行业，或者由于竞争过于激烈、或者由于估值过高的原因涨幅落后。

　　从市场的主导力量来看，在上半年散户主导市场行情之后，机构投资者重新取得了市场的主导权，市场再次回复到理性择股的思路上来，无论是核心蓝筹品种还是资产注入品种，都围绕着企业未来业绩成长性和估值展开。航空业的高速成长以及并购整合风起云涌，在整个三季度表现异常突出，而大市值板块里，金融、房地产和钢铁板块则凭借相关龙头公司出色的业绩表现在市场上涨过程中充分表现出了中流砥柱的作用。与此相反的是业绩增长滞后的和题材并不真实的低价股则表现不佳，不少品种依然没有超越“5·30”以来的高点，与此相应的是一部分投资者还没有从“5·30”亏损的泥塘中走出来。

　　宏观分析

　　宏观经济继续高速增长；人民币升值加大资产重估力度；由双顺差和美元贬值带来的流动性过剩继续存在，市场资金依然充沛；投资高速增长调控力度加大。在各种不确定性的影响下市场面临较大风险

　　宏观经济继续高速增长。经济增长速度偏快，但还没有过热；通胀出现，但还远没有恶化；调控加大，但主旋律依然是稳健的财政货币政策。在工业化、城市化以及人口红利的推动下，我国经济增长已经连续四年保持在10％以上的水平。在工业化的进程中，较快的固定资产投资是近阶段经济发展的必然逻辑，目前固定资产投资仍保持较高的水平。而在经济持续向好之后，居民的消费能力也在增加，消费也延续了快速增长的势头，消费升级也正在有效推进。总体来说，在一定的时期内中国经济仍将保持快速增长。

　　人民币升值加大资产重估力度。人民币势必在今后一段较长时间里不断升值，虽然升值中不免有波动，但是这并不改变趋势。四季度央行有望继续加息，美元与人民币的息差减小，人民币升值有可能加快，这必然导致人民币资产升值速度加快。而人民币的升值将会带动国内资产重估，特别是金融、房地产、基础设施等以人民币记值有大额资产及受益于汇率变化的航空业，重估还将继续。

　　流动性过剩继续存在。由双顺差和美元贬值带来的流动性过剩继续存在，市场资金依然充沛。今年前8个月对外贸易保持快速增长态势，进出口增速基本与去年同期持平，累计实现贸易顺差1618亿美元，接近去年全年水平。其中有五个月的顺差额都在200亿美元以上。虽然持续的紧缩政策有望使得资金的充沛性不及前三季度，但源源不断地外币流入在一定程度上将冲抵央行提高准备金率和加息的作用。

　　投资高速增长调控力度加大。2007年以来，固定资产投资持续反弹；4月份开始，月度新开工项目个数连续5个月同比多增。5月份开始，新开工项目计划总投资累计增速开始由负转正，6、7、8月份持续上行。另外，房地产开发投资增速今年以来呈持续反弹态势，29%的累计增速已是2005年以来的最高水平。同时，CPI数据一路走高，8月份6.5%的CPI涨幅再次超出市场的预期，并创下自1997年1月份以来的月度新高，全年的通涨水平可能达到4.5－5％。在消费和投资双重压力下，央行无疑会加大调控力度，就其调控手段看，可能采取市场调控和行政调控相结合的方式，继续加息，同时加快人民币升值步伐，继续发行特别国债以减少市场流动性等。但总体来看，执行平稳的货币政策不会有改变。

　　宏观经济面临的形势更加复杂，牛市的基本面依然存在，支持市场再创新高，但经过快速上涨后，在各种不确定性的影响下市场面临较大的风险，四季度面临调整的压力，市场可能进入震荡区间，局部性机会虽然不少，但整体性的机会较为有限。当然，这只是牛市中的休整。

　　市场研判

　　

　　在上述因素的影响下，短期市场的调整压力开始加大。虽然距离市场转势的危险点仍然还有一定的距离，但四季度调整已经不可避免，虽然深幅下挫的可能性并不大，预计调整将在10月中下旬展开

　　估值偏高但有一定依据。三季度股市大涨是特别是蓝筹股的大涨形成估值偏高的现状，市场资金开始向相对低估值的品种转移，如钢铁、煤炭和公用事业股。“5·30”以来为涨幅不大的低价股开始大批量地走出上升通道，而低价股的走强，也是市场处于高位的表征。

　　虽然A股市相对国际股市估值显著偏高，但存在着明显的本币升值定价依据。结合日本和亚太新兴经济体本币升值的历史经验来看，在本币升值的过程中，资产估值会相应提高，伴生着股市和房市同步上涨。

　　上市公司业绩继续增长但增幅将减缓。上半年，上市公司业绩增长维持在70%左右。由于去年四季度的基数已经较高，持续加息后融资成本也在增加，上市公司保持70%业绩增长的可能性不大。另外，上市公司的业绩增长一定程度上来自于投资收益的增加，而投资收益的增加具有不确定性。

　　供求关系将产生波动。进入9月份以来，大盘A股IPO发行明显呈加速态势。北京银行、建设银行、中海油服、中国神华等蓝筹股发行筹资近1500亿元，一度给国庆节前市场造成较大资金压力。节后及四季度中石油、中国移动、中国电信等超级航母有望回归，也将给市场上攻高度造成重要影响。如果在“十七大”之后，大盘蓝筹发行、上市提速，则十月份市场上攻高度将会受到压制，基金等主流机构为了配置新发行的优质大蓝筹，必然会对手中的仓位进行适当的调整，相应会加剧了蓝筹股的震荡，而蓝筹股的震荡又会同步加剧市场的震荡。

　　10月份股改限售股的解冻额度为1998亿元，为历史上单月解冻额度最高水平。目前看也将是今年最高值，比9月份的243亿元增加了1755亿元，增加幅度达722.22%。首发、增发配售、定向增发、大股东增持部分的解冻额度也高达1255亿元，远高于9月份的238亿元。因此10月份成为今年解禁压力最为集中的时间段，对处在高位的股市必然产生很大的资金面压力。

　　基金发行的速度放缓，对资金流入也形成了制约。由于今年以来新基金发行速度较快，基金规模急速扩大，基金业盛世之下，也存在一定程度的隐患，比如基金人才紧缺、管理有待规范、基金集中持股产生流动性风险等一系列的问题将制约基金快速发行。

　　QDII出海及港股直通车也将影响资金供应。华夏全球精选QDII和嘉实海外中国股票QDII分别是9月27日和10月9日发行，发行时间间隔明显缩小，银行间的QDII也在加速酝酿之中，对资金的分流作用虽然不大，但影响将会逐步扩大。

　　可能引发市场变化的因素。引发市场发生变化的主要可能性因素主要体现在两个方面：一是股指期货的推出，预测在11月中旬左右。股指期货的推出是资本市场和期货市场发展中的一件大事，将对资本市场和期货市场的发展产生深远的影响。对于股指期货推出预期带来的抢筹效应，投资者仍需谨慎对待，因为管理层对机构的抢筹行为同样有预期的，近期加快大蓝筹的回归，应该就是希望弱化这种抢筹效应，以保证股指期货的顺利推出。二是国有股减持启动，强制减持并转入社保的可能性较大。无论从充实社保基金的角度看，抑或是从国有资本退出过度竞争行业来看，国有股减持都是不可回避的问题。也可以说，国有股减持是大势所趋。虽然可能的方式是“划转”到社保，但国有股减持对市场人气的影响也是显而易见的。

　　投资策略

　　虽然四季度调整的可能性大增，但局部机会依然存在：央企资产整合和注入的机会依然值得期待；发掘配置内生性增长明显个股是重点；环保节能和替代能源行业的政策性机会大；轻仓配置中低价股补涨股

　　基于上分析，我们认为市场存在着明显的调整压力，因而四季度中前期要采取更为谨慎的投资策略。即逐渐收缩防线和降低持仓比例，从原来积极进取不断扩大赢利的操作思路逐渐转为相对防守锁定胜利成果。

　　虽然四季度调整的可能性大增，但局部机会依然存在。从投资机会来看，可关注以下品种：

　　一是资产注入的品种。资产注入不仅给二三线股带来业绩增长的强大外力，而且也给不少一线优质股票带来业绩增长的动力。虽然证监会对重组和增发出了新的管理规定，但这并不是抑制央企整体上市，而是使得资产注入更加规范，从而保持市场更加稳定和可持续发展。在国资整合的大背景下，央企的资产整合和注入可以说刚刚拉开大幕。在央企加大整合力度的背景下，此类机会依然值得期待。

　　二是配置内生性增长明显的个股和通胀受益的品种。选择在短期内业绩出现爆发性增长的公司，或者其产品销售量或价格有望出现爆发性增长的公司，进行阶段性重点投资。通货膨胀的压力和预期不断加强，产品价格能随通胀不断提升，而成本则能获得有效控制的上市公司会是最大的获益者，因此，下一阶段可重点发掘此类上市公司的投资机会。

　　三是环保节能行业和替代能源行业的政策性机会。节能环保行业和替代能源行业的大力发展已经获得了政策的扶持。在“十一五”规划中，转变经济增长方式，建设资源节约型、环境友好型社会将会成为我国未来一段很长的时期内的国家战略，在此推进过程中，生产节能设备公司和环保类上市公司将明显受益。

　　四是轻仓配置中低价股补涨股。低价股调整的时间实际上非常充分，其中不少品种于近期逐步走强。该投资策略具有较强的投机特征，风险相对偏高。

　　

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