里昂下调中电信评级至“沽售”

■ 大行研报

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　　□阿斯达克网络信息有限公司

　　
　　
　　
　　里昂日前发表研究报告，指出由于市场憧憬内地电信行业将于短期内开始重组，中国电信（0728.HK）股价曾在一周内急升40%。但目前估值较高，将其评级由“跑输大市”降至“沽售”，目标价4.85港元。

　　
　　里昂指出，传言是由国家审计署进驻五大电信运营商的报道引发。报道指出，审计署将对中电信集团、中移动集团、网通集团、联通集团及铁通集团展开全面的审计，揣测审计结果将用于议定电信业重组的最后方案。里昂不否定管理层正研究电信业的行业架构，而且认为研究已进行了数年，有需要搜集新资料，不过，若推断审计报告将带出切实可行的重组方案，则产生极大的怀疑。中移动集团及中电信集团均表示，相信审计是例行性质。

　　
　　里昂表示，早在其9月份的报告指出，行业重组不太可能在短期内开始。里昂认为现时的重组方案并不完善，管理层需要重新计划，而且难于达成结论。即使其估计错误，行业重组快将开始，相信现股价也已反映可能涉及的收购交易。现时，中电信股价以08年市盈率20.1倍水平交投，相对于区域性、具备移动业务的综合电信运营商，有24%的溢价；而两者的主要分别在于大部分综合电信运营商，至少有一半的盈利来自移动业务。CDMA网目前仅仅获得利润，其主要价值来自终端机。如果将CDMA网及中电信的账目综合计算，并假设两者产生协同效益，CDMA网08年EBITDA(息税折旧摊销前利润)仅达收支平衡的12%至17%。

　　
　　若中电信落实收购CDMA网，其股价将被重新评估，影响的因素包括移动业务潜在产生的协同效益，能增加多少利润。里昂估计，届时中电信的股价应以EV/EBITDA率 (EV为企业价值) 4.8至5.1倍交投，而现股价以高于该倍数买卖，属偏高水平。

　　
　　此外，影响估值的因素还包括移动业务的高增长，所带来的倍数扩张。基于市场憧憬收购CDMA网，中移动（0941.HK）股价由08年EV/EBITDA率4倍，升至现时的6.2倍，当中22%至29%的升幅来自倍数扩张。里昂相信，中电信股价可再升6%至EV/EBITDA率6.5倍，大致与联通（0762.HK），及区域性运营商的平均数相符。

　　
　　里昂表示，其推算乃基于CDMA网的公平价值为1000亿元人民币，当中网络成本为700亿元人民币，内部收益率为5%，而余下300亿元人民币来自客户价值，加上假设联通以公平值折让10%出售CDMA网予中电信。

　　
　　里昂称，市场一般相信行业重组将于明年奥运后展开，而QDII或个人投资者或认为中电信具吸引力，主要因其未有A股上市，并为内地蓝筹公司，享有强劲的品牌及全国网点。内地亦有可能在重组之前发出3G牌照，但不大可能没有容量限制。重组或出其不意地展开，投资者能准确预测重组时间的机会很低，里昂认为中电信的风险收益比率并不具吸引力，特别是以现股价水平来看，将其评级由“跑输大市”降至“沽售”，目标价4.85港元。里昂称其更加偏好获“买入”评级的中移动，因其盈利较易预测。 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。