渤海证券：中石油 王者归来 估值报告

　　丰富的油气资源在全球油气上市公司中，中国石油(股吧，行情，资讯)油气储量仅次于埃克森美孚，位居第二。在由全球能源领域权威机构普氏能源公布的“2006年全球能源企业250强”中，本公司名列第六位，连续五年居亚太区第一位；并当选《亚洲金融》杂志公布的“2006年亚洲最盈利公司。

　　纵向一体化提升抗风险能力中国石油是一家实现了勘探和生产、炼油与销售、化工与销售、天然气与管道纵向一体化的公司。公司自产原油80%以上用于本公司的原油加工。纵向一体化使公司成本得以降低，效率得以提升，抗风险能力得以加强。

　　国际化的发展战略保证公司的长期可持续发展中国石油制定了国际化的发展战略，积极开拓海外市场，加大国际贸易业务力度。截至2006年12月31日，本公司境外探明原油和天然气储量已分别占本公司的5.5%和1.5%，国际化布局将有利于获取可持续的油气资源和稳定的市场，并提高公司的长远竞争力和抗风险能力，保证本公司的长期可持续发展。

　　风险提示

　　（1）国际原油价格受全球及地区政治经济的变化、原油供需状况及具有国际影响的突发政治事件和争端等多方面因素的影响，公司将面临原油价格波动的风险。（2）公司的海外业务和资产受到所在国法律法规的管辖，由于国际政治、经济和其他条件的复杂性，都可能加大海外业务拓展及经营的风险。

　　盈利预测及投资建议：预计07~09年公司的每股收益分别为0.91、1.06、1.16元，公司合理的市盈率应该为30~35倍之间。08年合理的价值区间应该为31.8~37.1元。

　　公司概况

　　股本结构中国石油是由中国石油天然气集团公司在重组改革的基础上，于1999年11月5日独家发起设立的股份有限公司，在重组过程中，中石油集团向公司注入了与勘探和生产、炼油与销售、化工与销售、天然气与管道业务有关的大部分资产和负债。公司期初注册资本金为1600亿元。

　　公司发行的美国存托股份及H股于2000年4月6日及4月7日分别在纽约证券交易所及香港证券交易所挂牌上市。截止本次A股发行前，公司总股本为1790.21亿股，其中，控股股东中国石油天然气集团公司持有公司1579.22亿股，占88.21%。本次发行后，公司总股本将增至1830.21亿股，控股股东持股比例将降至86.29%。目前，公司的注册资本为1790.21亿元。

　　2行业分析

　　2.1原油行业近年来,随着世界石油生产、供应、消费和需求日益呈现出多元化、分散化趋势,世界石油供求格局正在发生深刻的变化。国际石油市场已从昔日的少数寡头市场转变为更大范围的垄断竞争市场,欧佩克组织对世界石油供给和国际油价的调控能力趋于弱化。

　　从需求角度看,虽然美、欧、日仍是世界石油消费和需求大户,但中国、印度、韩国等新兴国家石油消费和进口需求的不断增加打破了西方国家独占石油资源的局面,对世界石油需求量的增长影响越来越大。

　　国际油价的走势仍离不开供求基本因素的支持,而市场投机性交易一般只起到对基本因素的放大作用,引发或加大市场的波动。从需求角度来看，全球经济的高速增长,导致对工业原材料需求的上升。石油既是全球最主要的一次性能源,同时也是重要的化工原材料,在社会经济生活中占有不可替代的位置,从化工原材料的角度来看,全球经济的强劲增长也必然导致石油需求的增长。同时，节约能源，实现经济可持续发展已成为发达国家和发展中国家的共识，节能技术取得巨大的发展空间，因此石油需求增长幅度不会太大。从供给方面来看，非OPEC产油国将增产，而OPEC很可能减产，供需基本维持平衡的态势决定了油价不可能大幅度下跌；另一方面，高油价促使替代能源迅速发展，人们对能源短缺的担忧心理有所缓解。

　　从长期来看，石油生产国和消费国都不愿意油价继续高企。这是因为基于目前的石油生产成本，在当前价位上石油生产国仍然有较为丰厚的利润可图。其次，当前价位不至于严重影响消费国的经济增长，从而出现由于石油需求降低导致的利润减少。另一方面，当今的国际油价已经经请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。4中国石油新股估值报告历了超高油价的动荡，游资想继续炒作国际油市，抬高油价的风险十分巨大。如果油价过度上涨，不仅会刺激石油行业增加石油供给量，而且会促使消费国提高能效、节约石油、大力发展替代能源，最终会减少石油需求。同时，由于边际生产成本的增加，石油生产国也不愿意油价过低，一旦油价过度回落，将采取减产措施。

　　基于对石油市场形势的基本判断，我们预测：长期来看，国际油价有望出现稳中回落，但不至于出现崩盘大跌的局面。预计长期布伦特原油油价将保持在60～70美元之间2.2天然气行业分析据欧佩克统计，2006年，全球已探明的天然气储量为181.46万亿立方米，按照目前的消费量，全球已探明的天然气储量可以开采66.7年，比石油的开采年限多出50％以上。进入20世纪80年代后，世界天然气的生产量和消费量持续增长。2006年底世界天然气产量2865.3（10亿立方米）较1981年增长了90%左右。消费量2850.8（10亿立方米）较1981年增长了90%以上。近年来，随着世界石油价格的迅速攀升，石油成为了各大财团角逐财富的象征。与此同时，石油的伴生物天然气同样受到了人们的青睐，在发达国家更成了与石油、核能并列的主要能源。目前，在美国和欧盟，天然气在一次能源消费中的比重已占到约四分之一，由于环保压力增大，天然气的需求将持续增加。据预测，2015年，世界天然气产量将超过石油产量。2020年，世界能源结构中天然气与石油将各占三分之一份额，其次为煤、核能和水电。那时，天然气将迎来自己与石油并列的新时代。

　　我国天然气资源也较丰富，2006年底已探明可采储量2.45万亿立方米，占世界的1.3%，目前年产量586亿立方米，可采储量前景看好，按国际通用口径，预计可采储量7-10万亿立方米，可采95年，在世界上属资源比较丰富的国家。但资源资源主要分布在环境恶劣的西部，埋藏深，储量丰度低，勘探开发难度大，以及政策不配套，造成用气结构不合理，都在一定程度上制约了我国天然气工业的健康发展。目前我国已探明的天然气储量只占资源蕴藏量6%左右，其勘测程度远远低于石油。但是，随着我国的社会进步和经济发展，天然气成为主要能源将是一个必然的趋势。

　　国家发展和改革委员会决定，自2005年l2月26日起在全国范围内适当提高天然气出厂价格。随后，国家发展和改革委员会又发出通知，决定改革天然气出厂价格形成机制。此次改革天然气出厂价格形成机制的主要内容有四方面：第一，简化价格分类，规范价格管理。将现行按化肥、居民、商业和其他用气分类简化为化肥生产用气、直供工业用气和城市燃气用气。同时将天然气出厂价格归并为两档价格，川渝气田、长请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。5中国石油新股估值报告庆油田、青海油田、新疆各油田的全部天然气及大港、辽河、中原等油田计划内天然气执行一档气价格。除此以外的其他天然气执行二档气价格。第二，坚持市场取向，改变价格形式。将天然气出厂价格由政府定价、政府指导价并存，统一改为实行政府指导价，供需双方可以国家规的出厂基准价为基础，在规定的浮动幅度内协商确定具体价格。第三，理顺比价关系，建立挂钩机制。天然气出厂基准价格根据原油等可替代能源价格变化情况每年调整一次，相邻年度的调整幅度最大不超过8％。第四，逐步提高价格，实现价格并轨。数据显示，国内原油、天然气与发电用煤之间的比价为l：0.24：0.17，而国际市场约为l：0.6：0.20。可见，国内天然气价格明显偏低。这样，从国内长期趋势看，国内天然气价格应当会逐步攀升。

　　2.3炼油行业分析2001年11月．国内成品油价格采用“三地成品油定价法”。主要内容是由单纯依照新加坡市场油价确定国内成品油价格改为参照新加坡、鹿特丹、纽约三地市场价格来调整国内成品油价格。国内成品油价格以纽约、新加坡和鹿特丹三地市场一揽子价格加权平均值为定价基础(新加坡：鹿特丹：纽约=6：3：1)，根据基本杂费及国内关税．加上由国家确定的成品油流通费用．形成由国家计委制定的国内成品油零售中准价。两大石油集团可以在中准价上下8％的范围内制定具体的成品油零售价。该机制一直沿用至今。

　　2003年底至2006年8月，国际油价一路飙升，现有定价机制便不堪重负，国家在调价过程中，考虑到大众的利益，没有按照相应的变化幅度调整，于是，新的弊端又暴露出来：国际油价的高位运行以及波动的频繁性，使得成品油价格刚性愈加强烈，只涨不落的矛盾非常突出；成品油价格调整幅度低于国际油价，还没有真正与国际市场接轨，容易误导消费行为；定价机制易于导致油价倒挂．特别是使得石油加工业亏损严重。

　　中国人民银行在今年5月10日发布的第一季度货币政策报告在谈及资源性产品价格改革时透露，我国将采用“原油加成本”的成品油定价体系，政府将逐渐放弃补贴。央行报告说，国家发展和改革委员会已提出，新的成品油定价体系以布伦特、迪拜和米纳斯三地原油价格为基准，加上炼油企业一定的成本和利润而产生国内成品油价格。但实际上到目前为止，原油成本法还没有启用。据新华社报道，“原油成本法草案”已经制定完毕。从目前国际油价一路高涨的情况来看，原油成本法实施的时机将要继续推迟。考虑到通货膨胀，国家会选取一个国际原油价格较低的时点来实施原油成本法，从长期来看，成品油价格与国际接轨是一种必然的趋势。请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。

　　3公司业务分析

　　中国石油是一家一体化的油气公司，其核心业务包括：（1）原油和天然气的勘探与生产、开发和销售；（2）原油和石油产品的炼制、运输、储存和销售（3）基本石油化工产品、衍生化工产品的生产和销售（4）天然气、原油和成品油的输送以及天然气的销售。公司按业务分为勘探和生产、炼油与销售、化工与销售、天然气与管道四个板块，其中炼油与销售板块是公司经营收入主要来源，勘探和生产板块是公司经营利润的主要来源

　　4风险分析

　　（1）国际原油价格受全球及地区政治经济的变化、原油供需状况及具有国际影响的突发政治事件和争端等多方面因素的影响。原油价格波动可能对本公司的财务状况造成不利影响，因此，在目前及以后年度，本公司将面临原油价格波动的风险。

　　（2）本公司的海外业务和资产受到所在国法律法规的管辖，由于国际政治、经济和其他条件的复杂性，包括进入壁垒、合同违约等，都可能加大海外业务拓展及经营的风险。

　　5盈利预测

　　5.1盈利预测假设..公司07～09年原油平均出厂价格分别为581元/桶，523元/桶，497元/桶，销量保持3%增长速度..07～09年成品油出厂均价保持稳定，销量保持6%增长速度..07～09年天然气平均出厂价格分别为720元/千立方米，780元/千立方米，850元/千立方米，销量保持20%增长速度5.2盈利预测及投资建议：

　　预计07~09年公司的每股收益分别为0.91、1.06、1.16，公司合理的市盈率应该为30~35倍之间。08年合理的价值区间应该为31.8~37.1元。

　　请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。

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