业绩仍有提升空间，但在现有门店基础下增长空间有限。公司的看点在于较平稳的增长和有吸引力的估值：
主力店环市东路店增长主要来自于自然增长和可能的营业面积扩大；正佳店保持了较快的增长速度，盈利贡献将会逐步加大；时代店仍然处在调整期对公司盈利无贡献；南宁店目前日均销售30万，商圈培育或将比较长；租赁收入将不会再有爆发式增长。
管理层激励方案将发生改变：
2004年起开始实施《股权激励办法》。2005年公司开始实际计提，业绩开始出现了快速增长。公司称此方案将会被修改，新办法有望在年底确定。主要修改内容在考核标准和激励方式上，我们将进一步跟踪。
盈利预测和估值分析：
考虑到高档百货跨区域扩张的难度，我们假设公司未来2-3年开出1家新门店，现有门店按照上述的分析进行预测。估计07-09年销售收入复合增长率在19%。07-09年EPS分别是0.78、0.95和1.14元，给予公司08年35-40倍PE，目标价位在36.8-38元，增持评级。
风险分析：
公司在南宁开业的第一家异地百货仍处在培育期，前景没有明确；另外高档百货的扩张存在较大的难度和风险。
我们总体认为公司业绩仍有提升空间，但在现有门店基础下增长空间有限。公司的看点在于较平稳的增长和有吸引力的估值。
主力店环市东路店增长主要来自于自然增长和可能的营业面积扩大环市东店是公司的主力门店，经营面积2.36万平米，为公司自有物业。2006年环市东店单店的销售额超过15亿元，同比增长在10%以上。增长主要来自于消费者购物增加和营业面积扩大。近年来公司挖掘门店潜力，调整家电和超市的布局增加卖场面积，对原有的部分办公区域进行调整，新增1500平米的经营面积。广州地铁五号线计划2009年中开通运营，有望对环市东店带来更多的客流。我们预计公司未来3-5年的销售增长在5-10%左右，盈利增长空间更大。
正佳店保持了较快的增长速度，盈利贡献将会逐步加大正佳店2005年1月开业，面积在2万平米，地处天河商圈中的正佳购物广场内，商业氛围不错。公司称06年正佳店实现了30%的收入增长，达到3个亿，盈利在500万左右。
正佳店的增长速度可能会因为广百天河店开业受到一定影响，但考虑到天河商圈的巨大市场容量，我们对此并不担心。公司未透露租金情况，但是告知租期10年，5年后将重新制定租金方案。我们预计在未来3-5年正佳店可以保持15-20%的平均增长，成熟后有望实现6个亿的销售，贡献3000-5000万的利润。
时代店仍然处在调整期对公司盈利无贡献1999年开业公司时代店位于天河时代广场内，自购和租赁物业结合。时代广场附近多为写字楼且交通不甚便利，而在天河主要的商圈集中在天河城和正佳广场一带，考虑到商圈辐射范围，我们认为时代店无法创造新的商圈，前景仍不明朗。
另外时代广场开发商陷入信贷纠纷，时代广场被法院强制拍卖。受此影响，时代店经营一度下滑。07年时代店估计持平。06年时代广场销售在2个亿左右。
南宁店目前日均销售30万，商圈培育或将比较长南宁店是公司跨区域扩张的首家门店，位于广西南宁市东盟会展新区的地王国际商会中心2007年7月开业。实际营业面积在1.3万平米，为租赁物业。南宁店开业造成400万元的开办费，目前日均销售在30万元，这样推算全年销售1个亿，公司预计能盈亏平衡，已经不错。南宁店还需要时间去培育，暂时难以贡献业绩。
租赁收入将不会再有爆发式增长公司拥有6万平米的出租物业：其中写字楼2万平米，商铺3万平米，仓库1万平米。按公司说法，目前出租利率在90%以上。06年公司实现租金税前利润在6200万，05年2700万。对租金利润大幅上升公司解释是部分物业租金到期，一次性上调租金和出租率提升的影响。我们预计未来出租率将逐步稳定，租金收入按照10%左右的市场水平增长。
管理层激励方案将发生改变2004年起开始实施《股权激励办法》。办法规定“若净资产利润率达到8％，按照不超过当年利润总额的7％提取激励金进行奖励，受奖范围含董事（不含独立董事）、监事、高中层管理人员和业务骨干（仅限现金奖励），其中高中层管理人员的激励基金中50％进行现金分配，50％通过具有企业法人资格的证券公司按二级市场价格购买本公司流通股股票进行分配，购入的公司股票自持股日起锁定冻结3年。”2005年公司开始实际计提，业绩开始出现了快速增长。公司称此方案将会被修改，新办法有望在年底确定。主要修改内容在考核标准和激励方式上，我们将进一步跟踪。
盈利预测考虑到高档百货跨区域扩张的难度，我们假设公司未来2-3年开出1家新门店，现有门店按照上述的分析进行预测。估计07-09年销售收入复合增长率在19%。07-09年EPS分别是0.78、0.95和1.14元，给予公司08年35-40倍PE，目标价位在36.8-38元，增持评级。
风险分析公司在南宁开业的第一家异地百货仍处在培育期，前景没有明确；另外高档百货的扩张存在较大的难度和风险。
作者：黄志刚 光大证券
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