国金证券：路翔股份 高速公路快速发展带动增长

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　公司国内改性沥青行业龙头之一，2005年公司改性沥青销售量9.41万吨，占国内消费量的7.5%。公司与国际生产商相比的劣势是品牌和资金实力，优势是小公司的灵活和决策较快等。

　　改性沥青可以改善高速公路具有良好的温度稳定性、弹性恢复能力和抗车辙能力等性能，近年来消费呈现快速增长势头。1999年我国改性沥青消费量占道路沥青消费总量3.05%，2005年提高到10.48%，我国中东部地区新建高速公路使用改性沥青的比例已经达到20%。

　　2006年通车里程达到了4.54万公里，年均增长速度18.49%。根据我国《公路水路交通“十一五”发展规划》，我国“十一五”期间将会新增高速公路2.4万公里，与十五期间规模基本相当。另外我国以前年度建设的高速公路也会逐步进入维修期，这也是拉动改性沥青需求原因之一；2005年我国改性沥青占沥青消费量比例为9.78%，未来在高速公路发展带动下有望逐步提高到20%以上（消费量接近300万吨）。

　　公司收入主要集中在华南地区，受下游行业施工特点影响公司收入和利润主要体现在第四季度。如2006年公司84%的净利润来自第四季度。

　　预期2007～2009年公司净利润分别为26.4、36.0和48.2百万元，分别同比增长41.5%、36.4%和48.2%，摊薄EPS分别0.434、0.592和0.794元。

　　改性沥青受益于高速公路快速发展我国改性沥青近年来快速发展

　　改性沥青是通过掺加橡胶、树脂、高分子聚合物、磨细的橡胶粉或其他填料与外掺剂，或采取对沥青轻度氧化加工等措施得到的沥青结合料。

　　改性沥青铺设的路面具有良好的耐久性、抗磨性，实现高温不软化，低温不开裂等优点。在各种改性沥青中，SBS（苯乙烯、丁二烯共聚物）改性沥青是改性沥青中的主要品种。自80年来以来，由于SBS改性沥青具有良好的弹性和抗高低温性能，欧美地区一直呈现替代PE、EVA改性沥青的趋势。

　　由于改性沥青优良性能以及国内高速公司的快速发展，国内改性沥青用量不断快速增长。1999年我国改性沥青消费量为13万吨，占道路沥青消费总量3.05%；2005年改性沥青消费量达到了125万吨，占道路沥青消费总量比例已达到10.48%。

　　高速公路发展带动改性沥青需求增长..改性沥青主用用于高等级公路路面的表层和大部分中面层，可以改善高速公路的温度稳定性、弹性恢复能力、抗车辙能力等性能，延长高速公路的使用寿命。因此改性沥青在高速公路领域有广阔的应用，2005年我国中东部地区新建高速公路使用改性沥青的比例已经达到20%。

　　目前我国高速公路建设取得了巨大的发展，2006年通车里程达到了4.54万公里，年均增长速度18.49%。高速公路的快速发展以及对路面要求日益提高是我国改性沥青需求快速的增长的主要原因。

　　未来改性沥青需求还会保持增长态势：

　　根据我国《公路水路交通“十一五”发展规划》，2010年我国高速公路将会由于2005年的4.1万公里增加到6.5万公里，新增2.4万公里，与十五期间建设规模基本相当；

　　我国高速公路设计使用年限一般是15年，但由于超载等原因使用年限明显降低（实际使用年限为10年左右），对以前年度建设的路面进行维修将是未来改性沥青需求增长的原因之一；

　　由于改性沥青修建路面性能优良，预期未来改性沥青比例还会继续提升，根据我们测算，2005年我国改性沥青占沥青消费量比例为9.78%，未来有望逐步提高到20%以上（消费量接近300万吨）。

　　根据中小企业板化工类估值水平和公司盈利状况，我们认为公司的合理价位为14.75～16.30元，首日价位为18.00～20.92元。

　　公司是国内改性沥青规模企业之一

　　公司是国内改性沥青规模较大的生产企业之一

　　公司国内改性沥青行业龙头之一，2005年公司改性沥青销售量9.41万吨，占国内消费量的7.5%。

　　目前国内主要的改性沥青生产商主要有：壳牌、泰国普泰克、路翔股份和深圳路安特等。目前壳牌是国内最大的改性沥青供应商，改性沥青产能为6600吨/日，高于路翔股份5616吨/日的生产能力。公司与国际生产商相比的劣势是品牌和资金实力，优势是小公司的灵活和决策快等。

　　公司收入呈现区域集中、季节性突出的特点

　　公司是在广东地区成长起来的一家公司，目前销售收入还是集中在华南地区，2007年前三季度公司68.33%的收入来自华南地区。目前公司已经在上海、西安、重庆和湖南设立子公司开展改性沥青业务，因此未来公司收入区域集中的状况有望逐步改善。

　　根据《公路沥青路面施工技术规范》，沥青路面不能在低于10℃、雨天以及路面潮湿的情况下施工。在公司主要的销售区域华南地区呈现夏季雨水多，雨季长，另外再考虑工程完工日期一般在春节前后，所以专业沥青消费一般集中在下半年特别是秋季，呈现秋冬旺春夏淡的态势。因此，公司主要利润主要在第四季度体现，2006年公司84%的净利润是第四季度实现的。

　　改性沥青消费是边生产边使用，不能储存。由于其消费具有极强的季节性，因此大部分时间呈现产能闲置的情况，公司产能远远高于其加工能力。如2006年公司改性沥青加工能力达到了204.98万吨，而加工量仅为8.87万吨。

　　公司募集资金主要用于移动式改性沥青集成加工装置项目、道路专业沥青研究开发中心项目和对上海、武汉子公司各增资1000万元。

　　移动式改性沥青集成加工装置项目：拟建设13套移动式改性沥青集成加工装置，该项目将会在未来3年内逐步建成投产，建成以后公司产能大幅度提升7600吨/日。投产以后公司可以在邻近路面施工工程现场的地方设置改性沥青生产点，无需依靠外部任何设施，就可以独立生产改性沥青，产品质量和供应时间有保证，运输成本也可大幅度降低。可以为一条公路的多个施工工段同时供料，设备利用率较高，有利于公司往区域外扩张。但由于公司产能急剧扩张也存在一定的产能过剩风险。

　　道路专业沥青研究开发中心项目：改性沥青是技术含量较高行业，公司近年来也也是依靠自身技术优势实现了规模扩张。为了进一步应对来自跨国公司挑战以及占领市场的需求，公司计划投资1049.48万元建设道路专业沥青研究开发中心，对公司长期发展有利。

　　对上海、武汉子公司分别增资1000万元：根据我们前面的分析，公司收入来源主要集中在华南，这也导致了公司收入和利润具有较强的季节性。公司本次对上海、武汉子公司加大投入有望逐步扭转公司区域性过于集中的特点，也有利于改善公司收入和利润季节性突出的问题。

　　估值和定价

　　根据目前中小企业板化工类上市公司2007年PE（35.75X）以及公司2007年EPS（0.434元），我们认为公司的合理价位为15.53元，取10%的波动区间为14.75～16.30元。

　　根据2007年以来首次发行量3000万股以下化工类中小板上市公司首日收盘价计算的PE（63.39X）以及公司2006年摊薄EPS（0.307元），我们认为公司首日价位为19.46元，取15%的波动区间为18.00～20.92元。

　　风险提示

　　季节性特点导致利润分布极其不均匀

　　由于公司销售主要集中在华南地区，由于当地气候特点导致公司利润主要在第四季度体现，因此在目前条件下公司很可能要承受3个季度利润较差的时间来等待第四季度经营情况，从而也会导致对公司盈利预测难以把握。

　　公司目前已经逐步开始开拓华南以外地区市场，随着区域性拓展，各地的气候差异也会导致公司收入和利润季节性很强的特点弱化。

　　产能扩张及区域拓展风险

　　公司计划利用募集资金项目大幅进行产能扩张，但在公司在华南地区高速公路领域市场占有率达到了60%的情况下只有依靠向外部区域扩张来消化产能，但在中国特殊社会关系等因素影响下，公司向外扩张的发展情况有待进一步观察，如果开拓不力，公司产能存在大幅过剩的风险。

　　作者：蔡目荣 国金证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。