银行资产证券化的困境与对策

　　资产证券化，是把缺乏流动性但预期具有未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，然后通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。资产证券化独具优化银行资产负债结构、拓宽银行融资渠道、促进货币市场与资本市场的融合、有效分散和转移信贷风险等良好的效应。

　　自1970年美国国民抵押协会对住房抵押贷款进行证券化操作以来，在世界范围内迅速掀起了资产证券化的狂潮，作为全球范围内最具魅力的一种金融创新潮流和趋势，现在的资产证券化已成为国际资本市场上发展最快、最具活力的一种金融产品。在我国，目前银行资产证券化还处于起步阶段，要顺利推进，必须正视并解决以下四大问题：资产证券化市场主体问题、证券定价问题、真实销售问题、信用评级与增级问题。

　　资产支持证券如何定价

　　资产支持证券的定价合理与否将直接决定证券是否能发行成功。由于资产支持证券的复杂特性，其定价也相当烦琐，其价格既受基础资产收益的影响，又部分取决于信用增级的结果，而且还包含着SPV的设计技巧价值。证券如果定价过低，造成国有资产的流失，如定价过高则对投资者缺乏吸引力，不能成功销售。目前国内对资产支持证券的定价还没有一个科学合理的方法，大部分探讨都局限于账面价值法、协商定价法、市场拍卖法之间的选择，但这些方法没有考虑不良资产支持证券价格的影响因素，不符合证券定价特性。

　　对此，我们应在充分考虑资产支持证券价格的影响因素后，选择运用国外比较流行的三种主要定价模型。

　　（一）静态现金流折现法（Static Cash Flow Yield）

　　静态现金流折现法的关键是求出转递证券的内含收益率（SCFY），使转递证券的未来现金流通过这一内含收益率折现以后的值等于转递证券的现价。SCFY法是抵押市场最基础的股价方法，其最大的优点就是计算简单、原理简明。但这种方法没有考虑到按揭证券的一些重要特性：如利率的期限特性、利率的波动特性以及利率变动对转递证券提前偿付率的影响等等，因此具有很大的局限性。

　　（二）期权调整价差法（Option-Adjusted Spread）

　　期权调整价差法（以下简称OAS法）是资产支持证券（ABS）定价中使用得最多的一种方法。这种方法首先通过模拟大量的利率运动轨迹，然后决定不同利率轨迹下未来的ABS现金流量，再以模拟利率加上一个期权调整价差的和来贴现未来现金流。OAS定价模型通过引入了期权调整价差的概念使MBS的折现价等于其市场价格。期权调整价差法则将预期利率的波动结合到了模型中。

　　（三）再融资域值定价模型（Refinancing Threshold Pricing Model）

　　再融资域值定价模型（以下简称RTP）的定价思路与SA模型和OSA模型完全不同。SA模型和OSA模型中都是把按揭资产作为一个整体看待，然后假定利率变动对资产组合整体提前偿付的影响符合一定的规律。而在RTP模型中是直接对出押者个体的提前偿付行为进行建模的。从某种角度来说，RTP模型是从提前偿付的内在起因来研究问题的，不依赖于外生的提前偿付函数，因此模型在逻辑上有更强的说服力。

　　（四）三种模型的选择运用

　　SCFY定价是最简单的定价方法。尽管忽略了资产支持证券的一些重要特性，SCFY差价的历史分析结果是对其他定价方法的很好的检验。在对资产支持证券的一些定性研究中SCFY法是必不可少的工具。此外，利用SCFY法来预测资产证券化市场的大势通常也是相当有效的。

　　OAS模型将利率的期限结构及利率的波动性较好地结合了进来。在OAS模型中模拟了大量的利率运动轨迹，这使得结果能在更大程度上反映真实情况，因此比SCFY法有实质性的改进。OAS模型是当前使用得最多的定价模型。但这种定价方法也有较大的不足，定价过程类似于一种黑箱操作：投资者输入假设然后得出风险和收益的指标。而且模型对假设条件相当敏感，对于一些差别较大的证券定价结果往往不是很理想。因此，OAS通常用于相似证券之间的价格度量。

　　RTP模型采用的定价思路与前两者有本质的差异。该模型是直接对抵押出押人的再融资决策进行建模，而非事先假定提前偿付与利率之间的函数关系。RTP模型最大的吸引力也就在于无需事先指定外生的提前偿付函数。与OAS模型相同，RTP模型也是一个黑箱操作过程，投资者无法检验结果对假设的敏感程度。因此这两种模型都不应该独立使用，而应该与SCFY方法结合起来使用，这样模型的可靠性将大大提高。

　　资产证券化的市场主体

　　应在强化监管的前提下对某些政策、法规作出适当的调整，逐步向保险资金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场。比如，放宽保险资金的运用限制、允许保险资金（特别是寿险资金）进入资产证券化市场，这对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的需求推动

　　资产证券化的市场主体包括：发起人、证券发行人（SPV）及投资者。目前，我国银行资产证券化的发起人是银行机构，不存在法律障碍，但SPV的主体资格存在较大的法律障碍，证券投资者的数量也非常匮乏。

　　SPV主体资格问题

　　首先是组建形式问题。

　　目前，国际上SPV的组建形式主要有公司和信托形式两种。

　　如采用公司形式，则SPV是发起人为实现其预期财务目标而设立的一个“空壳公司”，只拥有名义上的资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身并不拥有职员和场地设施。这显然与我国《公司法》规定的公司设立的必要条件之一“有固定的生产经营场所和必要的生产经营条件”相冲突。

　　如采用信托形式，按《中华人民共和国信托法》的规定：“信托财产不属于受托人的财产，受托人死亡或终止营业，信托财产不属于遗产或破产财产。”那么，发起人将基础资产以信托财产的方式转移给SPV，该基础财产独立于委托人（发起人）和受托人（SPV）自有财产。如果SPV倒闭，则该基础资产将不会被列入破产财产，从而有效地保护广大投资者的利益。

　　由此可见，我国的SPV采用信托形式是可行的。目前，应将SPV采用信托形式组建的法定程序及相关规定补充到《信托法》中，从而使SPV的组建有法律依据。

　　其次是SPV发行证券主体资格问题。

　　我国现行的证券业管理法律法规在较大程度上制约着SPV成为证券发行人。如《公司法》第161条规定：“发行公司债券，必须符合以下条件：股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元；累计债券总额不超过公司净资产的40%。”而SPV的净资产一般是发行资产证券额的5%-10%，很难达到我国《公司法》的要求。另外，《企业债券管理条例》第20条规定：“企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。”那么，SPV的发行收入就不能向发起人购买基础资产，这在操作上限制了SPV的顺利构建。

　　针对这种障碍，可以考虑在《公司法》中增加特殊条款，给予SPV豁免待遇，使SPV可以成为债券发行主体；同时，修订《企业债券管理条例》，允许SPV以发行债券的收入向发起人购买基础资产，从而使得资产移转能够实现，真正达到破产隔离的效果。

　　证券投资者问题

　　资产证券化作为一种融资方式，它需要有稳定的资金来源或资金供给，也就是需要有比较稳定的对于资产证券的需求，即该证券的投资者。投资者可分为机构投资者和个人投资者两种。从发达国家的情况来看，由于资产支持证券的复杂性，个人投资者缺乏对投资系统分析、风险防范、投资策略及时科学调整的能力，所以难以成为证券投资的主体，只有机构投资者才能成为主体。这些机构投资者包括养老基金、保险公司、商业银行、共同基金、外国投资者等。但是在我国，机构投资者的现状却非常不令人乐观。一方面，我国能够参与各种证券投资的机构投资者很少，尤其是类似于国外典型的机构投资者的数量十分有限。另一方面，机构投资者能够真正用于投资的资金规模也很有限。以下对我国目前的机构投资情况进行具体分析：

　　从社会养老保险基金来看，近年来，由于种种原因，统筹保险费收缴率下降，大部分省、市、自治区出现养老保险基金收不抵支。因此，现在的养老保险基金所面临的主要任务不是怎样进行投资以保值增值的问题，而是怎样尽快扭转目前入不敷出、收不抵支的格局。

　　从保险公司来看，保费收入受居民收入水平、居民金融及保险意识、保险产品开发程度、保险服务水平、投资业务受限等方面的影响，增长缓慢。近几年，我国保险公司的资产质量普遍下降，有些甚至出现了亏损。所以，保险公司要成为资产证券的主要投资者也还有一个漫长的过程。

　　从商业银行来看，我国现有4家国有商业银行，10家股份制商业银行和近100家城市商业银行，银行总资产已超过30万亿元。但由于受到《商业银行法》的限制，其投资的领域仅局限于国家债券和金融债券。因此，商业银行要成为资产证券的主要购买者，一方面涉及到《商业银行法》的修改，另一方面还取决于商业银行自身的资金实力、经营管理水平等方面的情况。

　　从投资基金来看，受到我国资本市场发育程度以及个人投资者投资意识、风险承担能力等的限制，我国的证券投资基金逐年会有所发展，但速度不会很快。同时由于国债资产的流动性、安全性具有优于资产证券的特点，以及在我国股票市场投机性较强的情况下，证券投资基金无论是从资产的流动性考虑，还是从资产的收益性着想，对资产证券是否有足够的投资兴趣，也还要在与国债及股票等的比较中作出选择。

　　针对上述障碍，应在强化监管的前提下对某些政策、法规作出适当的调整，逐步向保险资金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场。比如，放宽保险资金的运用限制、允许保险资金（特别是寿险资金）进入资产证券化市场，这对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的需求推动；向养老基金这类发展较快并具有一定规模的机构投资者开放资产证券化市场，也是促进资产证券化发展的明智选择。

　　真实销售保证交易安全

　　真实销售是指基础资产原始所有人将基础资产的所有风险与收益全部转让给SPV，不再享有对基础资产的追索权，即使基础资产的原始所有人破产，也不能将已转让的资产列入破产财产进行清算，从而实现基础资产与其原始所有人的破产隔离。真实销售保证了证券化交易的安全性，增大了证券化产品对投资者的吸引力，为获得较为有利的发行价格和发行条件奠定了良好的基础。

　　在我国，银行长期处于高度集中的计划经济体制下的封闭运行状态，产权观念淡薄，产权关系混乱。当前银行正在进行的现代金融企业制度改革的核心就是全面明晰银行产权关系，但产权制度改革将是一个漫长的过程。目前银行部分信贷资产权属关系不明确，对这部分信贷资产的所有权不完整，难以实现真实销售。此外，我国现行的法律法规对“真实销售”尚无法律界定，实践操作缺乏统一标准。

　　对此，一方面要尽快完成银行和企业的产权制度改革，明确资产的权属关系；另一方面，应制订完善相关会计准则，规范资产销售的会计处理，尤其是带追索权的销售，并明确规定“真实销售”必须符合的条件，以利于判断。

　　尽管我们要顺利实施银行信贷资产证券化，要付出比发达国家更大的建设成本，而且将是一个漫长的过程，但证券化结构无可比拟的内在优越性使我们深刻地认识到：资产证券化将成为我国金融效率提高和金融质性深化的重要动力源，它不仅是寻求我国金融产业发展和效率优化的主动理性选择，也是对开放型新体制要求的主动适应。

　　信用评级与信用增级

　　当务之急是着重培养几家在国内具有权威性的、在国际具有一定影响力的资信评级机构

　　应对现行法律进行修订，允许政府对信贷资产的信用增级提供担保，同时将超额财产从破产财产中予以豁免

　　信用评级问题

　　信用评级通过消除SPV与投资方之间的信息不对称，从而降低信息成本，最终提升企业价值，信用评级包括机构评级（发起人和SPV）和发行证券的评级。

　　信用评级机构及相应的信用评级规则体系在资产证券化的信用级别的构造中发挥着极为重要的作用，甚至可以说，独立、客观的信用评级是资产证券化成败的关键。而我国的信用评级制度仍旧不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，缺乏经验和专业特长，难以保证信用评级的准确性，评级机构的运作很不规范，信用评级透明度不高，没有一个统一的评估标准，难以做到独立、客观、公正的评估，甚至可能为了推行证券化肆意美化资产，随意提高其信用级别。可以说，缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构，必然影响资产支持证券的市场接受程度，从而在一定程度上影响资产证券化的顺利进行。

　　因此，当务之急是着重培养几家在国内具有权威性的、在国际具有一定影响力的资信评级机构。为此，有必要规范资产评估机构的行为，建立完善的资产评估标准体系，采用科学的评级方法，同时可以考虑加强国内评级机构与国际著名评级机构的合作，引进先进的信用评级技术和经验，从而提高我国信用评级机构的素质和业务水平。

　　信用增级问题

　　信用增级是指在资产证券化中被用以保护投资者的技术，这些技术或单独、或组合地用来提高资产证券的信用级别，并在实质上为投资者的利益提供保护。

　　信用增级的形式可分为内部增级和外部增级，内部增级的方式主要包括信用分层、超额抵押、储备基金等；外部增级方式主要包括政府担保、关系方担保等。目前，我国《担保法》对采用超额抵押和政府担保方式进行信用增级有着较大的制约。

　　超额担保是指SPV向发起人购买基础资产时不支付全部价款，而是按一定比例的折扣进行支付，基础资产的价值超过付款的部分用于抵押。这一方式所面临的风险主要体现在我国《企业破产法》第28条第2款规定：“已作为担保物的财产不属于破产财产；担保物的价款超过其所担保的债权数额的，超过部分属于破产财产。”根据此项规定，已经作为担保物的财产不能作为破产财产，但超额部分仍旧属于破产财产，参加清算处理，对超额部分SPV与其他债权人的地位是相同的，不具备优先追索权。这样一来，超额担保就无法实现对资产证券的内部增级。

　　从国外的经验看，西方发达国家和地区所开展的资产证券化，离不开政府的大力支持，其中很重要的一个原因就是政府以其信用为资产支撑证券担保。但我国《担保法》第8条规定：“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经营组织贷款进行转贷的除外。”这一规定给我国政府提供信用担保设置了法律上的限制，将导致我国无法建立有效的外部信用增级机制，从而制约资产证券化在我国的发展。

　　为此，应对现行法律进行修订，允许政府对信贷资产的信用增级提供担保，同时将超额财产从破产财产中予以豁免。

　　【相关链接】

　　资产证券化大事记

　　2005年4月20日，中国人民银行、中国银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》，旨在规范信贷资产证券化试点工作，保护投资人及相关当事人的合法权益，并提高信贷资产流动性，丰富证券品种。

　　2005年11月10日，中国银监会公布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，并于2005年12月1日施行。

　　2005年12月15日，首批试点的国家开发银行信贷资产支持证券（ABS）和中国建设银行的个人住房抵押贷款支持证券（MBS）正式发行。2007年9月以来，浦发银行、工商银行、兴业银行等先后发行资产证券化产品。

　　2006年5月16日，中国证监会发布《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》，并于当日起实施。这标志着基金投资资产支持证券的正式开闸。《通知》所称资产支持证券，是指符合央行、银监会规定的信贷资产支持证券和证监会批准的企业资产支持证券类品种。

　　2006年12月11日，经中国银监会、中国人民银行批准，中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司分别发行的国内首批不良资产证券化产品发行。

　　2007年11月27日，中国银监会批准上汽通用汽车金融有限责任公司和华宝信托有限责任公司合作的第一期汽车抵押贷款证券化项目，这意味着非银行金融机构资产证券化开闸。