中信证券：中国国航 营运效率强劲提升

　　投资要点

　　客座率大幅提升3.2个百分点。11月载运率、客座率、货载率分别为70.4%、78.6%、60.8%，同比大幅提升4.5、3.2、4.5个百分点；11月，ASK同比增长4.5%，增速略有回升，由此带动RPK增速反弹，同比增长9.0%。

　　座公里收入爆发性增长15.0%。11月份，公司客公里收入(平均票价)

　　高达0.65元，同比增长10.1%，呈两位数的强劲增长态势。能够更全面反映公司营运效率的座公里收入(=客座率×客公里收入)为0.51元，同比大幅增长15.0%，其中，国内、国际、地区同比分别增长15.5%、14.6%、13.7%。在运力投放缓慢的情况下，票价提升对业绩的推动作用更为明显。

　　内涵式增长推动业绩提升已逐步显现。预期11月公司实现税前利润4.0亿元(其中，汇兑损益约2亿)。在4季度淡季月份，公司仍能保持主业盈利以及座公里收入大幅增长，足见公司管理优化和战略转型带来的效益增长已逐步体现。

　　风险因素。运力投放持续低迷；国际油价继续大幅攀升及国内油价上调。

　　维持“买入”评级。预测公司2007?2010年EPS分别为0.33/0.55/0.74/1.08元，年均复合增长率高达48.6%，考虑到重组预期和行业龙头地位，给予30元目标价，对应08年PE为51倍，维持“买入”评级。

　　客座率大幅提升3.2个百分点

　　11月公司载运率、客座率、货载率分别为70.4%、78.6%、60.8%，同比大幅提升4.5、3.2、4.5个百分点；1?10月份，三项指标累计分别为67.6%、78.8%、55.3%，同比分别增长2.0、2.3、1.8个百分点。

　　客座率方面，11月份国内、国际、地区航线分别为81.7%、75.3%、74.4%，同比分别提高4.7、1.2、7.9个百分点；1?11月份，三项指标分别为80.4%、77.3%、71.6%，同比分别增长3.1、1.4、1.3个百分点，国内航线表现强劲。

　　载运率方面，11月份，国内、国际、地区航线分别为73.8%、68.2%、69.1%，同比分别提高4.5、4.3、6.7个百分点；1?11月份，三项指标分别为71.8%、64.9%、64.5%，同比分别提升3.4、1.1、3.2个百分点。

　　ASK增速略有回升，带动RPK增速提高

　　ASK增速回升，ATK、AFTK增速持续放缓

　　11月份，可用吨公里ATK、可用货运吨公里AFTK同比分别下滑2.7%、10.1%，其中，AFTK增速下滑有加速趋势，并拖累ATK增速。可用座公里ASK同比增长4.5%，增速有所回升；1?11月，ATK、ASK、AFTK累计同比分别增长8.4%、7.5%、9.5%，三项指标累计值增速持续下降。

　　ATK方面，11月份，国内、国际、地区航线同比分别增长-0.3%、-4.4%、0.7%，其中，地区航线增速略有回升；1?11月份，三项指标同比分别增长4.9%、11.5%、-3.2%。

　　ASK方面，11月份，国内、国际、地区航线同比分别增长2.5%、7.0%、2.7%，三条航线增速均有回升；1?11月份，三项指标同比分别增长6.4%、9.4%、2.7%。

　　RPK增速略有回升

　　11月份，RTK、RPK、RFTK同比分别增长4.0%、9.0%、-2.8%，环比10月，RPK增速回升2.4个百分点；1?11月份，三项指标同比分别增长11.7%、10.7%、13.2%，仍保持快速增长态势。

　　在ASK增速回升的推动下，RPK增速略有加快。国内、国际、地区航线同比分别增长8.8%、8.8%、14.8%，环比10月增速，三项指标分别提高0.4、3.5、20.9个百分点；1?11月份，三项指标累计同比分别增长10.7%、11.5%、1.5%。

　　客公里收入(平均票价)强劲增长10.1

　　%11月份，公司客公里收入(含燃油附加费)为0.65元，同比大幅增长10.1%；其中，国内、国际、地区航线分别为0.65、0.64、0.65元，同比分别增长8.6%、12.6%、1.5%，国际、地区航线均以两位数增长，表现强劲。

　　1?11月，公司累计客公里收入(含燃油附加费)为0.64元，同比增长6.1%；国内、国际、地区航线分别为0.66、0.61、0.62元，同比分别增长4.7%、8.4%、3.0%。

　　座公里收入(营运效率)爆发式增长15.0

　　%11月份，公司实现座公里收入(含燃油附加费)0.51元，同比快速增长15.0%；其中，国内、国际、地区航线分别为0.53、0.48、0.49元，同比分别增长15.5%、14.6%、13.7%，三条航线增速全面提升，呈爆发性增长态势。

　　1?11月份，座公里收入为0.50元，同比增长9.4%；其中，国内、国际、地区航线分别为0.53、0.47、0.44元，同比分别增长9.0%、10.5%、5.1%，国内、国际航线增长尤为突出。

　　股价催化剂

　　发生并购重组事件或预期升温；

　　人民币升值加速；

　　风险因素

　　国际油价继续大幅攀升及国内油价继续上调；

　　运力投放继续缓慢，拖累业务量增长低于预期；

　　行业发生爆发非理性的价格战；

　　战争、非典等突发事件；

　　系统性风险及由此带来的周期性行业估值风险。

　　估值及投资建议

　　预测公司2007?2010年EPS分别为0.33/0.55/0.74/1.08元，年均复合增长率高达48.6%，考虑到重组预期和行业龙头地位，给予30元目标价，对应08年PE为51倍，维持“买入”评级。

　　盈利预测假设

　　公司运力增长、客座率及座公里收入假设见表1；

　　假设2008-10年人民币兑美元年均升值7%；航油价格假设；

　　假设08年后年公司所得税率均为25%；

　　不考虑重组并购及增发等事项；

　　不考虑机场收费改革。 (来源：马晓立) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。