银河证券研究所 滕泰
从2002年年底至2007年10月，全球主要资本市场、大宗商品和房地产市场上演了一轮历史上罕见的大牛市。节骨眼上，美国次级抵押贷款危机爆发。以此为标志，全球货币流动性格局发生重大改变。
五年资本市场牛市盛筵结束
牛市不是中国特有现象，而是从2002年年底尤其是2003年上半年以来出现的一个全球性特征。
过去五年领涨全球股市的全部是新兴资本市场，包括经济增长体中最快的中国、印度、俄罗斯、巴西，以及中东和非洲的资源出口国。毫无疑问，新兴市场国家经济的高速增长是过去五年牛市的主要驱动因素，以美国和日本为代表的全球低利率背景所造成的全球货币流动性过剩，也是五年牛市的重要驱动因素。
虽然新兴市场经济发展势头依然迅猛，但在2008年甚至更长时期内，全球货币流动性收缩的现象一定会发生。尽管受制于美国的政治影响力，日本升息不可能与美国次级贷款危机扩散同时发生，但二者必然会发生一个：如果美国次级按揭风波越演愈烈，那么全球信用和货币收缩的情况就必然会进一步加剧；如果美国次级按揭风波趋于平静，日本以及欧洲国家就会为了应对通货膨胀而加息，全球货币和信用收缩的状况仍然会出现。“双轮驱动”的全球五年牛市在2008年只剩下“一轮”。也就是说，尽管中国、印度、俄罗斯、巴西、中东和非洲资源出口国的经济仍然会高速增长，但次按危机所引发的全球信用收缩和货币流动性减少，必将造成大量资金从上述国家（中国除外）的资本市场中撤出。
在过去100多年的资本市场发展史中，主要资本市场平均每五年左右就会重新选择一次方向。作为全球经济的领头羊，美国在过去100年中，大的繁荣时代一共有3个阶段：第一个是1917年到1929年，12年；第二个是1946年到1965年，19年；第三个是1980年至今，将近27年。除此之外的历史时期虽然比不上日本股市最近15年的漫长下跌，但基本上也没有什么上佳表现。
从证券市场本身的周期性运行分析，全球股市正处在需要重新选择方向的重要时间窗口??此时爆发的次按危机和全球通货膨胀率走高，标志着长达五年的全球牛市盛宴很可能阶段性结束。但此次牛市结束所带来的调整，是在证券市场估值水平相对较低的背景下发生的，因此不太可能发生像1987年股灾或者2001年网络股泡沫破裂那样的市场风险，而是将迎来至少1年以上的缓慢调整。
比如，代表美国股票市场平均估值水平应该是标准普尔500指数，现在最新的市盈率是18.61倍。英国、法国、德国等欧洲国家股市的平均市盈率在10?15倍之间。新兴市场国家的估值水平略高一些，印度孟买Sensex30指数是24倍左右，巴西是15倍，俄罗斯只有11倍，中国A股的加权平均市盈率也已经降低到30倍左右。在美国持续降息之后，从未来可能的降息力度上分析??在绝对估值水平上看，当前的全球股市并没有太大泡沫。
全球货币流动性格局已然改变
过去几年全球货币流动性过剩主要来自三方面：一是日本持续的超低利率政策造成国际金融机构和套利基金从日本大量拆借资金投资到世界各地（carry trade）；二是美国自网络股泡沫破裂，尤其是“9.11”以后，迅速大幅度降低利率，并伴随着美元贸易赤字和财政赤字的进一步扩张，以及强势欧元等增加了全球范围内的货币投放量；三是在新兴市场引领全球经济高速增长的过程中，商业机构、金融机构之间的信用扩张和货币创造能力急剧扩张。
日本的低利率政策可以追溯到九十年代初期，1991年、1993、1996年、2001年日本央行分阶段将贴现率从6%以上最低降低到罕见的0.1%。在传统西方经济理论指导下，日本政府一直采用不断降低利率的政策企图刺激消费、投资，提升经济增长速度。不过非但没有达到预期效果，反而加速了私人储蓄的增长；不仅造成了日本国内消费长期低迷不振，而且巨大的财富和本国资本都以较低的成本被拆借到国外。
更严重的是，当日本利率降到极低水平时，外资金融机构开始直接或间接的从日本市场拆借资金，投资到亚洲、非洲、南美，甚至欧洲。没有人能够计算出来拆借的规模有多大。在全球物价指数不断走高的背景下，一旦日本政府认识到它错误的货币政策时，逐步调高利率也仅仅是时间问题，可没有人知道届时会有多少资金回流至日本??从2006年开始，日本央行已经两次提高了贴现利率，事实证明这种举措对日本经济的影响是积极和正面的。而2008年以来日元升值的速度表明，目前日本资金从海外回流的情况正在发生。这种规模越来越大的资金回流，必然进一步加剧全球货币和信用收缩，对美国走出危机以及全球资本市场的走势产生负面影响。
美国从“9.11”之后不断降息，联邦基金基准利率从2001年9月的3.5%降到2003年6月的1%，并维持在1%的历史低位近一年时间，从而引发了美国以及全球范围的信用扩张。伴随着美国双赤字和资本市场的扩张，美元成为全球流动性膨胀的主要根源之一。然而，2004年6月以后，美联储又连续17次加息，基准利率从1%迅速上升到5.25%，从而引发了美国房地产危机。次按危机爆发以后美联储又连续五次调低利息，从2007年9月的5.25%降到现在的3%，降幅高达225个基点，但对于缓解美国国内的恐慌程度和市场流动性还是不够的。虽然美国为了挽救危机还会进一步采取降息行动，但伴随着全球物价指数的走高，中国、澳洲等国的加息，以及日本、欧洲随时准备针对通货膨胀采取行动，美联储的降息空间将受到制约，美国整体货币和信用状况不容乐观。
2007年中国的存款利率涨了6次。令人不解的是，每次加息后股票指数都狂涨，与经济教科书理论完全相反，跟预期效果也完全相反。中国企业对利率不太敏感，一旦加息，将造成大型国有企业贷款减少，但民营企业迅速补充上去。此外，居民储蓄存款进入股市也是经过二三十年的财富积累之后的一个重新组合，不会因利率微小调整而改变。唯一对中国利率有影响还是境外套利资金，每次加息都伴随着几十亿甚至上百亿的美元涌进，央行被迫投放大量人民币，最后又使泡沫加剧。所以，没有降低信贷总量和消费总量，却提前了消费的期限结构，增加了企业的资金成本。加息反而沦为推动通货膨胀和促进资产泡沫的原因而不是有效手段。
在全球货币流动性收缩和扩张的过程中，发挥作用的并不只是各国央行所投放的基础货币，也不仅仅是以货币乘数为基础的传统信贷扩张。上个世纪80年代以来，国际市场上各种金融创新层出不穷，商业资本同金融资本的结合使得一定条件下金融机构、商业机构之间的信用扩张越来越容易??这种21世纪的信用和货币的创造过程和创造能力，远远超出了传统货币银行学所定义的基础货币加上货币乘数的范围，所有商业信用提供者、金融信用提供者和金融衍生品的放大倍数，连同传统的各国央行基础货币投放以及商业银行货币乘数，都成为货币流动性的来源。从美联储公布的数据来看，2001年以来货币供应量增幅并不是很高，每年M1平均增长3.2%，M2平均增长6.1%，M3平均增长7.39%。市场上更多的流动性来自商业和金融机构之间的信用创造。但这种信用的创造是把双刃剑，它使得过去五年全球货币流动性迅速扩张，在美国次按危机造成信用破坏以后，也将造成全球货币流动性迅速收缩。
总之，面对逐渐走高的通货膨胀率，各国央行不一定会跟随美联储采取步调一致的行动。如果美国次级按揭风波愈演愈烈，全球信用和货币收缩必然会进一步加剧；如果美国次级按揭风波趋于平静，日本以及欧洲国家就会为了应对通货膨胀而加息，全球货币和信用收缩的状况仍然会出现。而更大的货币流动性改变，实际上来自于全球商业和金融机构之间的货币和信用创造能力的变化。
美元贬值与人民币升值双向加速
2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。但是，由于我国的汇率机制弹性远远不够，人民币升值速度缓慢，两年半来人民币对美元升值11.8%，对欧元升值7.5%，升值缓慢的同时外汇储备在迅速增长。
在金融体系方面，中国不同于历史上崛起的任何一个国家。英国在200年前崛起时，英镑是世界货币；美国崛起时美元已成为世界货币。而在美元体系下崛起，至少会形成区域性的外币市场：比如二战以后，欧洲在美元体系下崛起，就形成一个强大的欧洲美元市场，东亚崛起就有亚洲美元市场，中东地区富裕之后就形成庞大的石油美元。而中国增长从来没有听说过中国美元??因为我们十年前制定的强制结售汇体制仍然没有根本性的改变，中国崛起带来的只有央行美元，也就是外汇储备。每增加一个美元的外汇储备，央行被迫投放七、八元的人民币，结果造成国内货币发行完全失控。尽管采取了很多对冲措施，还是造成了国内通货膨胀和资产价格泡沫的不良状况。
2008年，为了应对通货膨胀，国内可采取的货币政策空间已非常有限，扩大人民币汇率弹性及加速人民币升值速度是唯一和必然的选择。如同美元在成为国际货币过程中曾经对英镑升值3倍以上、德国马克和日元在成为国际储备资产中也曾对美元升值3倍以上一样，人民币在走向国际化的过程中，也将面临不断升值的趋势。
至于美元，美联储为了避免资本市场的崩溃和阻止经济衰退必然会连续降息。如果次按危机进一步扩大，美联储甚至会重新把基准利率降低到2%以下。因此美元的长期贬值趋势显然没有任何改变。如果2008年结束的美国总统选举可以把美国人从伊拉克战争的泥潭中尽快拉出来，美元将出现阶段性反弹。问题是，次按风波所引发的美国经济衰退和金融危机，所结束的有可能就不仅仅是美国资本市场的牛市，还可能意味着美国过去长达27年依靠美元、赤字、金融创新所支持的增长模式的结束??自此之后，美国经济可能将在长期的“滞胀”中蹒跚前行，美元也将一贬再贬。
大宗商品市场将出现严重分化
从2002年年底至2007年12月底，大宗商品市场几乎和股市一样牛气冲天：原油价格上涨386%，，铜价上涨350%，黄金价格上涨200%，大豆价格上涨181%。
要从整体上把握大宗商品价格走势，首先要看中国、印度的崛起，以及全球的流动性特征。中国、印度等新兴国家经济高速增长，工业化、城市化进程加快，导致对大宗原材料需求增加，而全球的流动性过剩进一步推动大宗商品的上涨。新兴市场国家的需求可能短时间内不会发生大的变化，但如果全球流动性出现紧缩，则会对商品价格形成一定抑制作用。
在整体因素之外，不同商品有其各自特性。石油和铜表现为供给弹性和需求弹性都小于1：需求弹性小于1，表明一旦价格上涨，需方不能够因为价格上涨而不消费；供给弹性也小于1，是因为参加国际铜业协会的八个主要铜生产商代表着世界精铜产量80%的矿山、冶炼厂、铜合金加工企业，这些加工企业控制着世界精铜的绝大部分供给，是国际上决定铜价的重要力量；欧佩克也垄断了全球大部分的石油供给，供给弹性非常小。供给弹性小于需求弹性，使得一旦铜和石油的供给出现很小的缺口，就可以把价格操纵到很高水平。
黄金同时具有商品和货币的双重属性，货币特征主要取决于国际货币形势是否稳定。越是货币动荡，越是美元贬值，越是其他没有像人民币这样的强势货币问世，黄金价格就必然会回归它的货币属性。在当前情况下，尤其是美元弱势的情况下，2008年美国大选没有出现结果之前，美元无法回归货币强势地位。因此，黄金价格至少在一年里继续看好，一旦突破1000美元大关，上涨空间将进一步被打开。
传统上农产品价格走势可以用蛛网模型来解释。由于在人口稳定的情况下，全球对粮食的需求是一定的，所以每一年农产品大幅涨价，第二年产量就会增加；然后价格下跌，第三年产量减少，于是价格再上涨。但2006年以来，农产品的需求结构出现了巨大变化??机器也开始吃粮食。随着全球工业化进程的加快，越来越多的需求来自于工业，很多原料是从农产品转化出来，如玉米、甘蔗转化为石油产品的替代物。因此，农产品格局可能由此突破，形成一个相对比较温和的长期牛市。中国等国家从封闭经济的传统思维出发，保护农民利益提高农产品收购价格，也成为刺激全球粮价上涨的重要因素。
日本1990-2007年利率与CPI
中国利率变化与上证综指关系
数据来源：Bloomberg，中国银河证券研究所
新兴市场高增长与美国长期衰退并存
尽管面临着复杂环境，但印度和中国的高速增长格局没有改变，动力仍是人口因素。中国的人口结构现在处于最佳状态：25-55岁的人口占了14亿人口总比例的48%，接近50%，0?25岁和55岁以上的比例较小。再看印度，0?25岁的人口占51%，老龄人和青少年加起来占到总人口的60%以上，也就是说，印度目前远未达到增长的高峰期。在没有发生大规模工业化和城市化时，印度基本上靠技术外包和金融服务获得的外汇收入就远远超过了其资源进口成本。一旦印度开始大规模的基础建设，增长速度可能超过中国。俄罗斯、中东和非洲的资源出口国当然仍会保持高速增长。
与此形成鲜明对比的是，美国经济长期衰退已经开始。
美国地产价格下跌是长期的而不是短期的。以美国房地产总价值二、三十万亿美元的规模推算，如果整体跌幅超过20%，直接损失的财富总量就超过五万亿美元。在大约10万亿美元的按揭贷款中，次级按揭贷款已经上升到了25%以上，假设违约率为10%，则损失的金融资本就高达两三千亿美元。发行价值高达五千多亿美元的CDO产品的跌幅在80%以上，因此目前金融机构的损失还有待于进一步确认。如果进一步下跌造成总额8万亿美元的其他房贷违约率提高，则后期可能造成的信用和货币紧缩更是不可估量。由于美国的金融和服务业占了其GDP总量的50%以上，如果金融和房地产市场出现危机，那么整体经济必然会面临衰退。
美国的汽车贷款、信用卡贷款虽然没有像房地产贷款那样的杠杆放大效应，但其在各自领域的信用扩张过程中甚至更为夸张。比如，很多美国学生在购买汽车时不仅不需要首付或很少的首付款，甚至还可以享受零利率。至于一个人持有多张不同银行的信用卡肆意借债消费甚至投资的现象更加司空见惯。一旦经济衰退、失业率上升，这些领域的违约率提高，也会进一步造成金融机构的资本金损失，并引起更严重的信用和货币收缩。那些为次级债券“打补丁”、提高评级的保险公司，也因为赔付而濒临倒闭的风险。次按危机所引发的信用紧缩显然又会进一步被放大。
更为严重的是，次按危机背后反映的是“全球金融机构借钱帮助美国中低收入者买房子”的美国债务消费模式的结束。长期以来，美国以巨大的贸易赤字和财政赤字为基础，不仅通过借钱来维持本国消费，而且通过借钱来维持本国投资。尽管这个国家的技术创新能力和制度创新能力仍然是全球领先的，新财富创造能力也是无与伦比的，但财富消费能力却远远超出了其财富创造能力所能支持的范畴。目前美国人所采取的退税等刺激消费措施，最终必然还将通过财政赤字来解决。降息所增加的是信用和货币流动性，也不是真实的财富。用进一步扩大债务的方式来拯救因为债务过大造成的危机，虽然短期可能维持信心、刺激消费、扩大投资，但长期来看，所有债务最终必须偿还，或者像次级按揭证券一样宣布失去履约能力。总之，从里根时代开始的以美元信用扩张和美国资本市场的扩张为基础，通过巨大的财政赤字、贸易赤字、资本流入为基础的美国27年的繁荣模式已难以为继。
全球通胀时代来临与贸易保护主义抬头
过去六年里，全球经济一直在较低的CPI水平上运行。在2004年以前，投资者所关心的问题甚至不是通胀而是通缩，仅仅是从2007年以后，由于中国物价上涨大家突然讨论通胀的问题，具体的原因毫无疑问就是中国的影响。
从全球来看，美国和英国的物价指数一直处于较低水平，日本也是非常低的物价水平，德国的通胀水平稍高于欧盟其他国家，近期呈现出上扬的趋势。巴西在02、03年出现了恶性通货膨胀，17%的上涨幅度，然后逐步回落。俄罗斯从2001年底19%的高通货膨胀已经回落到10%左右。印度的通胀水平一直高于中国，今年在6%以下。
上述新兴市场国家较高的物价增长水平并没有影响到发达国家。这一来是因为其制造业的权重比较小，而上述国家的弹性汇率政策阻碍了价格的传播。而在人民币汇率弹性不足的金融制度背景下，作为全球最大的制造业国家，近几年对稳定全球物价功不可没??随着2007年以来中国物价指数的走高，到2007年中期以后全球物价走势都出现了明显上扬。
展望2008年，虽然中国、印度、墨西哥、土耳其等新工业化国家在平抑全球商品价格中仍然发挥着重要作用，但由于中国通货膨胀的根源无法消除，全球物价水平仍然会进一步上升。
如前文所述中国通胀的根源就在于人民币汇率体制和相关的对外经济政策。由于我们固守了1994年以来的外汇管理体制，人民币缺乏必要的弹性，所以造成了持续的外汇流入，目前中国的外汇储备已逼近1.6万亿美元??央行每增加1美元的外汇储备，就必须发行7元多的人民币，人民币货币供应量被动扩大后，既不能在美国也不能在欧洲消费，只能在中国国内找出路，结果必然是推动资产价格泡沫和通货膨胀。
随着各国物价指数的走高，欧盟和美国的贸易保护主义的倾向会逐渐抬头，并且会越来越针对中国出口??而我国的宏观调控政策只有更多地运用汇率等外部调节手段，才能真正促进本国经济的均衡。（注：作者为银河证券研究所所长，首席经济师。本文图表均由银行证券张琢制作）
中国、印度两国人口结构
数据来源：中国，2005年1%人口抽样调查；印度，美国人口普查局2006年资料；中国银河证券研究所
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