证券行业：长期增长值得关注投资价值低估
投资要点：
流通市值显著增长，交易总量得以抬升
。未来三年，限售股流通、上市公司盈利增长和新发行股份将使流通A股市值以38%的年复合增速增长。
股改限售股解除限售，以及证监会近日公布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》为证券行业的业绩增长打开了新的通道。证券公司将可以以场内交易、大宗交易、存量股份配售或公开发售和资产管理等多种方式参与股改限售股减持，从而再次分享资本市场改革发展的果实。预计2008－2010年股改限售股流通将为证券行业带来总计约495亿元的收入，大致相当于2007年全行业自营证券投资以外收入的30%。
不仅如此，《指导意见》的发布，从本质上说，预示着证券市场交易制度的进一步完善，它将为股票大宗交易的发展提供有力的支持，有利于场外交易市场的进一步发展。而对于证券公司来说，它则开拓了新的盈利模式。未来的大宗交易业务服务将把经纪、投行、交易业务的特点集于一身，附加值不断提升。
未来我国资本市场的制度与产品创新还将不断涌现，从而成为证券行业业绩增长的重要驱动要素。根据当前的市场发展进程和业务准备情况，我们假设股指期货、融资融券业务可在2009年推出。预计2009－2010年股指期货交易业务将带来手续费收入89.86和125.28亿元；融资融券业务将带来包括增量佣金收入和利息收入在内的总计为232和449亿元的业务收入。
资本市场的发展和创新将做大证券行业收入的蛋糕。就营业收入而言，2008年或将成为2007－2010年阶段的底部，交易量回落等因素或将使自有资金投资以外的营业收入下降19%，而2009－2010年，市值规模的增长与新业务的推出将使行业重现高速增长，增速可达49%和22%。
我们维持对行业推荐的投资评级。我们认为具有较强的业务能力和资本实力的中信证券、海通证券、广发证券将有机会分享行业的高增长。结合当前市场价格，重点推荐吉林敖东、辽宁成大和中信证券，目标价分别为51.77、33.29和77.69元。
流通市值显著增长，交易总量得以抬升
限售股流通是促使流通市值快速增长的首要因素。以当前估值水平静态计算，不考虑上市公司盈利增长和新增股份，即日起至2010年底将有约12.6万亿市值解除限售，剔除国家或国有法人持有的重点上市公司限售股约7.1万亿元后，实际流通市值将增加约5.5万亿元，到2010年底达到约12.9万亿元。
另外考虑到上市公司盈利增长和新发行股份的因素，估计未来三年流通A股市值将以38%的年复合增速增长。
股改限售股流通打开新的增长通道
股改限售股解除限售，以及证监会近日公布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》为证券行业的业绩增长打开了新的通道。
以当前的估值水平静态计算，2008－2010年将有总计约12万亿的股改限售股解除限售，剔除国家和国有法人持有的重点上市公司股份约7.1万亿元，将有约4.9万亿市值的股份将要进入流通领域。如果考虑到上市公司盈利增长，解除限售的股份市值还要增加。大规模的股份减持如果完全通过场内市场直接进行，必将极大的提高交易成本，降低减持的效率。证券公司作为专业机构，则可在大额限售股减持的交易中提供附加服务。
关于股改限售股的减持，近日，证监会又公布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，鼓励公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%时通过证券交易所大宗交易系统转让股份。并且，在《指导意见》公布后，沪深交易所随即发布《关于实施有关问题的通知》，明确参与大宗交易系统的投资者范围将会扩大，并允许以存量股份配售或公开发售的方式转让股份。
至此，证券公司参与股改限售股流通业务的方式就增加至至少四种：为小额减持股份提供场内交易、为大额减持股份寻找买方机构并提供大宗交易、提供存量股份的配售或公开发售服务，或为不急于减持股份的股东提供市值管理服务(属资产管理业务)。我们以平均手续费率1%来计算(场内交易平均佣金率双边合计0.3%；大宗交易因证券公司提供交易对手搜寻等附加服务并可降低交易成本，因此手续费率可能高于场内交易；存量股份配售或公开发售费用可能略低于增发承销费用；市值管理的管理费率平均约1%，此外还可获得可观的业绩提成收入)，在不考虑盈利增长而带来股份市值增加的情况下，2008－2010年股改限售股流通将为证券行业带来总计约495亿元的收入。
除此以外，我们认为《指导意见》所鼓励的股改限售股大宗交易还只是场外市场发展的开端。从本质上说，它预示着证券市场交易制度的进一步完善，将为股票大宗交易的发展提供有力的支持，有利于场外交易市场的进一步发展。对于证券公司而言，指导意见则进一步拓展了其作为中介机构参与大宗交易的盈利模式，也引发了证券公司配售和公开发售存量股份的新的盈利模式。大宗交易进一步发展演进的结果将是证券公司更加积极的发挥中介机构的作用，不仅动用其广泛的渠道资源寻找交易对手，还可能以自有资金暂时承接客户出售的股份，再择机卖出，而不仅是现时仅有的交易通道功能。未来的大宗交易业务服务将把经纪、投行、交易业务的特点集于一身，附加值不断提升。而在大宗交易需求方面，股改限售股减持也不是大宗交易的唯一机会。事实上，股改限售股减持使得流通领域出现了更多的机构投资者，而随着机构投资者(包括金融机构和一般企业)的增多，市场对于大宗交易的需求也会越来越广泛。
制度与产品创新还将不断涌现
未来我国资本市场的制度与产品创新还将不断涌现。股指期货、融资融券等新业务的推出也将成为未来三年证券行业业绩增长的主要驱动因素。根据当前的市场发展进程和业务准备情况，我们假设股指期货、融资融券业务可在2009年推出。
股指期货股指期货交易在海外其他市场推出后，交易一般都十分活跃。根据WFE(World FederationofExchanges)的统计，2003－2006年，美国、印度、日本和我国台湾地区的股指期货交易额都达到了与股票现货交易额相当的水平1，而韩国和香港的股指期货交易则更为活跃，香港市场股指期货交易额约为股票现货交易额的2倍左右，韩国2003和2004年股指期货交易额是股票现货交易额的4倍以上，2005和2006年也在2－3倍的水平上。另外，韩国在1996年5月推出KOSPI200指数期货后，1996年当年，KOSPI200指数期货的交易额就达到了韩国股票现货交易额的2倍之多。
内地股指期货推出后的初期，交易主体可能受到门槛制约，以机构投资者为主，交易目的也以套期保值为主。我们假设股指期货推出初期确以套期保值为主要交易目的，股指期货交易量为标的股票现货交易的1－1.2倍，那么2009－2010年股指期货的交易额可分别达到22.5和31.3万亿元。如果股指期货手续费率为0.03%，扣除需要向中金所交纳的各为0.005%的交易手续费和结算手续费，那么期货公司平均净手续费收入将为0.02%(不同类型的交易所会员净手续费收入将有所不同)，由此预计2009－2010年股指期货交易为整个期货行业带来的交易和结算手续费收入可达到89.86和125.28亿元。
资本市场发展创新做大行业蛋糕
资本市场的发展和创新将做大证券行业收入的蛋糕。就营业收入而言，2008年或将成为2007－2010年阶段的底部，交易量回落与创新业务的推迟或将使自有资金投资以外的营业收入下降19%，而2009－2010年，市值规模的增长与新业务的推出将使行业重现高速增长，增速可达49%和22%。
(银河证券 迟晓辉)
造船行业：2008年04月份造船行业景气月报
主要子行业点评：
新船订单稳定，VLCC订单增长迅速。3月份当月新接订单830万载重吨，同比减少59%，环比减少4.7%；2008年1-3月份全球造船市场新接订单2979万载重吨(916万修正吨)，同比减少36%。分船型来看，散货船新接订单501万载重吨，同比减少53%，环比增加2.6％；油轮新接订单221万载重吨，同比减少53%，环比增加7％，但是值得关注的是VLCC今年新接订单18艘，超过去年全年的50%，1-3月份同比增长221%；集装箱船新接订单4万标准箱，同比下降62%，环比下降84％，但是1-3月份集装箱同比数据只下降7%。
维持08年新接订单1亿载重吨以上的判断。一季度虽然新接订单同比回落36%，但是2007年2.44亿的高接单量有偶然性因素影响，36%的回落幅度尚属正常。而且2979万载重吨的新接单量同2003-2005年的接单量相比，尚属高位，维持08年全年新接订单1亿载重吨以上的判断。
船舶价格稳定，VLCC、AFRAMAX高位上扬。3月份散货船、油轮、集装箱船价格指数维持在232点、229点、125点，，相对2007年3月份同比上升21.5%、13.4%和7.8%。VLCC、AFRAMAX油船价格又创新高，价格达到了1.52亿美元、7700万美元，较上月上涨300万美元和200万美元；干散货船的三大船型-好望角价格上涨100万美元，巴拿马和大灵便型价格维持上月价格不变；集装箱船价格在上月上涨之后本月维持稳定。..船厂向下游传导成本。年初至今各大船厂基于成本上升压力，开始向下游船东传导。分船型来看，干散货新船价格指数由于去年上涨了接近30%，今年价格基本上没有变化；油轮新船价格指数年初至今已经上涨了1.3%，VLCC和AFRAMAX新船造价上涨了4.8%和5.5%；集装箱船较年初上涨了0.8%，巴拿马型和次巴拿马型上涨了3.8%和4.7%。
单壳油船淘汰对油船市场推动力有限。一季度大型油船价升量增，这种趋势能否延续？我们认为虽然2008年单壳船拆船量会明显提速，但由于2006年的集中造船，2010年之前油船的供给仍然大于需求，所以单壳船拆船不会引致油船订单的爆发式增长。同时价格的上涨幅度并不能完全覆盖船厂成本上涨幅度，成本传导能力有限。我们认为油船价格2008年小幅上涨的可能性更大，不会出现大幅飙升状况。
大型油船价格的上涨让我们看到在订单回落时船厂价格传导的能力，我们认为2008年船舶的价格会小幅上涨，部分抵消成本上涨压力。同时基于上市公司业绩的确定性，建议买入中国船舶、广船国际。
1.新接订单环比稳定，VLCC一枝独秀
新船订单呈现缩量的局面。3月份当月新接订单830万载重吨，同比减少59%，环比减少4.7%；2008年1-3月份全球造船市场新接订单2979万载重吨(916万修正吨)，同比减少36%。
VLCC增长迅速。分船型来看，散货船新接订单501万载重吨，同比减少53%，环比增加2.6％；油轮新接订单221万载重吨，同比减少53%，环比增加7％，但是值得关注的是VLCC今年新接订单18艘，超过去年全年的50%，1-3月份同比增长221%；集装箱船新接订单4万标准箱，同比下降62%，环比下降84％，但是1-3月份集装箱同比数据只下降7%。
维持08年新接订单1亿载重吨以上的判断。一季度虽然新接订单同比回落36%，但是考虑到一季度是传统淡季和07年高基数的原因，维持08年全年新接订单1亿载重吨以上的判断。
3.单壳油船淘汰对油船市场推动力有限
2007年单壳船淘汰速度低于预期。单壳船退出市场的故事已经讲了很久，但是2003年以来单壳船退出市场的速度远低于市场预期。2007年年初单壳船存量1273艘，9500万载重吨。历经2007年全年淘汰单壳船108艘，816万载重吨，淘汰率8.58%。
2008年单壳船淘汰速度加快。海洋环境保护委员会(MEPC)对单壳船淘汰的时间表规定：通过国际海运机构组织检验的单壳油船，可以运营到2015年或者船龄满25年，两项中选择限期较早的一项。而三大石油进口市场中国、欧盟和美国均表示会在2010年之前全部淘汰单壳船；单壳VLCC最大的租用方韩国由于去年11月的撞船事件也明确表示淘汰单壳油船的时间提前到2010年；其他用油国家如日本、印度虽然没有明确表态，但提前淘汰的可能性很大。在各个用油国家的支持下，2008年单壳船淘汰的速度明显加快，一季度单壳船淘汰413万载重吨，占2007年淘汰总量的一般，淘汰率达到4.99%。我们预测2008、2009、2010年单壳船分别淘汰1600万载重吨、2400万载重吨、2000万载重吨，分别占比为20%、30%和25%。
(李晓光 申银万国)
房地产：市场不理性 行业需要理性预期
过去的一周无疑是地产股行情中极为黑暗的一周。加上本周一的暴跌，地产股指数在过去的六个交易日内，下跌幅度达25.43%。
我们认为担忧行业降价潮进一步涌现或是地产股暴跌的主因。但如果仔细分析房地产企业降价的压力或动机，市场所担心的场景或许会发生，但惨烈程度或许会远低于市场预期。我们将房地产企业分为四类，但有降价动机的只有两类：以万科为代表的大型上市公司，出于业绩增长的压力而降价以刺激销售。但这类企业的降价行为是极为理性的，绝不会以扰乱市场预期的杀价的方式来降价。第二类有降价动机的是以恒大为代表的，非常想上市，并也为上市而在07年被迫购买了大量高价土地的企业。资本市场融资梦断，迫使这类企业降价销售以弥补资金压力。但其降价应该是针对已开发和具备销售条件的楼盘而言，对于尚未开发的项目，更好的缓解资金压力的方式，其实是寻求其他资金和股东的介入。因此这类企业的潜在可降价销售的存货并不是多的可怕。
除此，我们认为刚性需求可以成为市场调整的底限，我国当前人口分布的特征、发展的阶段，使刚性需求旺盛，从而使房地产行业面对调整仍可保持较好的弹性。我们以深圳为案例情景测算了房价与购买力的两项指标。
结论是：如果深圳房价08年均价同比下跌15%-20%，基本可使深圳的房价收入比和供房成本/收入比两项指标修正到2005年至2006年间的水平，从而可使深圳的刚性需求得到有效购买力的支持。而实际上，深圳当前的平均房价水平相对于我们所做的测算，也就只有环比8%-10%左右的降幅。
比较国内房地产公司股价的下跌，与已经巨亏的美国同行们，有过之而无不及。市场几乎完全忽视了国内龙头房地产企业近几年仍有相对比较确定的成长性。如果说2007年的大牛市留给投资者一个最深刻的教训是，任何时候都不应忘记估值。那么近期市场不理性的过度悲观，使股价没有反映公司合理的估值的时候，我们认为恰是理性投资者出手的时候。
过去的一周无疑是地产股行情中极为黑暗的一周。加上本周一的暴跌，地产股指数在过去的六个交易日内，下跌幅度达25.43%。
我们可以感受到选择在这个时刻黯然出局的投资者背后的神伤，也深深地体会到投资者“地产股这是怎么了”问题之后的焦急和惶恐。作为房地产行业的研究人员，客观而理性的分析房地产行业所遭遇的环境变化，不盲目乐观，但也不被市场过度悲观的情绪所左右，或许是我们此时最应做的。
担忧行业降价潮进一步涌现或是地产股暴跌的主因
分析房地产行业这一轮降价，我们认为大致可分为三个阶段：首先是先知先觉的企业出于对行业的警觉而自发的降价，以求加速现金回流应对行业的冬天。
随后是更多的房地产企业，或迫于业绩增长的压力、或迫于保持资金链安全的压力，加入到降价的队伍当中。而现在资本市场目前最为担心的是房价下跌的第三个阶段：潜在的购房人预期房价还会进一步下跌而推迟购房行为，从而导致房地产企业只有通过更大的降价幅度来换取市场销售额和资金回流，并引发市场从此进入恶性循环。我们认为最近地产股的暴跌反映了市场对第三个阶段即将出现的担忧。而近期一线城市房地产销售数据相对三月表现不佳，或许是催发市场上述担忧的主导因素。
分析房价下跌是否会发展到第三个阶段，其实是在分析这轮房地产市场的调整到底会持续多久这个问题。而如果站在全球的视野，分析这个问题时或许我们还要回答：美国次贷危机导致欧美及日本银行体系受损的程度到底有多大？从而会在多大程度上影响到欧美及日本银行体系的资金未来从中国境内撤出的力度？
从而又会对国内高端住宅市场和商业房地产市场造成多大冲击？
基于信息和数据的支持有限，我们尚不能对次贷对国内房地产市场的影响做一个直接和明确的判断。但基于对国内房地产市场的研究，我们认为刚性需求的旺盛，房地产企业可以通过引进合作方的方式缓解资金困局，加上银行信贷紧缩并非一成不变，市场所担心的降价潮的第三个阶段或许会发生，但发生的惨烈程度或许会远远低于市场的预期。我们认为中国的房地产行业，尤其住宅产业仍处在大的上升周期之内，目前房地产市场的调整仍属于阶段性的调整。市场降温，反而将更利于行业持续健康的发展。
刚性需求是市场调整的底限，使行业面对调整仍保持较好的弹性
通常我们评价房地产市场买方力量时，会使用四个指标：房价收入比；供房成本/家庭同期收入比；(供房成本－预期资本利得)/家庭同期收入比；房贷首付比例。当上述四个指标下降时，将增强房地产市场的买方力量和需求，从而会推动房价上涨。反之，当上述四个指标上升时，将削弱房地产市场的买方力量，从而降低需求并引致房价回落。但就投资(投机)与刚性的自住性需求而言，上述四个指标的影响各不相同。
就我国目前的情况而言，我们认为当前房价的下跌和家庭年收入的持续稳步上升，将使得无论刚性需求的支付能力和投资需求的支付意愿都逐步上升；如果利率不变，而家庭收入稳步上升，供房成本/家庭年收入指标也将得以改善，从而使刚性需求和投资性需求的支付能力和意愿相对目前都有所上升。预期资本利得的下降和二套房贷首付比例提高，将使投资性需求的支付意愿下降，但对刚性需求基本没有影响。从以上分析可看出，满足自住需要的刚性需求，将成为目前房地产市场调整的底限。而目前我国的人口分布特征和发展阶段，决定了我国刚性需求较为旺盛，从而使得行业面对调整仍可保持较好的弹性。(关于国内刚性需求的更多分析，请参见我们二季度策略报告《梅花欢喜慢天雪》)
我们以深圳为例，情景测算了若08年房价比07年均价下跌15%和20%的房价收入比指标和供房成本/收入比指标。从我们的测算来看，如果深圳房价08年均价同比下跌15%-20%，基本可使深圳的房价收入比和供房成本/收入比两项指标修正到2005年至2006年间的水平，从而可使深圳的刚性需求得到有效购买力的支持。而实际上，深圳当前的平均房价水平相对于我们所测算的15%-20%的下跌，也就只有环比8%-10%左右的下降空间。
降价销售并非缓解资金压力的唯一方式
不同的房地产企业当前面临的资金压力并不相同。我们按所承受压力的不同，将房地产企业分为四类：
以万科为代表的大型上市公司。相对融资渠道通畅，尽管信贷紧缩，但依然可获得足够的信贷支持。因此对于这类企业，压力主要体现在市场的低迷，降低了销售速度，从而会降低公司的业绩增长速度。这类企业大多是先知先觉的降价者，但其降价通常会比较理性，更多的是以营销的策略来出现，而绝不会以扰乱市场预期的杀价的方式来降价。同时，这类公司面临的并不是市场所担心的生存危机，恰恰相反，这类企业中的佼佼者，将可充分受益行业整合的机遇。但是我们发现这类公司股价下跌的速度，并没有与其他类型公司的股价有大的区别，我们认为这是市场对资金困局将加速行业分化，还没有做出足够而理性的反映。这类公司目前的股价下跌幅度，早已体现市场对其销售业绩增速下降的预期，并且已反映过度，矫枉过正。
没有上市也没有上市打算的中小房地产企业。这类企业没有对股东业绩增长承诺的压力，但会因没有上市，而无法享有更好的融资渠道，因而资金的压力主要来自能否继续生存。但这类企业最大的优势，恰恰是因为缺少资金，而没有卷入07年的买地狂潮中，因此，企业未来消化高额土地成本的压力极小。依赖于现有的农村信用社、城市商业银行等非主流金融机构所提供的金融支持，这类企业资金链断裂的压力并不大。
只不过其贷款的利率可能会要远高于市场的平均成本，但地价与房价的差价，足可保护这类企业度过难关。因此这类企业应该是最没有动力降价销售的团体。
目前尚没有成功上市，但07年以来一直在为上市而努力的房地产企业。
应该说这类企业是最危险的一类企业。为了迎合08年以前资本市场“土地为王”的游戏规则，这类企业在07年大量高价收购土地，资金链早已紧绷，就指望上市后融得的资金来偿还地价。但资本市场的风云变化，反而把这类企业推倒了生存的边缘。无疑，为求自保，这类企业具有较强的动力降价销售，甚至会是不理性的降价销售。但降价应该是针对已开发和具备销售条件的楼盘而言，对于尚未开发的项目，更好的缓解资金压力的方式，其实是寻求其他资金和股东的介入。因此这类企业的潜在可降价销售的存货并不是多的可怕。
已在A股上市，非主流的二线公司。这类公司业绩增长的压力相对一线公司较小，同时，会因为上市公司的品牌而在银行可获得相对一般公司较好的融资支持。因此，这类公司降价销售的动力通常并不大。
信贷紧缩并不会一成不变
仔细分析这轮房地产行业的调整压力，我们认为最大而最直接的压力来自于银行的信贷紧缩。加上融资受阻和市场低迷，信贷紧缩所造成的资金压力更为突出。因此信贷何时放松，或许是判断行业的压力高峰何时会结束的关键。
国内信贷的紧缩无疑与国内的通胀紧密相连。在通胀预期已然形成，同时本轮通胀又有国际输入的因素，治理通胀并非易事。但他国，以及我国的治理通胀的历史经验告诉我们，紧货币的政策是可以治理通胀的。随着通胀水平的回落，我们认为信贷紧缩的力度会有所放松，从而将解除房地产行业的紧箍咒。
资本市场的反应已矫枉过正
伴随着美国房地产市场走入下降周期，美国房地产公司的股票也出现了大幅的下跌。但从2005年以来股价的最高峰开始算起，美国前五大住宅开发商的股价截止到目前，也只是下降了60%-70%。
反观我国的前五大房地产股，虽然市场一致预期08年及09年仍保持较高增长，但股价从去年的最高峰开始算起，截止目前也下跌了50%-70%。股价下跌的速度相比已经巨亏的美国同行们，有过之而无不及。我们认为国内A股地产股的如此表现，反应了国内市场的过度恐慌和过度悲观，含有较大的不理性的成分。
实际上，如果我们仔细比较中美房地产企业，以及香港本地的房地产企业，我们会发现三个地区的企业模式各有特点(详细分析参见二季度策略报告《梅花欢喜慢天雪》)。美国企业周转率极高，负债水平居中；香港企业周转率最低，同时负债水平也最低；中国企业周转率居中，但负债最高。但三地的房地产企业的ROE基本相同，因此我们认为三地的房地产企业估值水平也应接近，因为很难讲哪个地区的房地产企业的经营模式更为优越。
不过三地的估值比较显示，国内的房地产企业，并没有明显的溢价，甚至比较低估。几乎完全没有体现国内龙头房地产企业近几年仍有相对比较确定的成长性。
我们认为房地产股上周的非理性下跌，从估值角度已矫枉过正。如果说2007年的大牛市留给投资者一个最深刻的教训是，任何时候都不应忘记估值。我们认为在今日股市极度悲观的情况下，这个教训更应被我们所牢记。市场的过度悲观，使股价没有反映公司合理的估值的时候，恰是理性投资者出手的时候。(鱼晋华联合证券)
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第1页: 证券行业：长期增长值得关注投资价值低估第2页:造船行业：2008年04月份造船行业景气月报第3页:房地产：市场不理性 行业需要理性预期第4页:旅游行业：业绩波动不改增势 推荐5只股第5页:电力设备：利润保持强势增长 推荐4只股第6页:食品行业：消费升级防御上佳 推荐5只股第7页:钢铁行业：亮丽年报钢价上涨 推荐4只股第8页:军工装备：受宏观政策影响小 推荐6只股第9页:商业零售：销售旺季带来高增长 推荐3只股
旅游行业：业绩波动不改增势 推荐5只股
本报告导读：
行业信息汇总
公司动态点评
投资要点：
07年旅游行业继续稳定增长，全年旅游人数、旅游收入分别同比增长15.0%和22.6%。从旅游收入结构来看，国内旅游市场增速快于入境游市场。我们认为，08年受奥运影响，入境游市场增速会有所提高，而国内游市场受雪灾、股市的财富缩水等因素影响增速将趋缓。
经济型酒店泡沫之争：看好两类经济型品牌。一是已经成功通过上市拥有品牌和资金的公司，凭借已经取得的先发优势和规模优势能有效控制成本，像如家；二是酒店集团旗下的经济型酒店品牌，与其它投资者相比，它们更为理性，首先关注的是单店的盈利能力，如锦江酒店集团下的锦江之星、华天酒店集团下的华天之星等。
我们统计了目前已经公布07年年报的旅游上市公司，剔除异常值后14家公司07年平均营业收入增速21%，平均净利润增速为36%，平稳的增速符合消费类公司的一般特征。从主要旅游公司07年的实际业绩与我们预测的结果来看，10家公司EPS的平均预测偏差率仅为3%。
08年一季报前瞻。由于受到雪灾因素影响，我们对旅游公司08年一季报的业绩不甚乐观，景点类公司业绩一季报业绩很可能同比下降，但幅度应该不大；酒店类公司受影响较小，将继续保持增长。尽管一季报业绩不甚理想，但由于景区公司一季报对全年业绩的影响很小，因此我们对景点公司全年的业绩仍然有信心。
目前旅游股估值已经下降至30倍PE左右，尽管对整个市场的估值还有溢价，但已经和其他消费类股估值相当，行业的持续向好、业绩增长明确、景点的垄断和不可复制性、较强的提价能力与抗通胀能力等因素都形成对行业估值的支撑，因此，我们认为，如果市场对旅游公司08年一季报业绩的短暂下滑反映过度的话，则是介入的良机。
上市公司动态点评：黄山旅游??业绩略低于预期，增长态势仍然良好；峨眉山??年报业绩符合预期，依旧缺乏亮点；锦江股份??业绩略高于预期，未来增长明确；三特索道??资源储备充足，业绩稳定释放；首旅股份??南山门票分成方案低于预期。
1. 07年旅游行业继续稳定增长：收入首次突破1万亿元
4月9日，国家旅游局在2008(郑州)中国国内旅游交易会上发布了07年的旅游数据，2007年，我国旅游业继续保持良好发展势头，全年旅游总人数达到17.83亿人次，旅游总收入首次突破1万亿元，达到1.09万亿元人民币，分别同比增长15.0%和22.6%。
入境旅游的快速发展，使我国旅游业的国际地位不断提升。2007年，我国共接待入境旅游者1.32亿人次，入境过夜旅游者5472万人次，分别较上年增长5.5%和9.6%；国际旅游收入达到419.2亿美元，较上年增长23.5%。
在国内旅游方面，居民收入水平的稳步提高与带薪休假制度的不断完善，使我国已拥有世界上规模最大的国内旅游市场。2007年，国内旅游人数达到16.1亿人次，较上年同比增长15.5%；国内旅游收入达7770.62亿元人民币，较上年同比增长24.7%。
在出境旅游方面，我国已成为亚洲最大的客源输出国。2007年，出境总人数达到4095.4万人次，较上年同比增长18.6%。
总体而言，07年旅游市场还是保持较好的增长势头，从旅游收入结构来看，国内旅游市场增速依旧是快于入境游市场，08年受奥运影响，入境游市场增速会有所提高，而国内游市场受雪灾、股市的财富缩水等因素影响增速将趋缓。
2.经济型酒店泡沫之争：看好两类公司
随着如家07年4季报的亏损引发了最近对经济型酒店是否存在泡沫的争论，我们的观点是：
1)如家07年第4季度亏损并不能说明经济型酒店有泡沫，如家在4季度的亏损是由于a)合并七斗星带来的1300万元亏损；b)外汇汇兑损失2408万元，06年同期为600万元；c)股票补偿费用461万元，06年同期为156万元。如果剔除这些因素，07年第四季度调整后利润为2664万元，同比增长37.5%。
由此可以看出，07年第四季度亏损并非正常经营所致。
2)经济型酒店需求依然很旺盛，发展空间很大。我国大众化旅游时代的来临必然形成对简单舒适、性价比高的经济型酒店的强大需求，而我国真正意义上的经济型酒店的供给依然不足，因此发展空间广阔。
3)经济型酒店的泡沫主要体现在对物业不计成本的争夺上。我们早在06年12月的行业报告《关注跑马圈地时代的胜出者》中指出，随着经济型酒店的纷纷布局，作为合适物业将日益稀缺，租金成本将提高。对物业的争夺导致租金成本的快速上涨，南方一些城市酒店物业租赁成本甚至高于1.75元/?/天，而经济型酒店的房价上涨有诸多限制，导致单店的盈利能力下降甚至直接亏损。
4)即使面临单店亏损，也要争夺物业的背景是一些经济型酒店品牌想模仿如家上市的模式，实现风投资本的成功退出，但如今美国纳斯达克市场受到次贷影响，对经济型酒店的上市热情与估值已大幅下降，一旦风投资本停止注入，这些经济型品牌的前景堪忧，这就说明如家之路并不适合所有经济型酒店品牌。
5)我们看好两类经济型品牌，一是已经成功通过上市拥有品牌和资金的公司，它们已经取得了先发优势，具备了一定的规模，可以借助于规模优势有效控制成本，像如家；二是酒店集团旗下的经济型酒店品牌，它们拥有丰富的酒店运作经验和对酒店市场的正确判断，与其它投资者相比，它们更为理性，首先关注的是单店的盈利能力，因此不会盲目地不计成本地扩张，这类公司相对安全且盈利能力有保证，如锦江酒店集团下的锦江之星、华天酒店集团下的华天之星等。
6)尽管目前经济型酒店的盈利规模不大，但成长性良好。以如家为例，07年10个亿的收入，净利润为3600万元，净利率水平仅为3.5%，其中固然有合并七斗星的亏损以及外汇汇兑损益，但更重要的原因是新开门店数量较多从而侵蚀了成熟门店的利润，随着成熟门店的规模扩大，其盈利规模将很快提升。
经济型酒店另一个特征是成长性良好，如家2004-2007年的收入、营业利润、净利润的复合增长率分别高达119%、129%、128%。
3. 2008年旅游上市公司限售股解禁一览表
从解禁时间来看，二季度内有限售股解禁的公司主要是金陵饭店(4月6日)、桂林旅游(5月19日)。
从解禁的数量上来看，08年内解禁数量较多的公司是丽江旅游(4742万股)、金陵饭店(3800万股)、锦江股份(3016万股)、全聚德(2533万股)。
从解禁比例来看，08年内解禁股数占总股本比例较高的公司是丽江旅游(47.8%)、三特索道(26.1%)、全聚德(17.9%)、金陵饭店(12.7%)。
从解禁的股东类型来看，2008年解禁的股东全部是自然人的公司是三特索道；仅是控股股东(大非)的公司包括黄山旅游、锦江股份、华天酒店、丽江旅游；全部是小非的公司包括万好万家(5家小非)、中青旅(2家小非)、金陵饭店(4家小非)、全聚德(8家小非外加网下配售股份)；大小非都有的公司包括桂林旅游、首旅股份。
4.旅游股07年年报分析及08年一季报前瞻
1)行业平均增速平稳，符合我们预期。我们统计了目前已经公布07年年报的旅游上市公司，剔除异常值万好万家，14家公司07年平均营业收入增速为21%，平均净利润增速为36%，平稳的增速符合消费类公司的一般特征。
2)从业绩增长的驱动因素来看，全部依靠经常性因素(如游客数的增长等)的公司有黄山旅游、首旅股份、峨眉山；其余公司均有不同程度的非经常性增长因素，非经常性因素主要包括股票、基金的投资收益、转让子公司股权的投资收益、并购收益等。顶点财 经
3)平均业绩预测偏差率仅为3%。从主要旅游公司07年的实际业绩与我们预测的结果来看，两者还是比较接近的，10家公司EPS的平均预测偏差率仅为3%。
4)08年一季报前瞻。由于受到雪灾因素影响，我们对旅游公司08年一季报的业绩不甚乐观，景点类公司业绩一季报业绩很可能同比下降，但幅度应该不大；酒店类公司受影响较小，将继续保持增长。尽管一季报业绩不甚理想，但由于景区公司一季报对全年业绩的影响很小，因此我们对景点公司全年的业绩仍然有信心。
5)估值讨论。目前旅游股估值已经下降至30倍PE左右，尽管对整个市场的估值还有溢价，但已经和其他消费类股估值相当，行业的持续向好、业绩增长明确、景点的垄断和不可复制性、较强的提价能力与抗通胀能力等因素都形成对行业估值的支撑，因此，我们认为，如果市场对旅游公司08年一季报业绩的短暂下滑反映过度的话，则是介入的良机。
5.公司动态点评
黄山旅游：业绩略低于预期，增长态势仍然良好
07年业绩略低于我们预期。07年公司实现营业收入10.4亿元，同比增长20.3%；实现净利润1.5亿元，同比增长11.6%。07年实现EPS0.33元，略低于我们预期的0.36元。
业绩略低于我们预期主要是因为所得税率的变化(由33%下降至25%)使得递延所得税资产减少从而导致递延所得税费用的增加，影响净利润近700万元，08年该项因素将不存在。
净利润增速低于收入增速的主要原因是：06年对华安证券投资减值准备冲回了2158万元，07年没有此项额外利润，如果剔除此项非可比因素，07年业绩同比增速可达31%。
业绩增长主要来源于：1)游客数的增长，07年接待游客总数为203万人次，同比增速12%(06年增速为6%)，主要得益于交通环境的改善；2)索道乘坐量的上升，07年索道运送游客367万人次，同比增长25%，远高于06年的增速(10%)，主要得益于新云谷索道的运营，突破了索道运能的瓶颈。
各投资项目稳步推进。云谷新索道和黄山国际大酒店改扩建工程已经完工，云谷新索道07年10月投入运营，07年就已经取得利润467万元。黄山轩辕国际大酒店、天海四合院酒店改造项目、花山谜窟三期开发项目及屯溪187亩的高端酒店和商业地产等在建项目正按计划推进。
总体而言，公司作为旅游业的龙头，业绩增长稳定且态势良好，管理层激励到位以及交通条件的改善将使得内生增长持续，新增的商业地产项目将成为利润的重要补充，我们维持08-09年0.60、0.74元的业绩预测，维持增持建议。一季报业绩的短暂波动将是长线投资者买入的良机。
峨眉山：年报业绩符合预期，依旧缺乏亮点
业绩完全符合我们预期。07年公司实现营业收入4.66亿元，同比增长24.7%；实现净利润4635万元，同比增长12.3%。07年实现EPS0.20元，与我们2年前的预测一致。
业绩增长源自游客数的增长，07年接待游客192万人次，同比增长13.1%，游客数的增长带来游山门票和索道收入的增长，07年这两项业务收入分别同比增长12%和21%。
毛利率下降直接导致净利润增速低于收入增速。07年游山门票、索道业务毛利率分别为40.9%和81%，分别同比下降8.9个和3.5个百分点。进而导致游山门票业务的毛利润还同比下降了8%，这与游客数的稳定增长相背离。
酒店业务略有好转，随着红珠山宾馆5号楼和峨眉山酒店3号楼投入使用，07年酒店业务收入1.41亿元，同比增长41%；营业利润为119万元，而06年为亏损173万元。酒店的装修摊销折旧费用和公司酒店业务的非垄断性导致酒店业务很难成为公司业绩的重要支柱。
门票提价提升业绩。自2008年4月10日起，峨眉山门票在原标准120元/人的基础上，上下浮动25%，即旺季150元/人，淡季90元/人。我们测算结果为提价可分别提升08-09年EPS0.06、0.08元。
维持中性评级。总体而言，公司07年业绩延续了以往收入与利润增长不匹配的情况，在管理层激励不到位的情况下，业绩很难令人兴奋。考虑到提价因素，我们预测08-09年EPS分别为0.28元、0.32元，维持“中性”评级。
锦江股份：业绩略高于预期，未来增长明确
07年业绩略高于预期。07年实现营业收入8.35亿元，同比增长7.4%；实现净利润2.64亿元，同比增长21.2%。07年EPS为0.44元，略高于我们预期的0.41元。每股分红0.35元。
业绩增长主要源自：1)餐饮业务(主要是肯德基)稳定增长，餐饮业务营业利润同比增长32.5%；2)出售可供出售金融资产收益2596万元(税前)；3)转让下属经济型酒店收益4598万元(税前)。
酒店运营业务略有下降源自武汉锦江开业亏损。尽管受到上海酒店业竞争激烈影响，公司在上海的4家高星级酒店表现要好于同市场水平。4家高星级酒店07年合计净利润1.47亿元，同比略有增长。武汉锦江由于07年6月刚开业，受到开办费以及入住率影响，07年亏损6018万元。我们认为，随着入住率的逐步提高，武汉锦江08年亏损额将大幅降低。
持有长江证券、全聚德等法人股提升公司价值。以07年末的公允价值计，公司07年每股净资产高达8.24元。即使按照目前股价(4月7日)计，每股净资产也达到了5.82元，目前PB仅为2.7倍。
总体而言，尽管07年业绩增长部分依靠非经常性收益，但也要看到武汉锦江开业的正常亏损因素，作为国内酒店业的龙头，公司稳定增长的确定性较强，我们维持08-09年0.48元、0.54元的业绩预测，考虑到长江证券的增值(约每股3.3元)，目前PB、PE都较低，维持增持建议。
三特索道 （002159 ）：资源储备充足，业绩稳定释放
索道业务是公司业绩稳定的基石。华山索道、庐山缆车、猴岛索道、珠海索道等的业绩都较稳定，而内蒙古青山索道、广州白云山滑道由于景区竞争力不强、通达性等因素，效益还较难体现。在建的梵净山索道由于市场培育期的原因，短期内也不会对业绩有太大贡献。我们判断，华山索道未来仍将是公司业绩的中坚，预计每年可保持10%的增速。
旅游地产：形成新的盈利增长点。从木鱼镇项目前期销售情况来看，投资收益率较好，06-07年平均净利率为24.1%。据我们了解，木鱼镇项目目前公寓售价在2500元/平米，商铺售价在3000-4000元/平米，假设项目平均销售单价为3000元/平米，整个项目(共6.8万平米)的销售收入为2.04亿元，依据前期销售的净利率推算，则整个项目的净利润水平在4918万元，合EPS0.61元。
另一个旅游地产项目??养老公寓项目主要依靠海南独特的气候条件以吸引其他地区的老年人到海南置业过冬，售价预计在2500元/平米左右。公司准备与战略合作者共同开发该项目，目前双方对利润的分成比例还没有确定，因此我们只能通过敏感性分析来预测此项目的具体盈利。
景区投资具备投资较大，回收期长的特征，且需要一定时间的市场培育期，而且二线景区的培育还受制于道路交通等诸多外部因素，因此业绩体现不会很快，投资者需要更多的耐心。
总体而言，公司未来业绩将以目前已成熟运营的华山索道等为基础，以木鱼镇、天籁谷养老公寓等旅游地产为补充，从而实现业绩的稳定增长。旅游地产业务结算期的不确定性增加了我们业绩预测的难度，但我们更关注的是公司的资源开发能力与可持续性。我们维持08-09年0.39元、0.49元的业绩预测，考虑到估值因素，维持“谨慎增持”建议。
首旅股份 （600258 ）：南山门票分成方案低于预期
4月1日，公司公告：经三亚国资公司与南山文化公司共同协商一致，就南山文化旅游区门票收入分成事宜正式签署协议。双方约定：1)门票分成从2008年1月1日至2017年11月10日止，到期后双方另行协商确定。2)2008?2010年，南山门票收入由三亚国资公司享有60%，南山文化公司享有40%；2011?2012年，双方各享有50%；2013年以后，三亚国资国资享有40%，南山文化公司享有60%。
双方约定的分成协议并不追溯08年之前的门票分成，避免了业绩的大幅波动。协议约定南山门票从08年起结算，因此并不追溯08年之前的门票分成影响，从而避免了对公司利润的一次性冲击，使得公司业绩可以保持平稳增长，从这方面来说，对流通股东是有利的。
作为不追溯调整的对价，南山门票的分成比例高于预期。2008-2010年三亚国资公司的分成比例为60%，高于我们预期，因为按照公司05年发布的南山提价公告推算，三亚国资公司分成比例应为36.7%(=55元/150元)。如果按照60%的分成比例，对08年业绩的影响推算如下：假设08年门票收入为1.8亿元(同比增长20%)，则门票分成款为1.08亿元，扣除5%的营业税和18%的所得税后，对净利润影响8500万元，按照73.8%的股权比例，影响权益净利润6200万元，以增发后总股本25640万股计，影响08年EPS0.24元，高于我们之前预期的0.15元(按36.7%的分成比例计算)。
总体而言，随着南山门票分成协议的达成，公司业绩的不确定性消除，我们原先预测的08-09年EPS分别为0.86元、0.80元(不考虑门票分成影响)，根据双方达成的协议，我们将08-09年的业绩调整为0.62元，0.56元，目前估值水平较高，我们维持“中性”评级。(陈锡伟国泰君安)
电力设备：利润保持强势增长 推荐4只股
投资要点
前一季度电力需求稳定增长，居民用电增长幅度走在前列，同比增长19.68%，第二产业用电量增长幅度低于第三产业，表明我国节能政策初显成效。
发电生产依赖于火电的格局没有改变。2008年前三个月火力发电占总发电量的87%，较同期有所增长。
1-3月份，全国电源基本建设完成投资506.75亿元，新增生产能力(正式投产)1246.04万千瓦。其中水电99.08万千瓦，火电1062.91万千瓦，风电74.15万千瓦。电网建设完成投资352.25亿元，电网建设新增220千伏及以上变电容量1764万千伏安、线路长度1494公里。
输变电设备行业销售增长率远远超过发电设备销售增长率。这部分是因为雪灾的影响，部分是因为我国前期电源建设过快，从而引发对电线电缆以及变压器等行业的需求增加。
变压器制造业的利润率保持强势增长，我们看好该行业中具有龙头地位的企业。
1.行业一季度运行总体情况
1.1用电需求稳步增长
1-3月份，全国全社会用电量8133.98亿千瓦时，同比增长13.04%。第一产业用电量1664.82亿千瓦时，同比增长9.2%；第二产业用电量6106.92亿千瓦时，同比增长11.83%；第三产业用电量850.42亿千瓦时，同比增长15.2%；城乡居民生活用电量1011.82亿千瓦时，同比增长19.68%。
1.2发电生产依赖于火电的格局尚未改变
1-3月份，全国规模以上电厂发电量8051.27亿千瓦时，比去年同期增长14.0%。其中，水电751.18亿千瓦时，同比增长11.4%；火电7073.37亿千瓦时，同比增长13.4%；核电163.6亿千瓦时，同比增长40.1%。
1-3月份，全国6000千瓦及以上发电设备容量69314万千瓦，同比增长14.4%。其中，水电12292万千瓦，同比增长14.3%；火电55527万千瓦，同比增长13.9%；核电885万千瓦，同比增长29.2%。
从以上数据可以看出，我国新增火电生产能力增速不如水电、核电，这应该是以后一段时间的趋势，但是火电占据绝对主导地位的格局短期内不会消除，如果电力供应遇到瓶颈，上马火电项目是最为直接和有效的途径。
1.3电力建设情况分析
1-3月份，全国电源基本建设完成投资506.75亿元，新增生产能力(正式投产)1246.04万千瓦。其中水电99.08万千瓦，火电1062.91万千瓦，风电74.15万千瓦。电网建设完成投资352.25亿元，电网建设新增220千伏及以上变电容量1764万千伏安、线路长度1494公里。
2．行业财务指标比较分析
2.1细分行业销售收入增长比较分析
截止到2008年2月底，水轮机，锅炉，汽轮机，电线电缆，变压器的销售收入同比分别增长5.74%，-0.8%，26.28%，23.51%，26.81%。前两个月变压器销售收入增长势头最为迅猛，部分原因是雪灾导致输变电设备需求大为增加，部分在于我国输变电设备行业发展滞后于电源建设行业，国家支持该行业的发展。
与销售收入增长相对应，变压器制造业的利润增长率也是最大，显示了整个行业能够从容应对成本上升的压力，我们坚定看好变压器行业中的龙头企业。4月13日，世界第一条±800KV直流输电工程云广特高压直流线路第十标段在西林开工并举行第一根桩浇灌仪式，标志着我国将全面进入特高压直流输电领域。特高压直流输电具有输送距离远，输电容量大和线损率低等优点。为了提高我国输变电设备制造企业的技术水平，国家发改委规定不允许外资公司及其控股合资公司参与特高压项目投标，特高压工程必须坚持国内企业自主研发设计和生产，并要求“十一五”期间特高压设备国产化率达到70%。这给变压器制造业企业带来了机遇，但更多的是挑战。特高压直流输电技术要求非常高，行业内一般企业无法胜任，只有少数有实力的公司可以顺利拿到定单，比如特变电工，天威保变。特变电工于07年6月承接了云广特高压直流输电示范工程换流变压器的设计与生产任务。天威保变于07年6月中标3.9亿元的云广±800KV直流输电工程换流变压器云南楚雄站9台换流变压器，产品将于08年4月-09年8月陆续交货。
变压器设备行业毛利能够稳定增长，主要是得益于市场对高技术含量的设备需求增加。相比之下，发电设备尤其是锅炉制造业在2008年前3个月表现差劲，销售收入出现了负增长，利润增长率也出现负增长，主要有两个原因：
第一，受节能环保政策影响，我国关停了许多小火电机组，受技术瓶颈制约，市场上对大容量火电机组的需求无法实现。由于发电设备企业生产任务基本已经排满，短期内无法扩大产能，从而导致锅炉等火电设备销售出现负增长。
第二，虽然发电企业在签署订单时已经考虑到未来成本上涨的影响，但是合同规定只有当原材料价格上涨到一定比例时，才会对合同价格进行调整。因此，在未达到一定程度时，钢材等原材料价格的上涨会挤压企业的利润。
5. 5月份关注的上市公司
东方电气 （600875 ）
公司实现整体上市后，形成了火电、水电、核电、气电、风电“五电并举”的发展战略格局，其中火电业务最大，2007年实现营业收入196亿元，占整个营业收入的81.40%。2007年公司发电设备产量达到3145.75万千瓦，再创历史新高，并连续四年位居世界第一。年内订单金额达到580亿元，其中，火电方面，汽轮发电机和电站锅炉的生产任务至2010年都已经排满；风电方面，公司在手订单达100亿元；核电方面，集团公司在手订单达100亿元。
公司2007年实现基本每股收益2.44元，根据DCF估值，我们测算出公司的合理股价应为47元，截止到2008年4月21日，公司的静态市盈率仅为14.33，低于国内外同行业的水平。给予“推荐”评级。
特变电工 （600089 ）
公司是变压器行业的龙头企业，以“输变电、新能源、新材料”为三大发展战略，在国内外市场中竞争力非常明显。
特变电工是国内最大的高压变压器和电线电缆生产企业之一，预计在“十一五”期间，公司的变压器产能将超过1亿KVA，电线电缆的生产能力可达到25亿元。公司变压器业务占主营收入的比重达到66%左右，电线电缆占比25%左右，变压器产品中500KV以上变压器的比重达到90%，市场占有率达到30%。
公司新能源业务迅速发展。公司与清华大学企业集团等共同组建的新疆新能源股份有限公司是我国目前规模最大的专业从事太阳能开发和利用的高新技术企业之一。已具备年产太阳能应用产品4100KW的能力。公司拟在新疆投资建设1500吨/年多晶硅材料项目，计划08年底建成，09年达产。
公司07年实现每股收益0.63元，我们预计公司08年EPS达到0.92元，给予“推荐”评级。
金风科技 （002202 ）
金风科技是我国最大的风力发电机组整机制造商，近三年市场占有率持续占国产风力发电机组产品的80%以上。公司在兆瓦级以下风机制造领域技术已经相当成熟，但是兆瓦级产品面临其他公司的竞争。我们之所以看好公司，是因为公司完整的风电产业链开发经营模式。金风科技不仅销售风电机组，同时还为投资者提供测风，风资源评估，建设规划，风电机组运输，安装，调试，风电场运行维护等一系列服务。
公司07年每股收益为1.44元，我们预计08年公司将实现基本每股收益1.90元，给予“谨慎推荐”评级。
思源电气 （002028 ）
思源电气产品包括消弧线圈，气体绝缘金属封闭开关设备(GIS)，电力和电子综合设备，新型高压电器等。公司在消弧线圈市场占有40%的市场占有率，订单保持30%的增幅；从07年国家电网公司集中招标采购情况看，公司高压开关在220KV等级达到了30%行业第一的市场占有率；由于公司刚进入电力电子产品市场，因此目前对利润的贡献力量较小，但是我们预计09年以后能成为公司的主要利润来源之一。
我们预计公司08年EPS为1.50元，按照20倍的市盈率计算，公司的合理股价应在30元以上，给予“推荐”评级。
(冯超 齐鲁证券)
食品行业：消费升级防御上佳 推荐5只股
核心结论：
1、2007年前11个月的行业高景气度整体得到了维持，消费升级将成为我国资本市场发展的长期主线。我们前期关注的那些品牌强大、产品结构成功升级、拥有较强的产品定价权的子行业领跑公司因其稳定清晰的内生性高速增长前景，依旧是投资首选，特别是在A股估值重心下移时，具有较好的防御性。
2、行业内重点公司已披露的年报情况基本符合预期，白酒和葡萄酒等强势子行业和大多数龙头公司优势依旧，特别是白酒巨头通过旺季涨价淋漓尽致的展现了定价权为王时代其超强的获利能力。肉类加工龙头公司通过有效的运营效率提升消化了大部分原料价格上涨的压力，使业绩和ROE保持稳定增长。这些龙头公司的核心竞争力要素依然强大，是防御上佳之选。
3、维持白酒和葡萄酒子行业的“增持”评级。维持“贵州茅台”、“张裕A”、“五粮液”、“泸州老窖”、“山西汾酒”、“双汇发展”增持评级。
一、事件描述
1、2007年，在11.4%的GDP增长中，消费、投资、净出口分别拉动4.4、4.3、2.7个百分点，消费对GDP的贡献7年来首次超过投资。糖酒快讯数据显示，2007年全年全国食品行业实现工业总产值31912亿元，同比增长30.07％，销售收入31068亿元，同比增长30.11％。
2、2007年1－11月份，受益于强劲的宏观经济、居民可支配收入的持续增长和温和通胀背景下的消费升级，食品(不含肉类加工)饮料行业合计实现销售收入9702.4亿元，同比增长27.9％；实现利润699.4亿元，同比增长37.5％，保持了收入快速增长和效益持续提升的势头，利润率稳步提高，维持了较高的行业景气度。饮料业的利润增幅仍然明显领先于食品制造业，利润率方面的差距在增大，显示从宏观角度而言饮料业的产业升级和效益提升相对较为成功。
3、从利润率相对增幅来看，屠宰业因受益于猪肉价格上涨和较低的价格弹性，有效的把生猪价格上涨的成本压力传递到下游的肉类加工业，利润率增幅高达74.5％，税前利润率更是井喷近三成；下游的肉类加工业受此不利影响明显，利润增长和收入增长基本同步。但随着中央平抑物价等一系列紧缩政策和加大供应力度的实施，补栏生猪将在下半年投放市场，猪肉价格有望走稳。酿酒行业整体景气度高企，利润增幅高达44.0％，其中产业升级效果最明显的白酒业利润增幅更是高达60.3％，也是饮料业强于食品制造业的重要因素。乳业因原奶价格高企和市场竞争压力巨大仍不乐观；软饮料和水产品整体呈现平稳发展的态势；制糖业利润受07年糖价低迷影响仍然增长乏力，但呈现逐月回升的趋势；调味品行业的效益下滑迹象持续，显示行业竞争洗牌和产业升级的进程还很漫长。具体子行业的数据如下：
纽约白糖期货价格(NYBOT)经历了长达一年的筑底过程之后，2008年初从10美分/磅以下的底部区域盘出，在国际对冲基金的积极介入下强劲冲高，2月下旬最高升至14美分/磅一带；但在国际食糖全年供应仍保持过剩和巴西甘蔗生产酒精产量比例低于预期的压力下，以对冲基金为代表的投机资金空单放出，国际糖价大幅回落，上周末已降至12美分以下，最低触及11.25美分/磅。与之对应，郑州白糖期货价格也经历了“过山车”行情。在经历了2月份由于投机资金借助国内减产和国际糖价飚升的题材发起的一轮强劲升势之后，在2月底迅速触及高点为4700元/吨的高位区间，但在广西受灾情况好于预期以及国际糖价大幅回落的影响下，空单蜂拥而出，在半个月之内糖价再度大幅下挫近千元，上周末已跌破4000元/吨，目前在3800－3900元/吨之间。同期国内以南宁糖业(SZ.000911)为代表的几家糖业公司股价和糖价表现联动性增强，振幅剧烈。
5、贵州茅台、五粮液、双汇发展、伊利股份、张裕A等重点跟踪公司发布2007年报(快报)，业绩整体符合预期。
5.1、贵州茅台公司共生产茅台酒及系列产品2万吨，同比增长18.2%；实现营业收入72.37亿元，同比增长47.6%；实现净利润28.31亿元，同比增长83.3%，每股收益3.00元，略低于3月1日业绩快报的3.05元。2007年度利润分配预案：以2007年年末总股本94380万股为基数，每10股派8.36元(含税)。
5.2、五粮液去年全年共销售五粮液系列酒9.78万吨，比上年同期减少48.44%。销量下降的主要原因是，该公司实施产品结构调整，提高中高价位酒销量，同时大幅度压缩低价位。
酒产品销量。全年实现主营业务收入73.29亿元，比上年同期减少0.93%；实现净利润14.73亿元，比上年同期增长25.83%；2007年度实现基本每股收益0.387元。同时，被资本市场广为期待的资产注入有了时间表。公司表示，3年内逐步将五粮液集团中与上市公司酒类生产相关度较高的资产收购到上市公司中来，预计在2010年底前完成整合，约需资金60余亿元。
5.3、张裕A2007年公司实现营业收入27.30亿元，净利润6.35亿元，分别比去年同期增长26%、53%；净资产收益率28.52%，同比增加7.96个百分点；实现每股收益1.21元。
5.4、双汇发展2007年年报显示，公司2007年实现营业收入218.45亿元，同比增长41.56%；实现净利润5.62亿元，同比增长20.18%；基本每股收益0.9272元，同比增长20.18%。在利润分配上，公司拟向全体股东按每10股派8元(含税)。
5.5、南宁糖业2007年年报：基本每股收益0.49元，稀释每股收益0.49元，每股收益(扣除)0.46元，每股净资产4.59元，净资产收益率9.88%。
二、我们的评论
1、我们前期的报告已指出，消费升级将成为资本市场的一个长期主线。特别是在强劲的宏观经济、居民可支配收入的持续增长和温和通胀背景下，食品饮料行业的整体向好趋势不变，利润增速大于销售收入增速，经济效益继续提高，整体的行业高景气度明显维持。食品、饮料、屠宰及肉类加工三个行业的利润增速均明显快于销售收入增速，并且税前利润率均呈现稳步上升的态势。我们认为这一趋势有望继续维持下去。
2、2007年前11月酿酒行业的高景气度明显延续。白酒作为我国消费品行业里消费历史最悠久、产业升级最成功的子行业之一，整体保持了60％以上的利润增速，对全行业的景气贡献至伟。啤酒和葡萄酒稳健发展，葡萄酒龙头张裕依旧凭借中高端的产品结构和强大的品牌营销体系领跑国内市场；黄酒在下半年有加速发展的趋势，利润增速达到了50.9％，盈利能力(利润率增幅达13.8％)的增幅也相当强劲，仅次于行业领跑的白酒，有望进入新一轮景气拐点。但黄酒业的龙头公司在盈利能力和强势品牌方面并未展现出超越同行的显著差异，其传统消费区域仍然局限在长三角和广东等地，向全国范围推广和行业洗牌的道路目前看来还需时日。另外，啤酒行业在成本方面目前受到啤麦价格大幅上涨的影响，销售上行业洗牌尚未结束，终端价格的上涨幅度弱于原料上涨幅度，近期未能凸现明显的投资价值。
调味品发酵制品行业面临产业升级之路。2007年前11月调味品发酵制品行业的整体经营情况依然偏弱，利润增速(8.4％)慢于销售收入增速(30.4％)的情况和前几个月相比有所加重，并且税前利润率也从去年同期的7.0％降至5.7％，显示行业整体的发展阶段还比较初级，盈利水平和集约化程度较低，龙头企业还没有通过行业洗牌的残酷洗礼胜出。
4、肉制品子行业龙头公司的前景依旧值得期待。屠宰业和肉类加工业之间的利润翘翘板效应依旧，全年猪肉价格的高企在助推屠宰业利润井喷的同时，也严重挤压了肉类加工企业的利润。市场的激烈竞争导致终端产品价格的上涨幅度低于原料肉价格上涨幅度，肉类加工企业的龙头双汇发展也未能幸免，综合毛利率大幅下挫至8.8％的历史低位，远低于去年的11.5％。在巨大的原料价格对毛利率的挤压压力之下，双汇只能通过加快周转和改善资产结构来提高ROE水平，在总资产周转次数大幅提高至5.65次和营业周期四年来缩短近半(35.2天Vs.18.2天)的卓越运营指标支持下，全年的ROE水平继续稳步攀升至26.73％。这几个重点指标除了因不可控的生猪价格导致的毛利率持续下降外，其余企业可通过自身努力自主控制的指标均显著上升，这有理由让我们更加看好其卓越的管理能力和运营水平带来的未来效益提升。综合来看，行业的压力对中小企业生存空间的挤压程度更甚，我们依旧看好我国肉类加工产业的广阔前景和双汇发展强大的综合实力，认为在国家着力抑制CPI特别是肉价上涨趋势预期下，全行业和龙头公司将度过这一段艰难的日子后获得更为稳健的发展。
双汇公司年报认为，2007年，受国内生猪疫情频繁发生、饲料粮价格不断上涨、生猪养殖成本逐步攀升的影响，国内肉类行业遇到了前所未有的猪肉涨价形势，猪价高、猪源少、肉价高、涨价时间长、涨幅大、影响面广，肉类行业出现资源短缺，供需矛盾突出。公司采取多种措施消化涨价成本，包括适时、适度提高产品价格，调整优化产品的销售结构，提升中高档产品的销售比例等，特别是高毛利的低温肉制品实现了快速增长。保证了公司生产经营的稳步发展和经济效益的持续增长。全年高温肉制品64.6万吨，同比增长7.61%；低温肉制品18.87万吨，同比增长51.58%；屠宰生猪378.97万头，同比减少27.61%。2008年，公司仍将以加快低温肉制品和冷鲜肉的扩产上量为工作重点，强力开拓低温肉制品和冷鲜肉市场，巩固和扩大现有的产品市场份额，确保公司在市场和行业的领先地位。计划年产高低温肉制品90万吨，屠宰生猪500万头，实现营业收入较2007年增长20%以上。
5、乳制品行业及龙头公司压力仍然存在。2007年全年预计我国乳业的销售和利润增速都在25％左右，保持一个平稳增长的态势。伊利股份虽然年报亏损，但其股权激励计划的实施。
并不影响现金流，不影响公司实际经营业绩，对公司的长线投资价值并无影响。年报显示，公司2008年的重点是打造自有的原奶基地，大力发展中高端产品，“调整产品结构，向高端市场进军”。这和我们前期报告对其相对弱项的分析不谋而合，我们期待其通过这些战略性措施的实施改善其盈利能力，重塑中国乳业“一哥”形象。
但我们也必须看到，在国家相关农业政策对奶农利益支持和农产品普遍进入牛市的大背景下，原奶收购价格将长期维持在高位，我们认为其很难下降。而我国乳业公司仍以液态奶为主要产品系列，其产品同质化较严重，因而龙头公司通过品牌溢价来提高毛利率的效果有限。伊利这次一次性的刨除了超过7亿元的股权激励费用，使管理层和股东的利益趋向一致，可以使公司轻装上阵，争取08年以后业绩的提升。我们依旧看好我国乳制品行业庞大的产业规模和广阔的前景，但必须认识到目前行业洗牌尚未结束，行业整体增长速度趋缓并且面临着产品结构的升级，行业龙头也面临着跟随者相同的困境，其主流的产品定价权依旧有限。维持对乳业的“中性”评级不变。
6、白酒龙头投资价值不变。贵州茅台虽然2007年业绩高于预期0.60元左右，但净利润超预期增量部分约2/3来源于预收账款的销售收入增量确认，其可比口径下的真实业绩增速尚在预期范围之内。其后续的扩产和提价仍然是业绩稳步释放的源泉。2010年左右茅台的市场零售价有望突破1000元，再加上每年1000－2000吨的产能扩张，茅台未来三年的净利润复合增长率为46.1％，2009年EPS预计为5.62元。综合来看，贵州茅台依然是我国A股市场最优秀的公司之一，其绝对股价A股“一哥”地位稳固。是不可多得的A股战略性投资配置品种。
五粮液虽然业绩低于预期，但公司积极采取的产品结构升级策略渐入佳境，压缩低端产品提高高价位酒的利润贡献度成效明显。这符合国家鼓励产业升级的战略方向。此外，公司积极开拓海外市场，是我国民族白酒业全球化战略的先行者。最重要的是，市场关注的资产注入有了时间表，业绩增厚预期明确；但进度成为市场关注的焦点及最大的不确定性来源。不考虑资产注入因素，在现有股本基础上预计公司2008年的EPS有望达到0.55元，在08年4.2亿股认购权证行权后约42亿股新股本计算约为0.50元左右；如考虑资产注入因素，则2008年的EPS有望达到0.85－0.90元。维持公司的“增持”评级。
7、制糖业子行业不可过分乐观。从2007年底国内国际的供求关系角度来看，07-08制糖年糖价因供给过剩长远并不敢过度乐观，占全球产量约1/4的世界第一产糖国巴西的产量和出口量将保持比较稳定，而先前另一个主产区印度预计2007/2008年度其食糖生产有望继续增长10%至3300万吨，但近期的石油价格飚升使得巴西将把更多的甘蔗用于生产燃料乙醇；而印度国内的农业形势也不乐观，因蔗农的积极性受到影响其产量很可能达不到预想的3300万吨，甚至有可能从06/07榨季3000万吨的水平下降10％。但总体上看，07/08制糖年全球的供应压力还是偏大，印度国内的食糖过剩以及对食糖出口提供运费补贴都对今年的国际糖价产生压力。
近年来国内对食糖消费的需求稳步增加，07年的消费量估计在1250万吨左右，受06/07榨季丰产的影响，07年我国国内糖价一直低迷，长期徘徊在4000元以下，甚至触及3500元/吨的国家储备中心收购价。前期市场对糖价的炒作主要基于国内雪灾对广西主产区造成的减产预期，但根据广西政府部门的统计，截至2月19日，全区糖料蔗受灾面积1051.1万亩，成灾面积640.1万亩，因灾减收糖料蔗400多万吨，损失蔗种约90万吨。这个灾情数据远低于市场之前的预期。而从中国糖业协会2月份简报中数字看，截至2月份末，本榨季已累计产糖951.62万吨，去年同期累计产糖831.4万吨，同比多产糖120.22万吨。现在正是白糖的季节性销售淡季，旺季需要5月份天气转热才能到来，糖厂销售压力十分大。况且在国家关注CPI和民生的环境下，如果糖价短期上涨过快，则国储中心前期低位买进的吸储糖可以入市平抑。因此，从政策和供需层面综合考虑，国内糖价将处于一个相对平和的位置。
此外，国际糖业组织(ISO)近期发布数据称，预期2008/2009制糖年全球食糖市场将从本制糖年的供给过剩1000余万吨转为供给不足100余万吨。在巴西更多侧重燃料乙醇和印度增产未达预期的双重影响下，全球食糖产量较预期下滑并可能导致2008/09年度产需基本平衡甚至供不应求，这对糖价形成有力支撑。如上述因素得到确认，则2008/09榨季将是全球食糖产量由产大于求向产不足需转变的一年，价格也将因此由下跌向上涨转变。
但最近一些机构的预测显示，2008/09榨季巴西将有大约60%-65%的甘蔗用于食糖生产。而之前预计新榨季的用蔗比例分别是57%用于产糖，另外43%用来生产酒精。显示国际糖价多空因素犬牙交错，预计糖价将在振荡中寻找平衡。
综合来看，在因和乙醇、石油之间的三角替代关系形成的日益加强的能源属性形成之后，国际白糖生产很可能在08/09制糖年形成由过剩向基本平衡的转变；而国内由于南方雪灾造成的减产预期和与国际白糖期货日益增强的联动性，白糖价格也出现了支持其上涨的基本面因素。但我们认为对08年的价格和糖业公司07年的业绩还不可过于乐观，08年国内白糖为供需基本平衡的格局，糖价将在以4000元/吨为中枢的价格区间内运行。鉴于白糖的必需消费品属性和相对较平稳的行业增速，以及行业内几乎所有公司都很难通过产品差异化实现提高附加值的现状，前期制糖类公司的大幅上涨已经反映了糖价走出底部的预期，估值较为合理。维持制糖子行业的“中性”评级不变。
三、投资建议
1、消费升级将成为我国资本市场发展的长期主线之一，而食品饮料各子行业的龙头公司是分享其成果的最佳载体之一，特别是产品结构高端化、拥有相当的市场份额和定价权的领跑公司，这些公司稳定清晰的增长前景、稳健的资产结构和充沛的现金流是他们得享高估值的坚实基础。目前公布的重点跟踪公司2007年报显示，业绩基本符合预期，我们认为我们看好的重点行业龙头公司具备的核心竞争力要素和领跑优势不变，依旧看好酿酒行业和肉类加工行业龙头公司的投资价值。
2、乳业、调味品因行业洗牌继续等因素短期投资价值有限；肉类加工行业将会度过因肉价高涨导致的行业低迷，其龙头公司的长线投资价值依旧；而受国际糖价上升和国内雪灾造成的供需情况变化将使白糖市场出现有利于糖价上升的因素，相关糖业公司08－09年的业绩有望出现拐点，但行业龙头公司仍属于价格接受者的现状使得其无法享受较高的估值水平。
3、维持对“贵州茅台”、“张裕A”、“五粮液”、“双汇发展”、“山西汾酒”的“增持”评级。(刘金沪 国海证券)
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第1页: 证券行业：长期增长值得关注投资价值低估第2页:造船行业：2008年04月份造船行业景气月报第3页:房地产：市场不理性 行业需要理性预期第4页:旅游行业：业绩波动不改增势 推荐5只股第5页:电力设备：利润保持强势增长 推荐4只股第6页:食品行业：消费升级防御上佳 推荐5只股第7页:钢铁行业：亮丽年报钢价上涨 推荐4只股第8页:军工装备：受宏观政策影响小 推荐6只股第9页:商业零售：销售旺季带来高增长 推荐3只股
钢铁行业：亮丽年报钢价上涨 推荐4只股
投资要点：
已公布年报显示，钢铁类上市公司2007年业绩同比增长36.47%，保持良好增长态势。同时行业利润呈现继续向大中型企业，特别是大型企业转移趋势。
大型钢铁公司半年报有望超预期。二季度吨钢毛利环比将增加659.52元/吨以上，在不考虑产量增加情况下，二季度大型钢铁公司利润总额较一季度有望上升55%以上。
一季度国内生产总值和固定资产投资数据向好，表明钢铁需求有望保持高位。同时钢铁产能增速出现大幅下降态势，2008年钢铁行业总体呈现供不应求格局。
受北京奥运会对空气质量要求、淘汰落后产能等因素影响，预计二、三季度部分小钢厂将遭遇限电，钢材资源紧缺情况进一步加剧。在供不应求状态下，钢价有望上涨。
近期随着大盘下跌，钢铁股也出现大幅下挫。钢铁公司2008年动态市盈率已经在10倍左右，具有较高的估值安全。在大盘点位逐渐逼近底位时，钢铁作为低估值、高增长性的行业，加之半年报预期向好、钢价继续上涨等因素，有望率先实现反弹。
维持行业投资评级为“优于大市”，个股投资机会集中于具有原材料、并购机会和附加值产品较高的公司。继续看好鞍钢股份（000898）、攀钢钢钒（000629）等拥有资源、具有并购整合概念和产品附加值较高的大型钢铁公司，同时推荐宝钢股份（600019）、武钢股份（600005）等受益于行业整合、产品附加值较高的大型钢铁企业。
风险提示：
1)我国经济增长放缓导致钢材需求下滑的风险；
2)落后产能淘汰不力的风险。
1、钢铁公司交出亮丽年报
截止4月22日，除本钢板材、承德钒钛和重庆钢铁外，其余钢铁类上市公司均已陆续公布2007年年报。与钢铁股深幅下跌形成反差的是，钢铁类上市公司交出了一份亮丽年报。
根据已公布的钢铁公司年报，2007年钢铁类上市公司营业总收入同比增长36.47%，较去年上升16.73个百分点；净利润同比增长30.42%，较去年上升6.36个百分点。钢铁类上市公司业绩依然保持良好的增长态势。
比营业总收入和净利润更能说明钢铁公司盈利水平的吨钢毛利、吨钢净利2007年也保持较好的增长态势：2007年钢铁类上市公司吨钢毛利692.27元，较去年大幅上涨17.10%，同时创出近年来的新高；吨钢净利307.23元，较去年上涨16.58%。
盈利指标以及吨钢盈利指标的向好，不仅因为2007年钢铁需求旺盛，在成本压力下的钢铁类上市公司具有较好的转嫁能力，同时由于钢铁类上市公司提升产品结构，产品附加值得到提高。
由于钢铁类上市公司以大中型企业为主，相对小钢厂，其主要生产高附加值产品，2007年钢铁行业利润继续呈现向钢铁类上市公司(大中型企业)转移的趋势。2007年钢铁类上市公司平均毛利率为16.83%，较行业平均值10.97%高出5.86个百分点，高于去年5.45个百分点的差距水平。我们认为，随着钢材价格、原料价格互推上涨格局的形成，钢铁类上市公司特别是大型钢铁公司，由于转嫁能力较强，未来将获得更多的“超额利润”。
2、大型钢铁公司半年报将超预期
截止到4月22日有7家钢铁类上市公司公布2008年1季度报告。受成本大幅上升以及钢厂提价滞后效果影响，一季度业绩并不理想。我们认为，随着钢厂二季度大幅度调价，钢铁类上市公司，特别是大型钢铁公司半年报将超预期。
受下游需求强劲和铁矿石谈判价格大幅上涨影响，2008年一季度钢铁公司纷纷上调二季度出厂价格。截止4月22日，主要大型钢铁公司二季度出厂价格已累计平均上调922.22元/吨，增加22.7%。经过初步测算，大型钢铁类公司二季度加权平均出厂价格较一季度加权平均出厂价格上涨962.34元/吨。
同期铁精粉、焦炭、废钢价格也出现上涨。4月22日国产铁精粉、印度铁矿砂、焦炭和废钢价格分别为1150元/吨、1500元/吨、3100元/吨和3500元/吨，较一季度平均价格1151元/吨、1466元/吨、2727元/吨和3196元/吨分别上涨－0.09%、2.34%、13.69%和9.51%。
由于供需关系和全球原料价格继续上涨，5、6月份钢铁原料价格有望保持小幅上涨态势。保守预计4月22日钢材各原料即日价格为二季度平均价格，同时考虑到08财年铁矿石谈判价格上涨65%，根据我们的成本模型，二季度吨钢成本较一季度增加302.82元。由于大型钢铁公司具有较好的成本控制能力，其成本增加应低于该数值。
由以上分析可知，大型钢铁公司2008年二季度较一季度吨钢毛利增加659.52元以上。按照2007年大型钢铁公司吨钢毛利1200元计算(初步计算2008年一季度吨钢毛利低于2007年平均水平)，在不考虑产量增加情况下，二季度大型钢铁公司利润总额较一季度上升幅度有望在55%以上。大型钢铁公司半年报将超出市场普遍预期。
3、供不应求，钢材价格有望继续上涨
4月16日，国家统计局发布2008年一季度经济运行数据：国内生产总值61491亿元，按可比价格计算，同比增长10.6%，比上年同期回落1.1个百分点；全社会固定资产投资21845亿元，同比增长24.6%，比上年同期加快0.9个百分点；全国规模以上工业增加值同比增长16.4%(3月份增长17.8%)，其中粗钢和钢材产量分别增长8.6%和12.2%。
一季度国内生产总值和资产数据向好，表明2008年全年我国固定资产投资有望保持高位，进而确保钢铁下游需求的增长。近年我国国内生产总值和固定资产投资幅度保持高位，钢铁消费量受其影响呈快速增加态势。我们预计2008全年国内生产总值同比增长有望保持10%以上、固定资产投资同比增长有望保持20%以上，受此影响钢铁消费量同比增长有望达到14%以上，2008年钢铁消费量55000万吨以上。
与此同时，2008年钢铁产能增速却呈现大幅下降之势。2008年一季度我国粗钢、钢材产量分别为11716.19万吨、14141.35万吨，增长8.6%、12.2%，远低于近年来20%左右的增长率。中国钢铁工业协会常务副会长罗冰生预计2008年：1)中国粗钢产量为5.2亿吨至5.4亿吨，增长6.3％至10.4%；2)出口钢材4800吨左右、钢坯150万吨左右，折合成粗钢全5250万吨，下降27%；3)进口钢材1600万吨左右，钢坯22万吨左右。三者综合2008年我国粗钢供应量保持48350万吨至50350万吨，钢铁行业全年将呈现总体供不应求格局。
分季度来看，2008年一季度我国钢材表观消费量共计13419.06万吨，同比增长15.57%，呈平稳增加态势。由于二季度是钢材传统需求旺季，钢材需求较一季度有望大幅增长。我们预计二季度钢材表观消费量将同比增长10%左右，环比增长9%左右，需求量有望达到14000－14500万吨。
由于二、三季度是用电高峰，经常出现因为电力供应不足对高能耗企业进行限电情况。近年来国家加大对钢铁落后产能淘汰力度，加之钢铁作为高能耗行业，从2007年6月河北省开始对小型钢铁企业进行限电，并由此引发一波钢价上涨行情。
河北省是我国钢铁产量第一大省，2007年粗钢、钢材产量分别为10706.4万吨、10474.91万吨，占全国产量的21.88%、18.55%。其中小型钢铁企业粗钢、钢材产能分别为4869.28万吨、5002.59万吨，占河北省产量的45.48%、47.76%。
受北京奥运会对空气质量要求的影响，加之淘汰落后产能压力，预计河北省今年二、三季度将继续对小钢厂实行限电政策。2008年第一季度河北省粗钢、钢材产量分别为2718.44万吨、2677.85万吨，占全国产量的21.76%、19.00%。考虑到其它省份也会陆续采取限电措施、预计此次限电影响二季度产能1000万吨以上。
我们预计二季度钢铁行业产量将低于13500万吨，市场钢材资源紧缺情况将进一步加剧。钢材价格有望类似07年6月在供不应求状态下继续上涨。
4、投资机会
2007年亮丽业绩证明钢铁类上市公司在此轮行情中属于被错杀。近期随着大盘下跌，钢铁股也出现大幅下挫，目前钢铁公司对应2008年市盈率已经在10倍左右，具有较高的估值安全。在大盘点位逐渐逼近底位时，钢铁作为低估值、高增长性的行业，加之半年报预期向好、钢价继续上涨等因素，有望率先实现反弹。
我们维持行业投资评级为“优于大市”，个股投资机会维持我们一贯的观点，集中于具有原材料、并购机会和附加值产品较高的公司。继续看好鞍钢股份（000898）、攀钢钢钒（000629）等拥有资源、具有并购整合概念和产品附加值较高的大型钢铁公司，同时推荐宝钢股份（600019）、武钢股份（600005）等受益于行业整合、产品附加值较高的大型钢铁企业。
5、风险提示
目前钢铁行业主要投资风险有：1)我国经济增长放缓导致钢材需求下滑的风险；2)落后产能淘汰不力的风险。
(胡皓 中原证券)
军工装备：受宏观政策影响小 推荐6只股
要点：
本周大盘继续出现恐慌性杀跌，周五击穿3100点。深沪股指周跌幅分别达到15.28%和11.40%，创出96年12月22日以来最大周跌幅。在宏观紧缩的背景下，弱周期、防御性将是投资者关注的焦点之一。军工股受宏观政策影响较小，其防御性的特征值得关注。
由于全球谷物和煤炭交易逐步回升，推动国际干散货市场行情企稳，但澳洲矿业巨头与中国钢铁生产商在铁矿石海运贸易上的博弈较量仍在持续。三大航运指数上周呈现出了稳步攀升的走势。
日前，西安阎良国家航空产业基地与陕西燎原航空机械制造公司正式签订项目投资合同，陕西燎原航空机械制造公司将投资1.58亿元，从事飞机起落架及其航空液压零部件的研发制造。
本周波音同意昌飞通过其质量体系认证，昌飞已成为波音的正式转包商，具备了参与波音公司飞机零部件转包生产的资格。
洪都航空定向增发事宜已获国资委批复。国资委原则同意江西洪都航空工业集团和中国航空科技工业股份有限公司认购洪都航空非公开发行股份的方案。
一、军工股市场表现与估值
一季度CPI和PPI高企、央行提高存款准备金率、新股密集发行、基金减持等因素打击市场信心，本周大盘继续出现恐慌性杀跌，周五击穿3100点。深沪股指周跌幅分别达到15.28%和11.40%，创出96年12月22日以来最大周跌幅。同时，本周五中石油跌破发行价，盘中创出16元股价新低。
受累于大盘的影响，军工股市值也大幅缩水。市场普遍预期今年经济增长将放缓，货币政策仍将从紧。在宏观紧缩的背景下，弱周期、防御性将是投资者关注的焦点之一。军工股受宏观政策影响较小，其防御性的特征值得关注。
由于全球谷物和煤炭交易逐步回升，推动国际干散货市场行情企稳，但澳洲矿业巨头与中国钢铁生产商在铁矿石海运贸易上的博弈较量仍在持续。三大航运指数上周呈现出了稳步攀升的走势。4月17日，BDI指数报收8038，BDTI指数报收1662，BCTI指数报收1083。
二、国防科技工业动态
1.宝钢研制成功大飞机起落架和钛合金结构用钢
国家大型飞机研制重大科技项目自去年立项以来，宝钢发挥航空特种材料研发优势，提前介入，启动了“大飞机”项目关键特种冶金材料的预研、试制工作。目前，大型飞机起落架用300M超高强钢、四大牌号钛合金结构用钢已研制成功，与“大飞机”项目相关的发动机用特种钢材的研发也已全面展开。
2.飞机起落架项目落户西安阎良
日前，西安阎良国家航空产业基地与陕西燎原航空机械制造公司正式签订项目投资合同，陕西燎原航空机械制造公司将投资1.58亿元，从事飞机起落架及其航空液压零部件的研发制造。陕西燎原航空机械制造公司是中国航空工业唯一的大型起落架专业化研发生产基地，此次在航空基地内投资研发生产的是通用飞机起落架。该项目计划于年内开工建设,项目建设周期3年。项目投产后达到年产航空液压零部件(通用飞机起落架)850架份、汽车翻转机构15万台套、叉车油缸12万件、工程机械油缸3万件的生产能力。
3、西安航空发动机公司外贸创汇实现历史性突破
西安航空发动机公司一季度外贸创汇达3463万美元，比去年同期增长1204万美元，为去年同期的153.3%，实现了外贸创汇历史性突破。
2008年是该公司要实现全年外贸创汇1.5亿美元的目标。
在注重航空零部件转包生产的同时，西航公司努力拓展非航产品出口创汇。西航公司铝业公司研制的特种系列铝型材深加工产品登陆美国市场。现在美国驰名世界的军用、警用悍马吉普车、美国警方选用的皇冠警车、雪佛来警车缓冲器均采用铝业公司研制的特种系列铝型材深加工产品，继去年外贸交付达295万美元后，2008年出现持续增长的势头。
4、重庆“长安汽车”三月份产销大增
重庆长安集团公司在尽管受到钢材等原材料涨价等多种因素的影响，长安汽车今年一季度产销仍基本保持平稳，而3月份产销则大幅增长。长安汽车3月份生产汽车93630辆，销售90561辆，产销量环比增长近50%。资料显示，北方市场销量大增，长安福特马自达和南京长安新长安之星的销量增幅也相当喜人。长安福特马自达旗下的福特和马自达品牌新产品陆续上市，长安铃木旗下的天语系列产品逐渐被消费者接受，雨燕更换发动机后市场表现逐步好转，是销量迅速上升的主要原因。预计随着不断投放新产品，预计今年长安汽车也仍将高速增长.
5、昌飞公司成为波音公司正式转包供应商
本周波音同意昌飞通过其质量体系认证，昌飞已成为波音的正式转包商，具备了参与波音公司飞机零部件转包生产的资格。自2007年以来昌飞按照美方要求及有关国际标准，顺利通过了PRI公司的特种工艺认证。在经过波音公司的多轮严格认证和认真整改之后，昌飞公司终于圆满地通过了各项审查和检验，成功跨越了入选波音全球转包供应商的“门槛”，从而开辟了昌飞公司广泛参与国际航空零部件制造竞争的新天地。
6、兵器工业集团公司北奔重汽一季度产销再创新高
中国兵器工业集团公司内蒙古一机北奔重汽公司一季度生产经营实现强劲增长，各项指标均创历史新高。目前，北奔重汽公司签订整车销售有效合同11706台；实现整车生产7009台，同比增长77.5%；实现整车销售6630台，同比增长88.4%；实现销售收入162678万元，同比增长77.8%。
三、重点跟踪公司动态
洪都航空 （600316）:4月15日公告，公司定向增发事宜已获国资委批复。国资委原则同意江西洪都航空工业集团和中国航空科技工业股份有限公司认购洪都航空非公开发行股份的方案。非公开发行后，洪都航空总股本上限为44127.83万股，其中洪都集团所持股份数额上限为1754.56万股，持股比例上限为3.98%；中航科工所持股份数额上限为20489.21万股，持股比例上限为46.43%。
4月18日，洪都航空公布2008年一季报。实现基本每股收益0.192元，扣除非经常性损益后净利润4830.3万元，营业收入39504万元。预计上半年公司累计净利润与上年同期相比仍将大幅增长。
哈飞股份（600038）：4月14日公布年报，公司2007年实现每股收益0.29元，营业收入214389万元，同比增长6.99%，净利润9738.44万元，同比增长0.78%。公司航空产品毛利率处于下降趋势，在生产规模不断扩大过程中，成本未能得到有效控制。公司股价基本合理，给予公司持有投资评级。
天威保变 （600550）:4月16日公告，为保证多晶硅生产装置的安全运行，公司参股的四川新光硅业科技有限责任公司于2008年3月18日开始对全厂设备系统进行为期一个月的停产检修，已于4月8日完成检修工作，恢复生产。新光硅业注册资本3.085亿元人民币，其中公司持有其35.66%的股份，为其第二大股东。
火箭股份（600879）：4月15日刊登预计2008年第一季度净利润与去年同期相比增长超过50%公告。业绩增长的主要原因是公司本期合并报表范围增加和主营业务较去年同期有所增长。
中国船舶（600150）：4月17日刊登全资子公司外高桥造船收购长兴造船股权事项全部完成公告。中国船舶工业股份有限公司全资子公司-上海外高桥造船有限公司收购上海江南长兴造船有限责任公司65%股权的事项，日前已办妥工商变更手续。上海市工商行政管理局浦东新区分局于2008年4月15日核准颁发了股权转让后的"长兴造船营业执照"。至此，外高桥公司收购长兴造船股权的事项已全部完成。
中船股份（600072）：4月12日公布年报显示，公司2007年实现营业收入10.83亿元，同比增长35.78％；实现归属于上市公司股东的净利润1亿元，同比大增446.15％；实现基本每股收益0.278元。
2007年，公司共承接项目59项，合同金额10.5亿元，完成年计划的105%，合同金额创历史最高水平。产品结构有所改善，大型钢结构、成套设备(龙门吊车及盾构)、船配件(含液罐)的业务比例分别为21%、45%和34%。与前几年相比，船配件和成套设备的比例明显上升。全年完成投钢量10.71万吨，实现销售收入10.83亿元，同比分别增长约10%、37%，是公司成立以来增长较快的一年。
北方创业（600967）：4月17日公布2008年一季报。一季度实现基本每股收益0.068元，营业收入37577.5315万元，归属于母公司所有者净利润880.59万元，同比增长158%。主要原因是公司主导产品--铁路车辆本期销售收入有较大幅度的增长；本期公司会计估计政策变更使资产减值损失有所减少；公司资产置换后并表子公司当期实现盈利，而上年同期并表子公司是经营亏损。
(帅再先 江南证券)
商业零售：销售旺季带来高增长 推荐3只股
本报告导读：
分析2008年一季度各细分行业增长情况及原因
分析了部分港股上市零售企业2007年年报
投资要点：
2008年3月份的统计数据显示，社会消费品零售总额增速21.5%，增速又创新高。批发零售贸易业社会消费品零售总额增速也达到21.36%的高点。剔除物价上涨因素，社会消费品零售总额实际增幅12.7%，相比2月份10.19%的增速上升明显，但是相对于1月份达到的14.14%的高点还是有所下降。
商业零售企业2008年一季度业绩增长较快：受益于春节因素影响，一季度为销售旺季，因此商业零售企业的一季度业绩普遍比较好。
百货企业普遍一季度收入增长达到20%：特别是大中城市，一方面是春节旺季，以及居民收入提高促进消费这两个方面因素影响；另一方面，春节期间由于全国大部分地区受到雪灾影响，广大城市居民的出游计划都取消，本来计划回乡探亲但是受制于雪灾而滞留在大城市内的人群增加，这都促进了一季度百货企业收入同比增幅较大。
超市企业收入增长更快，普遍达到30%以上增长：春节销售旺季带动；价格上涨因素带动的销售收入的增加；居民滞留在城镇内带动消费增加。
黄金珠宝销售情况更是超出预期。居民收入增加带来的消费升级促进黄金珠宝首饰的消费，从07年开始，越来越多的居民选择黄金作为安全的投资品种，黄金纪念品以及金条销售火爆。
二季度并不是商业行业旺季。预计2008年二季度商业零售行业增速环比一季度会略有下降，但是相对于2007年仍会有持续的增长。
重点公司点评：
小商品城 （600415 ）：大股东定向增发是公司发展的长期利好，增持
百联股份 （600361 ）：扩张步伐较快，业绩增长稳健，增持
武汉中百 （000759 ）：07年增长较快，预计08年仍将持续，增持
1.宏观经济数据
2008年3月份的统计数据显示，社会消费品零售总额增速21.5%，增速又创新高。
批发零售贸易业社会消费品零售总额增速也达到21.36%的高点。剔除物价上涨因素，社会消费品零售总额实际增幅12.7%，相比2月份10.19%的增速上升明显，但是相对于1月份达到的14.14%的高点还是有所下降。
消费者满意指数和信心指数略有下降，基本较为平稳；但是消费者预期指数下降明显。消费者预期指数反映了居民对未来六个月内的收入水平、支出水平和总体经济预期的综合感受。近两个月消费者预期指数下降明显，主要是由于食品及粮油商品物价上涨较快带来的影响。
2.零售行业近期发展情况
商业零售企业2008年一季度业绩增长较快：受益于春节因素影响，一季度为销售旺季，因此商业零售企业的一季度业绩普遍会比较好。而且通胀继续扩散，无论是食品、生活用品、一季服装鞋帽等等，价格都有所上升，百货企业利润情况长期来看更为乐观，超市企业短期业绩也会受益于通胀。
百货企业普遍一季度收入增长达到20%，特别是大中城市，一方面是春节旺季，以及居民收入提高促进消费这两个方面因素影响；另一方面，春节期间由于全国大部分地区受到雪灾影响，广大城市居民的出游计划都取消，休闲方式多为留在城市中进行购物消费，而且本来计划回乡探亲但是受制于雪灾而滞留在大城市内的人群增加，这都促进了一季度百货企业收入同比增幅较大。
超市企业收入增长更快，普遍达到30%以上增长，主要原因我们分析以及调研了解到的情况为：春节销售旺季带动；价格上涨因素带动的销售收入的增加；居民滞留在城镇内带动消费增加。
黄金珠宝销售情况更是超出预期。春节期间，上海地区金银饰品销售同比增长92.6%，黄浦区黄金饰品销势旺盛，7天销售超亿元，老凤祥、老庙黄金公司销售同比分别增长93.5%和37%。一方面，居民收入增加带来的消费升级促进黄金珠宝首饰的消费，黄金、铂金、钻石镶嵌、翡翠饰品不断推陈出新，购买黄金珠宝饰品成为消费潮流；另一方面，从07年开始，越来越多的居民选择黄金作为安全的投资品种，黄金纪念品以及金条销售火爆。
但是需要注意的是虽然许多商业企业08年一季度增长情况都非常好，为了平滑全年业绩，很多企业在08年一季度预提了较多费用，因此基本上还是在预期内，在财务报表的业绩上可能并不会有非常超出预期的增长。
另外，二季度并不是商业行业旺季。预计2008年二季度商业零售行业增速环比一季度会略有下降，但是相对于2007年仍会有持续的增长。
3.外资零售企业2007年报分析
我们通过分析国外零售企业的发展，可以看出国外大型零售企业已经将中国发展作为其发展中心；另一方面，从香港上市的百盛和金鹰等企业发展情况也可以看出，中国百货行业的发展正处于蓬勃上升期。
3.1.国外企业
3.1.1.沃尔玛2007年沃尔玛实现销售收入3450亿美元、同比增加11.7%，持续经营性收入122亿美元、同比增加6.7%，净利润112亿美元、同比增加0.47%，净利率3%。摊薄后每股持续经营收益2.92美元，摊薄后每股净收益2.71美元，每股派息0.67美元。沃尔玛国际业务销售收入和经营性利润均快于其他两部分业务。国际业务部分包括全资子公司(阿根廷、巴西、加拿大、葡萄牙、英国)、合资公司(中国)、子公司-美国中部、日本、墨西哥。近几年，沃尔玛通过新开门店和并购方式、加快了在中国的扩张步伐。
2007年2月，沃尔玛收购了好又多35%股权(好又多在中国34个城市拥有101家超市，收购价格为264百万美元)，同月公司向该部分股东支付了376百万美元、购买其所持有的公司贷款，公司获得了另外30%的股东投票权。公司有权在2010年2月前购买剩余股权，收购价格约为320百万美元。
3.1.2.家乐福
家乐福公布的07年报显示，2007年公司实现销售收入82,148百万欧元、同比增长6.84%，持续经营性净利润1868百万欧元，同比增长0.65%，实现持续经营性利润率2%。
2007年亚洲市场营业收入同比增速低于06年，实现销售收入5480百万欧元、同比增加11.59%。07年家乐福在中国新增大卖场22家、同比增长24.44%，低于06年同比增速。
3.2.香港上市内地零售企业
3.2.1.百盛集团(03368.hk)
公司07年报显示，报告期内公司实现销售收入9003.4百万元、同比增长46%，实现净利润727.8百万元、同比增长41.82%。公司同店销售收入同比增长18.4%、高于06年的17.1%。主要由于：1)促销活动增加销量；2)引入价格适中的特色奢侈品牌；3)优化商场楼面的店铺排列。
2007年公司在北京及西安开设一家新店以巩固市场领导地位，并于12月在成都开设旗舰店以增加市场份额。
2007年完成的门店收购：在2007年4月份收购购了位于江西省省会南昌市的江西K&M百货店，并于九月将其更名为南昌百盛；2007年6月，公司收购鞍山百盛百货店剩余49%股权，并于2008年1月完成收购鞍山百盛所占用物业的土地使用权及股权；07年完成收购公司尚未拥有的绵阳百货剩余40%股权；07年9月签订买卖协议、收购集团尚未拥有的西安长安百盛剩余49%股权，该收购预计于08年1季度完成。
截至07年底，公司在内地26个城市经营管理41家百货门店，其中29家为拥有多数股权的自有百货门店，其余12家为公司无任何股权但提供管理服务的百货门店，经营和管理面积共计90.6万平方米，自有门店约为61万平方米，管理百货门店约为29.6万平方米。公司现已签订额外租赁协议，将为公司增加10.5万平方米的营业面积。
未来几年，公司将通过开设新店，每年增加不少于15%的楼面面积。08年公司将开设5家以上的百货店。公司将继续以合理的价格，收购现有附属于公司少数股东权益及管理百货店所控股权的、三叉收购。并继续实施第三方收购。
3.2.2.金鹰商贸(03308.hk)
2007年公司销售收入达到4858.1百万元、同比增长35.8%，息税前盈利约达693.5百万元，同比增长62.4%；股东应占溢利约385.7百万元，同比增长66.3%；摊薄后每股收益0.2123元，末期息4.3分。
07年总销售收入中直接销售收入占7.45%、同比增加8.38%，特许专柜销售收入占92.22%、同比增加38.77%，租金收入占0.33%、同比增加14.29%。
总销售收入同比增加35.8%主要来自07年同店增长约25.8%、西安高新店及泰州店等新店的高速增长及昆明和南京珠江店的开业。南京新街口店、扬州店及徐州店2007年同店增长达到26.9%、29.4%、38.2%，内生增长提高较快。
销售收入中、特许专柜销售佣金率为20.6%、较06年的21.9%增速有所下降，主要因为低佣金率商品的销售额同比增速快、给与VIP客户更多的销售折扣所致。
销售成本同比增加5.8%、与06年保持一致。销售费用同比增加31%，一方面是由于黄金珠宝首饰等低毛利的商品销售增速较快，另一方面由于西安高新店等佣金率较低新门店快速增长导致，另外对于VIP顾客为了提高其忠诚度，公司给予了更高折扣。
公司自有现金充沛，未来计划收购的目标公司位于省会城市，及二线城市黄金地段，其第一家外省店昆明店与07年8月开业，南京第二家店珠江店将于07年12月营业，淮安店和盐城店将于08年下半年开业，南京玄武店由于资金需求和设计调整原因、推迟开业，对集团业务发展和公司财务状况不造成大影响。08年集团将继续加大新店的拓展力度，尽快在江苏省尚未覆盖的城市开设门店，以昆明和西安高新店为基地、进一步向西南和西北地区扩展。
3.2.3.联华超市(0980.hk)
07年实现销售收入180.9亿元、同比增长10%、；实现毛利2,348百万元、同比增长18.47%，实现经营性利润4.2亿元、同比增长81.81%。毛利率12.98%、与05年相同、比06年略低。
经营性利润同比增速远高于毛利增速，主要原因是反映公允价值变化的金融资产产生收益同比增加2075%。分别剔除06、07年该部分收益后，06、07年经营利润分别为210、-18，又由于07年其他经营开支同比增加505%，导致07年经营利润同比减少108%。
公司主营业务收入来自连锁超市、连锁大型综合超市、连锁便利店，2007年年报透露，下属大型综合超市营业额98.5亿元、同比增长14.91%，占集团营业额约54.44%；连锁超市营业额65.6亿元、同比增长5.15%，占营业额36.27%；便利店营业额15.2亿元，占总营业额8.43%。
公司营业额同比增速有所下降，主要因为公司外地门店扩张失败，其中大型综合超市(大卖场)全年巨亏2.43亿元，而大卖场业务近年来一直占据了联华50%以上的营业额。公司2007年关闭了广州3家超市门店后、在华南还有4家店等待关闭，同时产生了大笔一次性费用，降低了公司经营性利润率。
公司华东地区门店经营情况较好，目前公司现有门店84%分布于华东地区、其他地区16%,由于异地扩张失败案例较多，09年公司将有4家门店等待关闭，将对产生一次性费用降低该年营业收入。
评论：
从上述企业的发展情况来看，中国零售市场增长较快，促进了零售企业的兴旺发展。
在国家拉动内需的政策促进下，居民收入增长持续，消费增长势头不改，为商业零售企业铺垫了良好的宏观背景。
4.重点公司点评
4.1.小商品城 （600415 ）：大股东定向增发是公司发展的长期利好，增持
增发增强公司的核心竞争力和持续发展能力：
此次股东大会的主要议题是向大股东定向增发4500万股注入国际商贸城三期市场的土地和在建工程。我们认为，此次增发充分显示了大股东以上市公司小商品城为依托加快发展地方经济的决心。通过增发，消除了潜在的同业竞争，更加明确了公司在义乌小商品批发市场中的主体地位，增加了公司的资产规模，优化了资产结构，显著增强了公司可持续发展能力。
公司公开资料披露，增发后三期一阶段市场今明两年实现销售收入分别为1.78亿元、7.10亿元；实现净利润分别为3655.12万元和1.43亿元。我们预计增发后3年公司批发市场和会展面积将超过公司现有的180万平方米的经营面积：三期一阶段市场115万平米(08年10月营业)，三期二阶段市场52万平米(09年10月营业)，国际会展二期预计将在09年10月投入运营。随着以上项目和其他新增项目的陆续开业，公司经营业绩也将保持持续稳定的增长。
小商品批发市场发展后劲较足：我们这次调研的一个重点是想实地考察在宏观调控从紧、人力成本上升、出口受限的大环境下，义乌批发市场受到的冲击究竟有多大?而结果有些出乎预期，我们在一、二期批发市场实地感受到市场人气较上年实地调研时又有较大提升，尤其是一期市场经营红火，我们在下午五点临近闭市时仍看到较多客户采购交易景象。据了解，国际商贸城一、二期市场转租价格仍在上升，这也从一个侧面验证了市场监测发布的各项指数提升的真实性。
公司大股东和管理层做大做强上市公司的动力较足：增发后，大股东的持股比例将从目前的39.86%上升到55.82%，当地政府也已经明确以上市公司为主体加快发展当地批发市场的意愿。我们认为，随着持股比例的增加，地方政府扶持壮大上市公司的意愿将会更加强烈。
改选后的公司董事会变得年轻，董事长金方平刚40出头，原为国资委副主任，与政府部门的沟通更为便捷。有为才会有位，通过交流，我们明显感受到管理层加快公司发展的决心和信心。我们相信，与前几年明显不同的是，管理层的积极因素将会显著加速公司发展。
风险因素：公司发展中的风险主要表现在两个方面：一是市场经营成本上升因素的冲击。随着内地尤其是当地劳动力等生产要素成本的上升，义乌批发市场的经营成本应是一条不断上升的曲线，而一地有形市场的发展也有一个从成长到成熟直至衰退的自然发展过程。就目前情况判断，我们认为义乌批发市场至少应有5年的成长。
二是管理层激励机制不到位限制公司业绩释放。这一因素在商业行业普遍存在，我们以前多次强调过，重点国有商业类公司实施股权激励大都将会有3到5年的持续增长。相对小商品城而言，若实施股权激励，增长的步伐应会更大一些。
2008年一季报增长较快：公司2008年一季度实现净利润比2007年同期增长90%以上。增幅较大的原因：⑴由于下属房地产公司“金桥人家”项目在本季度实现部分收入，而上年同期未体现收入；⑵管理费用比上年同期减少幅度较大，主要是上年按工效挂钩政策计提应付工资，而08年起按实列支工资；⑶企业所得税率由33%调至25%。
我们预计2008年公司的几个房地产项目都将逐步实现销售结算，房地产业务贡献利润较07年增长较多，预计全年业绩将会超出我们上次的预测，我们调高08年盈利预测为3.35元。
投资建议：我们预计08年、09年公司每股收益的盈利预测为3.35元、4.15元，继续给予“增持”评级。
4.2.百联股份 （600361 ）：扩张步伐较快，业绩增长稳健，增持
2007年公司实现营业收入84.28亿元，从公司2006年收入84.76亿元中剔出华联超市带来的收入17.52亿元，2007年收入同比增长25.34%。归属于上市公司股东的净利润35481.92万元，同比增长28.87%，其中扣除非经常性损益的净利润31115.59万元，同比增长12.31%；基本每股收益0.32元。
非经常性收益贡献4366万元净利润，主要是由于买卖股票获得的投资收益6378万元，对联营企业和合营企业投资收益154万元。
公司拟以2007年末总股本1,101,027,295股为基数，向全体股东按每10股派送现金红利1.00元(含税)。
主要门店中，八佰伴仍旧占据榜首，07年净利润28626万元，同比增长32.68%；东方商厦有限公司07年净利润7430万元，同比增长25%；宁波东方商厦、青浦奥特莱斯都转亏为盈，分别盈利381万元、1741万元，青浦奥特莱斯1、2月份盈利593万元；新开店上海又一城购物中心07年亏损1144万元，预计此项目2008年应能转亏为盈。
公司董事会通过了《关于收购沈阳新拓鹿城置业发展有限公司100%股权的议案》，此次收购的沈阳购物中心，地段优越，位于沈阳市政府旁，两条地铁交汇处。我们认为收购价格较为合理，虽然短期需要支出大量资金，但是收购完成后，此商业物业是由公司经营，避免了租金波动，而且还能够分享地产升值。
近期新门店拓展情况：新一百商城已于07年底开业；2008年1月新开门店有沈阳购物中心、东方商厦嘉定店、位于奉贤的百联南上海购物中心一期。预计2008年上半年暂不会有新店开出。
投资评级：公司是国内商业零售行业的龙头企业，拥有大量优质商业资产，商业地产重估价值巨大，这些资产也为公司奠定了业绩增长基础，我们预测08年、09年公司业绩为0.45元、0.57元。由于市场调整带来整体估值中枢下移；公司持有的海通证券股权以及其他上市公司市值缩水，影响到公司资产重估价值，综合这两方面因素，我们调整公司目标价到20元，与现价有30％空间，给予“增持”投资评级。
4.3.武汉中百 （000759 ）：07年增长较快，预计08年仍将持续，增持
2007年公司实现营业收入69.59亿元，同比增长29.23%；营业利润1.63亿元，同比增长70.04%；净利润1.26亿元，同比增长53.33%；实现每股收益0.375元，基本符合预期。
2007年分配预案：每10股派发现金1.25元，每10股转增4股。
截至报告期末，公司连锁网点总数达551家，其中仓储超市网点104家，便民超市网点443家，百货店4家。
仓储超市业态单店收入和利润相比2006年增速分别达到15%和68%，达到49.1和8.44万元；便民店单店收入和利润相比2006年增速分别达到20%和57%，达到3.09和0.56万元。
毛利率有所提升：报告期内，中百仓储超市公司实现毛利率13.2%，同比增长了0.79个百分点；中百便民超市公司实现毛利率13.93%，同比增长了0.53个百分点。
费用率控制较好：销售费用率和管理费用率分别从06年的11%和4%，下降到07年的10.4%和3.7%。
公司2008年经营目标为新增仓储卖场不少于10家，便民超市80家。
盈利预测及投资评级：公司未来发展主要定位在湖北省的二三线城市，成长性值得期待。2008年1月配股融资募集资金4.37亿元，获得的资金有助于公司充实开店资金，加快开店步伐，奠定长期增长基础。我们预计公司未来3年的经营业绩将保持较高的增长速度，预计2008年、2009年的EPS分别约为0.50和0.80元。继续给予“增持”评级。
2008年一季度增长53%：2008年一季度，公司实现营业收入26.44亿元，同比增长24.98%，由于春节因素影响一季度为销售旺季；净利润5581.30万元，同比增长52.56%。报告期内，公司连锁网点达到571家，较2007年末新增20家超市门店，其中，中百仓储超市新增6家；中百便民超市新增14家。公司净利润大幅增长主要为，报告期公司营业收入继续保持良好增长，毛利率同比增长了1.33个百分点。毛利率增长主要的主要原因为公司采取现款进货，成本降低；另外一方面，公司加强控制超市内生鲜产品的损耗，将员工绩效与损耗率挂钩，损耗率大大下降。
4.4.重庆百货 （600729 ）：07业绩稳定增长，资产注入箭在弦上，增持
2007年公司实现营业收入54.88亿元，同比增长10.21%；实现净利润(归属于母公司的净利润)10078.53万元，同比增长27.86%；实现每股收益0.49元。公司业绩低于我们之前预期，主要由于费用增加较多，特别是第四季度会员返利活动带来约3000万元的销售费用。
公司董事会通过2007年度分配预案：以现有股本，每10股派发现金红利2.00元(含税)。
公司2008年一季度净利润同比预增90%以上：07年一季度公司实现每股收益0.1561元，按90%的增速计算，08年一季度公司每股收益可达到0.30元。各项业务分析：2007年百货业态实现销售收入28亿元，同比增长13.34%，新开商场4个，扩容商场4个，新增面积2.79万平方米；超市业态2007年新增门店16个，达到51个，新增面积3.35万方米，实现销售16亿，同比增长38.32%；家电业态全年实现销售11亿元。
公司公告预计在08年开出的百货门店有三家：南城尚熙商场、泸州商场、乐山店；而超市预计也能够保持07年的开店速度，新开约12－15家左右。公司发展的区域还是锁定在四川及贵州地区。
重大事项公告：预计此次停牌主要为解决重庆商社与公司的同业竞争问题，而我们推测采取向大股东重庆商社进行定向增发，将商社同业资产(新世纪百货)换股注入上市公司这一方案的可能性较大。由于注入资产已经属于成熟资产，盈利能力较好，将对上市公司业绩有增厚作用。
投资评级：不考虑资产注入因素，我们预测公司08、09年EPS为0.66元、0.80元。公司自身业绩稳定持续增长，重大资产注入预期明确，重庆商社优良资产的整合注入将会增厚公司业绩，我们给予公司“增持”评级。
4.5.新世界 （600628 ）：内生性增长持续，资产注入尚需等待
报告期内，公司实现收入19.23亿元，净利润15308万元，同比增长14.38％；扣除非经营性损益的净利润15130.91万元，同比增长50.06%；实现每股收益0.29元。
各业务发展：
..公司百货业务通过一系列的品牌结构调整，提升内生增长；..新世界丽笙大酒店2007年实现净利润3226.23万元..世嘉游艺仍然亏损，2007年亏损430万元；..医药连锁：蔡同德药业实现净利润1146.16万元。
维持资产注入预期，建议持有等待：我们认为黄浦区国资委进行资产注入，做大做强上市公司的动力充足，预期值得期待，但资产注入时间难以把握。鉴于其他进行资产注入公司的前例，例如小商品城、重庆百货都是在股价调整时突然停牌，我们认为考虑到公司资产较强的资产注入预期以及较好的业绩增长潜力，可以持有等待。
股权激励：公司进行股权激励动力充足，但是由于公司属于黄浦区国资委下属企业，仍然需要国资委批准才能实施股权激励，但是现阶段上海市进行股权激励的大环境并不具备，公司公告称“待本市大环境条件具备，将积极推动。”盈利预测及投资评级：公司经营情况良好，收入增长持续，经营业务的结构调整也将进一步促进内生性增长，但考虑到资产注入的预期，公司实际增长潜力可能要推迟到大股东注入后释放。不考虑资产注入因素，我们预测08年、09年每股收益为0.38元、0.49元。基于资产注入预期和公司未来持续增长潜力，维持增持评级。风险：单体百货主要依靠内生增长，缺乏外延扩张；资产注入的时间以及注入资产短期盈利能力尚不确定。
4.6.大商股份 （600694 ）：业绩释放有待内部激励机制完善，谨慎增持
报告期内公司实现主营业务收入149.69亿元，同比增长31.09%；实现利润总额57800.58万元，同比增长19.10%；归属于上市公司股东的净利润30349.58万元，同比增长0.73%；基本每股收益达到1.03元；但是，公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润18425.30万元，同比下降42.62%。总体来看，集团改制未决影响了公司实际业绩的释放。
报告期内，公司提取资产减值损失约4222.65万元，同比增长102%，也影响了公司利润。资产减值损失中坏账准备4161.5万元，存货跌价准备61.16万元。公司称由于报告期内应收款项数额比同期增长较大，计提坏账准备的基数增加，同时对预付账款也计提了坏账损失。
董事会通过2007年度分配预案：以公司2007年末总股本29371.86万股为基数，向全体股东每10股派发红利3.30元(含税)，共计派发红利9692.72万元。
各业务分析：从收入构成来看：百货业务取得85.84亿元收入，占总收入比重最大，同比增长37.62%，其毛利率也高于其他零售业务，为17.11%；家电收入规模为31.90亿元，同比增长37.83%，毛利为3.74%；超市业务取得收入28.81亿元，毛利率11.49%。
盈利预测及投资评级：预计08年、09年业绩分别为1.50元、2.00元。公司估值在行业内属于偏低水平；而且公司在5省30多个县市拥有百余家门店，200万平米建筑面积，业绩释放潜力较大，现在的价位已经比较安全，建议在低位可以配置，我们维持谨慎增持评级。但是鉴于公司内部激励机制完善尚存在较大不确定因素，下调目标价到55元。
主要风险在于：公司原来在东北的盈利模式目前尚难以在其他地区复制，有可能遇到一定的发展瓶颈。
4.7.益民商业 （600824 ）：安全边际较高，业绩增长平稳，谨慎增持
2007年，公司实现收入8.08亿元，同比增长18.63％；实现利润1.15亿元，同比下降48.94%；实现净利润7843.52万元，同比下降48.14％。下降的主要原因是2006年收入中包含了红星眼镜的股权转让款的80%，确认当期股权转让收益1.41亿元，对净利润有较大影响。如果剔除此收益，2006年净利润5422.22万元，2007年同比增长44.66%。
2007年古今内衣新开连锁网点149家，店铺总数已经达到1060家(包括加盟店和自营店)；实现销售额4.13亿元，同比增长26.53％；利润总额7508.76万元，同比增长23.82％。
2007年天宝龙凤新增网点5家，调整了5家专柜，连锁网点达到20家，实现收入7637.04万元，利润总额504.88万元。
2008年起，公司将柳林大厦出租给上海赛博数码市场经营管理有限公司，年租金为人民币2000万元。
董事会通过利润分配及公积金转增预案：拟按10：1.5的比例派送红股，拟按10：0.5的比例资本公积转增股本。
基于区内所属企业淮海商业集团人员负担较重，以及区政府领导班子仍然未确定，我们预计短时间内大家所预期的资产注入可能性较小。
盈利预测：我们预计公司08年、09年业绩分别为0.20元、0.23元(未考虑出让红星眼镜余款带来的收益)。按08年55倍市盈率计算，结合资产重估价值10.08元/股，给予目标价10.50元。
公司的投资安全边际较高，但是由于公司商业地产出租租约较长，租金收入增长较慢；古今内衣虽然发展较好，品牌和网点优势突出，但是引入战略投资者还未有结果，治理结构还未完全理顺，限制了其发展的再次突破，这两点都限制了公司这两年业绩并不会有超出预期的大幅增长，我们调低公司评级为“谨慎增持”。
4.8.广百股份 （002187 ）：07业绩符合预期，08预计增长平稳，中性
公司2007年实现营业收入28.05亿元，同比增长37.84%；实现营业利润15068万元，同比增长43.6%；净利润10974万元，同比增长52.26%，略低于我们之前预测的57.7%的增长率；基本每股收益0.73元(按07年上市后1.6亿股本计算每股收益为0.69元)。
2007年度分配预案为：公司拟以2007年12月31日总股本16000万股为基数，向公司全体股东每股派发现金红利0.30元(含税)，合计派发现金股利4800万元。
公司07年业绩略低于我们之前预测的原因是由于销售和管理费用率比我们预测的费用率略高，公司销售费用和管理费用率比2006年增加了0.4个百分点。
各门店增长情况：公司内生性增长明显，百货业务毛利率提高了0.09个百分点；2006年底开业的广百天河店和广百新一城，经过培育期后逐步成熟，收入、利润实现较大增长，广百新一城07年获得了17899万元收入，净利润1674万元。
预计公司未来两年能够保持年均15％的收入增长，以及20－25％的利润增长，而且较为持续稳定。公司借助上市发行融资获得的资金，完善广东省内连锁门店网点布局，并且有选择的在省外进行扩张。我们预计公司每年新开店速度保持在2-3家。
预计08年暂无像天河店和新一城这样的高盈利能力门店开出，主要依靠现有门店内生性发展为主，整体业绩平稳增长，我们预测公司2008-2010年EPS分别为0.85元、1.05元和1.26元。综合考虑A股上市的区域型百货企业的当前估值水平以及公司在广东地区龙头地位，我们认为给予08年35-40倍市盈率是合理的，现价基本反映了公司的价值，给予“中性”评级。(国泰君安 刘冰)
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